报告发布信息
报告标题：《全球协作机器人龙头厂商，加速实现具身智能商业化——越疆（2432.HK）投资价值分析报告》
报告发布日期：2025年7月4日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：黄铮（执业证书编号：S0930524070009）
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要点
全球协作机器人龙头，2024年净利润减亏明显。越疆是全球领先的协作机器人及具身智能解决方案提供商，2023年以13%的市占率位居全球协作机器人出货量第二、中国第一。目前公司已累计出货超8万台，产品覆盖工业制造、医疗健康、商业服务等15余个行业，服务比亚迪、富士康等超80家全球500强客户。2024年公司加速全球化布局，全年实现营收3.74亿元，同比增长30.3%；经调整后净亏损3650万元，同比大幅收窄55.4%，经营效率持续优化。
协作机器人行业正迎来“AI+柔性制造”双重驱动的数百亿级市场机遇。与传统工业机器人相比，协作机器人在安全性、灵活性和场景适应性上具备显著优势，而AI技术对两者的差异化赋能进一步放大了这一差距：工业机器人通常运行于结构化环境，依赖预编程的固定轨迹和刚性控制逻辑，其封闭式系统难以实时响应动态变化；而协作机器人天然强调人机交互和环境反馈机制，其力控传感、视觉识别与运动规划构成的闭环系统，为强化学习、模仿学习等AI算法提供了天然基础。从产业链来看，上游减速器、伺服系统等核心部件国产化率快速提升，中游市场CR5集中度达46.3%，下游目前工业场景需求仍为主流，但灼识咨询预计商业、医疗、科研教育等新兴场景需求增速或更快。根据灼识咨询预测，全球协作机器人市场规模将在2028年达到50亿美元，2023-2028年预计年复合增长率37%；而人形机器人作为新兴方向，高工机器人产业研究所预计到2030年全球人形机器人市场销量将接近34万台，市场规模将超过640亿元，成为工业4.0时代的关键基础设施。
越疆的核心竞争力体现在技术+产能+全球化生态+具备多元场景经验。1) 技术方面，公司核心技术覆盖机器人控制器、伺服电机、AI算法等全技术链，核心部件国产化率达100%；AI多模态交互平台X-Trainer更将新任务训练时间从72小时压缩至4小时，技能学习效率提升18倍。2) 产品方面，公司覆盖六轴、四轴、复合机器人及人形机器人全品类，其中25M3发布的人形机器人Dobot Atom起售价19.9万元，有望于2025年中量产。3) 产能布局上，日照生产基地年产能10万台，将机器人重复定位精度提升至行业领先的±0.02mm，产品开箱合格率>99.5%，有望支撑公司在东南亚、墨西哥等新兴市场的快速扩张。4) 客户方面，全球超80家500强客户也体现出公司产品及服务的优质；5) 场景方面，公司工业场景经验丰富，并将服务能力加速拓展至医疗、商业、教育等领域，逐步积累跨领域的技术融合与场景创新能力。
盈利预测、估值与评级：综合来看，我们看好越疆：1) 全球协作机器人龙头地位，商业化能力有望持续验证；2) 全栈自研技术壁垒全球领先，有望为公司后续发展及降本奠定基础；3) 全球化布局成效显著，受益于制造业转移红利及人口老龄化背景；4) 积极切入具身智能&人形机器人行业，打开公司长期成长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为5.0/6.7/8.9亿元，对应同比增速分别为34%/33%/33%，对应每股营收分别为1.24/1.66/2.20元。结合相对估值，当前股价对应25-26年PS 分别为43/32x，预测PS高于可比公司均值，参考绝对估值股价合理范围位于48.50-98.77港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：下游市场需求不及预期、行业竞争加剧、关税政策变动风险、全球拓展不及预期、人形机器人技术迭代不及预期风险、次新股股价波动风险。
