思摩尔股价低迷背后
电子烟龙头的转型阵痛与新业务突围战
10月的港股市场，消费电子与医药板块轮动频繁，但曾经的“电子烟第一股”思摩尔国际（06969.HK）却仍在底部盘整。截至10月10日盘中，其股价报15.3港元，较年内23.92港元的高点已跌超30%。
市场对其前景的迷茫，既源于电子烟主业在全球监管收紧下的增长不确定性，也因新业务拓展的“远水难解近渴”。而近期瑞银的最新研报、子公司传思生物的FDA突破，以及持续扩张的人员招聘，更像一面多棱镜，折射出这家行业龙头在转型期的复杂处境。
短期盈利承压
瑞银“沽售”评级下的现实困境
瑞银在最新发布的研报中，维持对思摩尔“沽售”评级，目标价仅13.11港元，较当前股价仍有约13%的下探空间。这一判断背后，是对电子烟主业“增收不增利”的清醒认知。
尽管美国自2025年初加强非法电子烟打击，但瑞银通过与日本烟草、思摩尔管理层的实地沟通发现，由于各国执法力度不一，美国市场的实际冲击可能弱于预期——中国海关数据显示，8月电子烟出口量同比增长39%，中国厂商正通过合规化调整快速适应海外监管。
这也意味着，思摩尔的收入端仍有支撑：瑞银预计其2025年收入将同比增长20%，主要由电子烟销售驱动。但硬币的另一面是，净利润或将同比下降40%，主因研发与销售费用攀升，叠加毛利率压力。
更关键的是，瑞银对2025-2027年的净利润预测比市场共识低18-45%，这种预期差暴露了市场对其成本控制与盈利韧性的深层担忧。 表面看，收入增长与利润下滑的背离，指向行业竞争加剧下的“以价换量”。
图片来源：思摩尔校招宣传
过去几年，全球电子烟市场从野蛮生长进入规范期，品牌商对成本的敏感度提升，代工厂的议价权受到挤压。思摩尔作为全球最大电子雾化设备制造商，虽技术壁垒深厚，但面对客户降本需求与原材料涨价，毛利率也会持续下跌，这一趋势短期内难逆转。
而研发投入的激增更值得关注：为应对监管对产品安全性的更高要求，思摩尔在新材料、减害技术上的投入持续加码，2023年研发费用率已达8.3%，较2020年翻倍。销售端，为巩固海外客户关系并开拓新兴市场，销售费用率也从3.2%升至5.1%。这些“未来投资”虽必要，却直接侵蚀了当期利润。
长期破局信号
传思生物FDA受理的想象空间
就在市场聚焦电子烟主业承压时，思摩尔的“第二曲线”传来新讯：其全资子公司传思生物（Transpire Bio）针对Breo® Ellipta®的仿制药ANDA申请，已于9月23日正式获FDA受理。Breo® Ellipta®是美国市场用于哮喘和COPD维持治疗的重磅药物，2024年销售额达20.2亿美元。
若传思生物的仿制药最终获批，将切入呼吸系统药物这一千亿级市场。这一动作，被视为思摩尔从“雾化设备商”向“雾化解决方案提供商”转型的关键一步——其核心雾化技术不仅能用于电子烟，还能延展至医疗、健康等更广泛场景。
但医疗赛道的突破，远非“提交申请”那么简单。仿制药从受理到获批通常需1-2年，且需通过生物等效性试验等严格审核；即便上市，也面临原研药企的专利诉讼风险及激烈的市场竞争。
更现实的问题是，医疗业务的商业化周期长、前期投入高，短期内难以为思摩尔贡献业绩。思摩尔的医疗布局尚处早期，传思生物的员工规模、管线数量均未披露，其能否复制电子烟领域的成功，仍需观察技术转化能力与商业化团队建设。
股价低迷的本质
转型期的预期重构
股价的持续低迷，本质上是市场对公司“短期盈利承压+长期转型未明”的定价。随着全球监管趋严、国内消费需求疲软，这一预期逐渐瓦解。
当前，支撑市场信心的关键在于两点：一是电子烟主业的韧性，二是新业务能否打开第二增长极。 从电子烟主业看，尽管美国执法力度波动，但全球电子烟渗透率仍有提升空间。
据弗若斯特沙利文数据，2023年全球电子烟市场规模约1200亿美元，预计2028年将增至2350亿美元，复合增速14%。思摩尔作为龙头，若能通过雾化技术升级维持市占率，收入端仍有增长动能。但利润端的修复，需依赖成本优化或高毛利产品占比提升。
新业务方面，除了医疗，思摩尔在HNB（加热不燃烧）领域的布局也值得关注。其与云南中烟合作的HNB产品已在海外试点，还有和英美烟草合作的产品在各地陆续上市。不过，HNB与电子烟的监管逻辑不同，更依赖政策红利，不确定性同样存在。
扩张与风险
逆周期的“突围筹码”
值得注意的是，思摩尔的“扩张之路”并未因股价低迷放缓。据猎聘平台数据，其近半年在研发、生产、海外销售岗位的招聘量持续增加，招聘职位达到387个，尤其在雾化材料、医疗设备研发等领域加大了人才储备。
站在当前时点，思摩尔的股价低迷，既是市场对短期盈利压力的情绪宣泄，也是对长期转型确定性的重新评估。瑞银的“沽售”评级，反映的是对电子烟主业“增收不增利”的悲观。
传思生物的FDA受理，则是转型医疗的“希望火种”。对于投资者而言，关键是判断：当电子烟业务从“高增长”进入“稳增长”，新业务能否在未来3-5年接力，支撑起5000亿市值的愿景？
思摩尔国际面临的不仅是一场资本市场的考验，更是整个电子烟行业转型期的缩影。随着全球监管趋严、竞争加剧，公司能否凭借其在雾化科技领域的积累，以及在医疗、美容等新领域的拓展，找到新的增长点，将决定它能否重新赢得投资者的信心。
电子烟行业正从野蛮生长步入合规发展期，在这一过程中，思摩尔的技术底蕴和全球布局依然是其最核心的竞争力。
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