投资聚焦
关键假设
公司为协作机器人为代表的智能机器人制造厂商，分产品来看：
1）六轴协作机器人：我们预计在用户需求扩张、公司海外市场拓展以及产品研发重心继续侧重的背景下，公司六轴协作机器人营收有望在2023-2024年28%/56%的同比增速基础上，保持40%左右较高速增长，成为公司营收增长的核心驱动。预计2025-2027年六轴协作机器人营收分别为3.1/4.4/6.1亿元，对应同比增速分别为48%/42%/38%。
2）四轴协作机器人：我们预计公司战略调整教育场景产品组合、缩减四轴协作机器人产品占比的策略仍将持续，预计2025-2027年四轴协作机器人产品营收将持续2023-2024年下滑趋势。预计2025-2027年四轴协作机器人营收分别为0.93/0.90/0.87亿元，对应同比增速分别为-3%/-3%/-3%。
3）复合机器人：相比于四轴及六轴协作机器人，公司的复合机器人整合移动底座及咖啡站等额外部件，并可执行精密工作的定制编程，更加适合技术水平较低的客户以最轻微调整实现流程自动化。我们预计伴随协作机器人市场需求提升，这类部署门槛更低的产品有望实现更高速的营收增长，预计2025-2027年复合机器人营收分别为0.88/1.27/1.80亿元，对应同比增速分别为55%/45%/42%。
4）其他业务：目前，这部分业务主要是针对特定客户需求设计的综合性应用（如STEAM教育实验室）和配套服务费（包括技术服费、培训费以及与协作机器人相关的维护费），我们预计这部分业务会伴随客户对公司产品认知提升而逐渐减少；但2025年3月公司推出人形机器人产品，预计2025年中完成试产并启动批量化制作，我们预计2025年人形机器人带来的营收增长将能够抵消原有其他业务的自然下滑，并预计2026-2027年人形机器人将逐渐放量，带动其他业务营收保持10%同比增速增长。
我们的创新之处
股价上涨的催化因素
1）越疆的客户在测试验证公司产品后，进行大规模复购，带动公司产品出货放量；2）东南亚制造业转移催生AGV+机械臂需求，带动越疆全球市占率进一步提升；3）公司人形机器人产品实现量产交付。
估值与评级
我们预计公司2025-27年营收分别为5.0/6.7/8.9亿元，对应同比增速分别为34%/33%/33%，对应每股营收分别为1.24/ 1.66/ 2.20元。结合相对估值法，公司当前股价对应25-26年预测PS为43/32x、高于可比公司均值，但我们认为主要系市场看好越疆在协作机器人市场的领先地位、叠加其海外渠道布局的持续深化，以及人形机器人新业务的战略拓展前景，参考绝对估值股价合理范围位于48.50- 98.77港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
目录
正文
1
越疆：深耕协作机器人十载，累计出货全球第二、中国第一
1.1 越疆为全球协作机器人龙头，24年末港股上市
公司于2024年末成功港股上市，募资净额7.2亿港元。越疆于2024年12月23日在港交所主板上市（股票代码：2432.HK）。本次IPO发行价为18.80港元/股，募资总额为8.27亿港元，包含基础发行7.52亿港元（全球发售4000万股H股）和超额配售7532万港元（部分行使超额配股权419.54万股H股），扣除发行费用后公司净募资约7.20亿港元，主要用于研发投入、生产基地扩建、全球销售网络建设及协作机器人产业链生态建设。上市前，公司已完成9轮融资，累计融资近7亿元人民币，投后估值超35亿元人民币（D+轮融资后）。
1.2 公司第一大股东为创始人&CEO
越疆的第一大股东为公司创始人、CEO刘培超先生。截至2025年6月30日，刘培超先生直接持有公司23.71%股权；同时，刘培超先生还通过秦墨、齐墨、鲁墨多家股份激励平台间接持股，合计持股27.79%。
剩余股东结构较为分散，涉及深创投、中网投、中金资本、中车国创、松禾成长等数十家机构。公司第二大股东为松禾成长，持股比例为5.37%，其为松禾资本的旗舰基金。此外，深创投集团直接持股2.56%，并通过南山红土持股2.04%、通过红土创客持股0.78%；前海股权持股4.84%；绿地集团&中金资本旗下的中金祺智持股4%，中网投持股3.28%，中车集团旗下中车创投持股2.41%。
公司管理团队主要毕业于山东大学。越疆高管团队均具备较为丰富的机器人行业及技术管理经验，且年龄普遍较年轻。其中：
1)公司创始人&CEO刘培超：作为行业深耕 9 年 的核心领导者，定义并开发 全球首款桌面协作机器人，为公司奠定技术框架与产品方向，并主导协作机器人 系列化迭代，攻克结构设计、核心部件集成等底层技术难题；此外，他带领公司参与 国家重点研发计划、制定 国家标准，具备一定行业影响力。
2）郎需林作为首席科学家，聚焦 机器人与 AI 算法领域超 9 年，突破运动控制、柔性电子皮肤、端到端控制等关键技术，并主导 AI 赋能协作机器人平台 X-Trainer 开发，支撑产品智能化升级；
3）姜宇作为研发总监，具备11年的协作机器人关键部件（控制器、伺服驱动器、伺服系统）研发经验，推动核心硬件的技术创新与性能突破；
4）刘主福作为副总经理，积累 8 年产品开发经验，持续主导 MG系列、CR 系列协作机器人 的开发与商业化，并领导协作机器人操作系统、智能感知、安全交互技术的开发；
5）解俊杰作为产品总监，深耕行业 8 年，聚焦产业项目研发与标准共建。
1.3 公司业务聚焦于协作臂+智能机器人
越疆的产品主要分为四大类型、共27款产品。公司产品可服务于制造、零售、医疗健康、STEAM教育、科研等领域，带来更安全、智能高效的协作机器人解决方案。具体分为：
1）六轴协作机器人，包括CR，CRS，CRA，Nova四个系列，涵盖工业制造、医疗实验、医院检验、理疗服务、餐饮、零售、酒店、口岸机场、公共服务等众多使用场景 。
2）四轴协作机器人，包括工业级桌面四轴协作机器人、四轴SCARA协作机器人，主要应用于轻工业领域的智能制造；另外还有教育机器人Magician系列。
3）复合机器人，包括面向工业领域的码垛协作机器人、面向科研教育领域的职业培训协作机器人以及面向零售领域的机器人咖啡工作站。
4）具身智能协作机器人，包括Atom、RoboPilot和AI赋能平台X-Trainer，具体多应用于工业制造、商业服务、医疗康复等领域，其中X-Trainer是全球首款商业化AI协作机器人。
1.4 财务分析：公司成长性良好，营业收入持续增长
2021-2024年公司收入实现持续稳定增长。营业收入自2021年的1.7亿元人民币提升至2024年的3.7亿元人民币，CAGR达29.6%。
Ø 从产品端看，六轴协作机器人已成为公司核心营收来源。1）六轴机器人收入增长最为显著，从2021年0.26亿元增至2024年2.1亿元，复合增长率达100%，其收入占比从14.9%逐年提升至55.9%，主要系市场需求迅速增加、公司六轴机器人产品类型及功能不断丰富。2）四轴机器人2021-2024年收入及营收占比均持续减少，主要系公司产品类型的战略调整导致。3）复合机器人2021-2024年收入持续提升，2024年营收更是大幅提升65%，主要系码垛焊接和咖啡两类产品销售增加。
Ø 从应用领域看，1）工业领域收入逐年增长，从2021年的4464万元增至2024年的2.0亿元，复合增长率达65%，收入占比从25.7%提升至53.7%，主要得益于公司不断推出新的协作机器人产品，且六轴协作机器人等产品功能不断增强、使用场景持续拓展。2）教育领域营收在2022年短暂下滑后恢复增长，主要系公司2021年完成一项重大合作，同时在2022-2024年持续提高相关产品的市场渗透率，包括2023年为STEAM教育发布的六轴协作机器人，带动教育场景协作机器人销量增加。3）商业领域目前营收占比较低但增速最为明显，2024年其营收增速达111%，主要系公司推出自动化咖啡站等新产品，以及来自食品饮料市场订单增长。
Ø 从市场端看，公司海外市场的营收占比逐年上升，从2021年的48.3%上升至1H24的61.5%，公司开拓海外市场成果显著，尤其是亚太市场收入占比持续增加。
分产品量价拆分来看，四轴协作机器人销量更多，而六轴协作机器人ASP最高。公司六轴协作机器人销量呈现显著增长趋势，2021-1H24销量分别为 394/1707/ 2374 /1354 台；其平均售价为三种产品中最高的、但呈现下滑趋势，分别为每台 6.6/6.1/5.7/4.7万元。 四轴协作机器人销量因产品策略调整而持续下滑，但ASP基本稳定在8200-8400元/台。复合机器人销量和ASP根据新品发布、订单完成情况以及需求情况有所波动， 2021-1H24复合机器人ASP分别1.3/2.0/ 3.6/2.0万元。
公司毛利率维持较高水平，不同产品毛利率存在显著差异。2021-1H24，公司整体毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/43.9%，2024年全年毛利率为46.6%，均保持在40%以上的水平。
Ø 从产品端看，四轴协作机器人毛利率最高，1H24达54.4%，四轴机器人毛利率高主要系公司深耕此赛道已久，技术成熟且领先国内众多厂商。复合机器人毛利率总体有所下降，主要系国内具身智能机器人等领域竞争激烈，1H24为47.1%。六轴机器人2022年以来毛利率有所上升，1H24达47.3%。
Ø 从市场端看，海外市场毛利率显著高于国内市场。1H24欧洲、美洲、亚太三大海外市场毛利率均在55%左右，显著高于国内的39.9%，主要系国内工业领域机器人毛利率较低。伴随公司海外发展战略的深入实施，公司海外布局有望日益完善，带动毛利率进一步提高。
2021-2023年期间费用率持续提升，2024年有所下降。2021-2023年期间费用率从78.6%提升至87.5%，其中，销售费用率从6.5%上升至44.4%，主要系公司持续增加销售及分销渠道投入；研发费用率从26.9%降至24.6%，中途有所波动，主要由公司增加研发人员福利与研发效率提升共同作用导致；行政费用率从15.2%上升至18.5%，主要系公司提高行政人员薪资。2024年公司销售/研发/行政费用率分别为36.9%/19.2%/23.8%，整体期间费用率较2023年有所下降，至79.9%，主要系公司销售费用管理得当，销售费用率有所下降以及研发效率提升。比较三项费用，销售费用率始终最高且维持在35%以上，主要系公司为增强市场影响力，提高品牌知名度以及开拓海外市场，投入销售和分销的费用较多。
公司尚未盈利，2024年净亏损率为25.5%。由于协作机器人核心技术研发难度较大，而公司尚处于商业化初期更注重加强市场渗透和提高知名度，且正加速布局海外市场，公司尚未实现盈利。2023年净亏损最高，达1.03亿元，2024年净亏损有所收窄，至0.95亿元，主要系公司收入增加且营运效率提升。我们预计后期随着公司市场占有率的提升和海外布局的日益完善，毛利率的提升以及费用管理效率提升将带动公司整体盈利能力改善。
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2.1 什么是协作机器人？
机器人分为工业机器人和服务机器人。根据国际标准化组织（ISO）的分类，将机器人核心分为工业机器人和服务机器人两大类，协作机器人作为工业机器人的子类被单独强调。分类以应用领域为核心，工业机器人聚焦制造业，服务机器人覆盖非制造场景。
协作机器人是一种设计用于与人类在共同工作空间中，进行安全、高效人机交互和协作的智能机器人。协作机器人的应用领域覆盖工业（3C 电子、汽车、半导体）、医疗（康复辅助）、物流（分拣）、餐饮（服务）等场景，能够显著提升生产效率并降低人工成本。其核心特征包括：
1）安全性：通过力反馈、视觉感知等技术，实时监测与人类的互动，确保接触时立即停止或调整动作。
2）灵活性：轻量化设计、紧凑结构和多自由度关节，使其适应小批量、多品种的柔性生产需求。
3）易用性：支持拖拽示教、图形化编程等低门槛操作，无需专业技术人员即可部署。
4）人机协同：结合人类的创造力与机器人的精准性，共同完成装配、检测、物流等高重复性或高危任务。
按照不同的分类标准，协作机器人可分为以下多种类型：
1）按结构形式：可以分为单臂协作机器人、双臂协作机器人等；
2）按自由度(关节轴数)：可分为7轴协作机器人、6轴协作机器人、4轴协作机器人等；
3）按负载能力：分为轻载协作机器人(7kg以下)、中载协作机器人(7-12kg)、重载协作机器人(12-20kg)、超重载协作机器人(20-30kg)、特超重载协作机器人(30kg以上)。
2.2 协作机器人制造环节位于产业链中
2.2.1 上游：核心零部件技术壁垒高，国产替代加速
协作机器人的核心零部件包括减速器、伺服系统、控制器、传感器、编码器及末端执行器。其中减速器、伺服系统及运动控制器是协作机器人的核心部件，占协作机器人总生产成本的70%以上。根据越疆招股说明书，一个5kg有效负载的六轴协作机器人包括6个减速器、6个伺服系统、1个运动控制器、传感器及其他部件；2023年减速器、运动控制器、伺服系统、传感器及其他部件分别占总成本的34%、23%、18%、10%及15%。
1）减速器方面：谐波减速器因体积小、传动比大，成为协作机器人的主流选择，国内企业如绿的谐波、来福谐波已实现技术突破，2023 年国产谐波减速器市场份额超 60%。
2）伺服系统方面：协作机器人普遍采用无框力矩电机，集成编码器与驱动器的模块化关节模组（如泰科伺服、大族机器人产品）成为趋势，可缩短供应链并提升精度。
3）控制器与传感器领域：大立科技、华工科技等企业在红外传感器、视觉系统等方面具备竞争力，推动关键部件国产化进程。
2.2.2 中游：竞争格局相对集中
协作机器人中游制造环节竞争格局相对集中，中国厂商发展迅速。全球协作机器人行业格局相对集中，2023年全球出货CR5市占率为46.3%，具备一定马太效应，而CR5中有4名是中国制造商，背后体现的是中国制造业的成本和服务优势。2024年中国协作机器人市场中，内资厂商份额已超过90%，外资厂商份额受到进一步挤压。相比于外资厂商，国产协作机器人厂商能够提供更为高效、高质量的售前与售后技术支持，其产品具备一定的性价比优势，能够更好地满足国内客户的需求，这使得内资厂商在国内协作机器人市场的占有率持续增长。根据GGII统计数据，2024年协作机器人国产化率增长至90.25%，相比2023年进一步提升了1.21pct。
全球协作机器人制造商可分为两大阵营：传统工业机器人制造商和协作机器人新兴制造商。两类企业共同推动技术迭代与市场渗透，但在技术路径、产品策略及市场定位上存在显著差异。
1）传统工业机器人制造商：依托深厚技术积累向协作领域延伸。传统工业机器人“四大家族”（ABB、发那科、库卡、安川）及部分区域性龙头（如日本雅马哈、韩国斗山）通过技术降维布局协作机器人，其核心优势在于工业级技术迁移能力+全球供应链整合效率，但其产品设计偏重工业刚性，在轻量化、人机交互体验上逊于新兴厂商。
2）协作机器人新兴制造商：场景创新与技术颠覆。新兴厂商以模块化设计、AI融合与高性价比为核心竞争力，打破传统工业机器人技术范式，主攻中小企业柔性自动化与新兴行业长尾需求。
我们认为，在行业需求加速扩张背景下，未来协作机器人的“工业-服务”边界将进一步模糊，具备全栈技术自研能力与生态整合效率的厂商有望主导下一阶段竞争。
2.2.3 下游：系统集成商作为直接下游，助力终端客户落地应用
集成商是协作机器人制造环节的直接下游，具备细分行业经验+客户关系优势。目前，协作机器人制造厂商的直接下游为机器人集成商，再由这些集成商对接到最终下游客户的应用场景。协作机器人的集成商通常以具备特定行业经验或区域服务优势的中小型企业为主导，这类企业普遍采取精细化运营策略，通过深耕焊接、材料加工、码垛等细分领域的工艺 know-how，实现协作机器人在特定任务中的精准应用。全球协作机器人集成商市场当前呈现高度碎片化竞争格局，根据越疆招股说明书，全球范围内相关集成商数量已超过5万家。
Ø 其小规模运营模式主要源于两大特性：1）专业技术的垂直深化：企业需针对不同行业的工艺标准（如汽车制造的高精度焊接要求、3C电子的精密组装流程）开发定制化解决方案，形成技术壁垒；2）客户关系的深度绑定：通过长期服务区域内或行业内的下游客户，积累针对性的项目实施经验，这种依赖特定领域专业能力与本地化服务网络的业务模式，客观上限制了企业向大规模跨区域扩张的能力。
Ø 集成商竞争格局极度分散的原因：由于各集成商专注于差异化的细分市场，且缺乏具备跨行业整合能力或全国性服务网络的头部企业，市场竞争格局始终维持分散状态。这种市场特性既体现了协作机器人应用的多元化需求，也反映了行业整合仍处于早期阶段的发展现状。
2.3 协作机器人生态壁垒高筑，技术+场景+交付落地为关键
2.3.1 技术攻坚筑高墙，资金+技术储备形成竞争优势
研发投入与技术积淀构筑核心护城河，复合型人才储备与场景化经验形成差异化竞争壁垒。协作机器人行业兼具资本密集型与技术密集型特征，开发周期需持续投入高额研发资金，尤其在5G通信、AI融合等前沿技术驱动下，产品迭代加速倒逼厂商强化技术储备。头部企业受惠于减速器、伺服系统及控制器等核心部件领域的技术积淀，构筑起精密制造与系统集成的双重壁垒。新晋参与者面临研发投入周期长、资金需求大的挑战，在精密加工工艺、多轴协同控制等关键技术环节难以突破既有竞争格局。
2.3.2 供应链本地化布局，构筑成本与交付优势
供应链本地化布局构筑竞争壁垒，通过全链条降本增效实现多维价值提升。核心零部件本土化生产是供应链优化的关键路径，企业通过建立垂直整合的供应体系，减少外部供应商的制约，使得企业能够实现规模经济，进一步降低单位成本，形成价格竞争优势，使客户能够以更具竞争力的价格，获得最新的、高品质的、全球认可的协作机器人平台。同时，本地化的供应链和制造能力赋予企业快速交付产品的能力，并凭借更快的供应周期，持续满足当地市场日益增长的自动化需求，并提供及时的售后支持，形成新进入者难以复制的动态竞争壁垒。
2.3.3 解决长尾需求，场景洞察服务能力为核心
传统工业机器人龙头企业向协作领域转型面临技术系统+市场双重压力。从技术范式转换维度，传统工业机器人巨头（如埃斯顿、ABB）的核心技术积累集中于高精度、高速度、高负载的刚性控制体系，而协作机器人需兼顾安全性与柔性化，对于闭环反馈机制尤为看重。从市场定位重构视角，目标客户群体由集中式大客户（大型车企、电子代工厂）转向分散型中小企业，订单特征从批量化转为碎片化，并且服务模式需配套针对性定制化解决方案。尽管协作机器人毛利率相较传统工业机器人较高，但当前市场规模仅为传统工业机器人的1/10，传统厂商若大规模投入协作领域，需承受短期营收规模下降压力。
行业竞争已从单一产品延伸至生态构建维度，头部企业通过长期项目实践积累形成深度场景洞察能力。协作机器人头部企业通过长期经验构建快速响应客户需求的敏捷开发体系；新进入者受限于行业认知深度与场景化经验积累，在客户需求理解、工艺适配能力等方面存在明显短板，形成强者恒强的马太效应，进一步压缩新进入厂商生存空间。
2.4 AI驱动+多场景渗透，协作机器人迎 50 亿美元蓝海
2.4.1 AI助力协作机器人行业开启新纪元
协作机器人行业经历3个发展阶段：
1）1996-2008年概念起源阶段：1996 年，美国西北大学教授 J. Edward Colgate 和 Michael Peshkin 首次提出协作机器人概念，强调人机物理交互的安全性；1997 年，首项协作机器人专利（美国专利）诞生，聚焦 “人类与机器人直接物理互动” 技术。2002年，国际标准化组织（ISO）开始制定协作机器人安全标准（如 ISO 10218）。
2）2008-2015年商业化突破阶段：2008 年，丹麦公司 Universal Robots 推出全球首款协作机器人UR5，主要用于制造领域，以解决人机协作的安全问题，并展示出对各生产线的高度适应性。UR5 以低成本、易编程特性推动行业普及。2012 年，德国库卡（KUKA）发布LBR iiwa 协作机器人，集成力矩传感器和高精度控制技术。2015 年，日本发那科（FANUC）推出 CR-35iA（35 公斤负载），拓展协作机器人在重型任务中的应用。
3）2015年至今全球市场扩张：2015年中国及海外开始涌现多家专门从事协作机器人开发的公司，传统工业机器人公司亦开始建设协作机器人生产线。2020年，配备视觉传感器的智能协作机器人出货量达10,000台，创下历史新高，证明其商业化并展示出更高灵活性及通用性。
展望未来，伴随视觉系统、AI算法与机器人深度融合的技术迭代，协作机器人有望实现复杂场景下的自主决策，行业未来有望实现更广泛的应用商业化。具体体现在以下2点：
1）多模态感知带来协作机器人的认知升级：通过融合3D视觉、力觉、触觉等多模态传感器数据，协作机器人将具备类人环境感知能力，再融合深度学习技术，使得协作机器人执行更高精度、更复杂的工作，如识别不规则物品，对无序混料进行分拣，可适用于高质量检测、物流分拣、微型螺丝拧紧、电子产品精密装配等场景。例如，达明机器人开发的AI视觉系统通过深度学习算法，可识别传统机器视觉难以处理的复杂物体（如金属铸件凹痕、金手指刮伤、标签文字读取等），在汽车检测场景中覆盖超过100项细节检测，提升检测效率与准确性。
2）从手工编码到AI泛化的范式颠覆：在AI发展之前，协作机器人行业长期受制于手写代码的局限性，集成商需要花费大量时间进行机器人硬件和软件融合，且解决方案复用率很低。据国际机器人联合会估计，编程和集成占典型机器人应用成本的 50-70%。而AI大模型的应用有望彻底改变了这一局面，通过技术重构实现“零门槛编程”与“端到端泛化”，例如优傲机器人（Universal Robots）与英伟达合作的UR AI加速器，结合优傲平台实现了姿态估计、目标跟踪、目标检测、路径规划、图像分类、质量检测以及状态监测等功能，还能让开发者选择工具集等并创建程序，大幅缩短部署时间；Figure AI发布的Helix双机协作模型，通过70亿参数视觉语言模型与8000万参数运动策略的协同，实现机器人可以根据自然语言指令，识别并拾取几乎所有的小型家居物品，包括机器人从未见过的成千上万物品；越疆X-Trainer平台利用强化学习，将新任务训练时间从72小时压缩至2小时等。
2.4.2 工业+医疗+商业+教育，多元场景渗透，全球协作机器人市场规模增长迅速
预计2028年协作机器人全球市场规模将达50亿美元。根据灼识咨询，按销售收入计，全球协作机器人行业由2019年的4.67亿美元增加至2023年的10.40亿美元，复合年增长率为22.2%。于2022年至2023年，全球协作机器人市场增长有所放缓，原因为COVID-19疫情后全球经济复苏未达预期、高利率金融环境阻碍若干制造商的投资意向、地缘政治冲突以及疫情后时期供应链重塑缓慢。然而，灼识咨询预期自2024年起，市场将较快增长，市场规模预计于2028年将达49.50亿美元，2023年至2028年的复合年增长率为36.6%。
分行业来看，工业+商业+医疗+科研教育为四大核心应用领域。
1）工业领域：随著先进制造及自动化快速发展，协作机器人可用于材料加工、焊接、装配及加工等多种使用场景。根据灼识咨询统计及预测，全球工业领域的协作机器人市场由2019年的3.97亿美元增加至2023年的7.89亿美元，复合年增长率为18.7%；其预期工业领域协作机器人市场规模于2028年将达27.8亿美元，2023-2028年的复合年增长率为28.7%。
2）商业领域：协作机器人可提高商业领域的营运灵活性、降低劳工成本及提高服务质量。根据灼识咨询统计及预测全球商业领域的协作机器人市场由2019年的1430万美元增加至2023年的7270万美元，复合年增长率为50.1%；其预期商业领域协作机器人市场规模于2028年将达12.0亿美元，2023-2028年的复合年增长率为75.3%。
3）医疗领域：伴随社会老龄化及护理成本上涨，理疗康复将成为开发医疗健康领域协作机器人的重要领域。根据灼识咨询，全球医疗健康领域的协作机器人市场由2019年的2720万美元增加至2023年的7570万美元，复合年增长率为29.1%；其预期医疗领域协作机器人市场规模将于2028年达3.7亿美元，2023-2028年的复合年增长率为37.6%。
4）科研教育：由于协作机器人能提供动手实践经验，在职业培训中受高度重视，因此于科研教育领域得到广泛应用。此外，科学研究中对机器人及AI等潜力巨大的新兴领域的关注，使协作机器人成为该等前沿领域探索及学习的重要工具。根据灼识咨询，全球科研教育领域的协作机器人市场由2019年的2230万美元增加至2023年的8720万美元，复合年增长率为40.6%；其预期科研教育领域的协作机器人市场规模将于2028年达5.2亿美元，2023-2028年的复合年增长率为43.0%。
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3.1产品矩阵丰富，全面入局具身智能机器人
“四轴+六轴+具身智能”机器人全面布局，持续迭代更新产品性能。产品体系方面，公司产品涉及面向灵活生产系统工业制造商的六轴协作机器人型号CR系列、为轻工制造业客户设计的四轴协作机器人型号M系列等，布局4大系列共27款机型，覆盖0.25kg-20kg全负载谱系，广泛应用于汽车、3C电子、医疗健康等高精度工业场景，助力全球工业制造的数字化和智能化升级。未来公司将全面布局具身智能机器人，实现机器人对环境的精准映射、自主决策和自适应行动。
X-Trainer实现性能突破，拓宽协作机器人技术融合边界。2024年4月，公司发布具身智能协作机器人X-Trainer，深度融合智能感知交互技术与AI学习能力，基于大型视觉语言模型及模仿学习神经网络构建，实现非结构化环境下的高效人机协作，是行业内首款AI赋能泛化训练操作平台。根据灼识咨询报告，X-Trainer凭借泛化学习能力，技能学习效率显著优于同类产品，例如可自主完成污渍餐碟擦拭、散落物品智能抓取等复杂任务，打破传统协作机器人依赖固定编程的局限，进一步助力协作机器人向快速自主决策持续进阶。
发布人形机器人Dobot Atom，切入具身智能赛道。2025年3月公司依托在AI算法、芯片设计及机器人运动控制领域十余年的技术积淀，推出全球首款“灵巧操作+直膝行走”具身智能人形机器人Dobot Atom。该产品的核心零部件、软硬件系统均采用了自主研发的工业级方案，深度融合“大脑+小脑+本体”核心技术架构，搭载重复定位精度±0.05mm的7自由度工业级仿生协作臂，精准适配700-1000mm工作场景需求。与同期5款人形机器人对比，Dobot Atom具有工业现场稳定通过能力，其高精度性准确契合工业用户需求。在应用场景方面，产品聚焦设备位置动态调整、多规格产品操作及狭小空间作业需求，目前与国内头部汽车制造商、电子制造厂、咖啡奶茶店达成场景验证合作，预计2025年中完成试产并启动批量化制作。
3.2 技术领航铸壁垒，多维突破立标杆
公司构建覆盖关节模组至运动控制系统的全栈技术体系，五大核心技术集群共筑技术壁垒。越疆的核心技术能力可大致分为5个技术集群：关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术及AI技术。
1）关键部件设计与开发：越疆已实现电机、编码器、伺服器、控制器及传感器等关键部件的自研设计与开发。此外，公司建立自研模块化关键部件平台，以自研电机和编码器、驱控一体技术及一体化关节为核心，通过关键部件的模组化，实现关键零部件的轻松更换或升级，大幅提升其产品的维护、迭代、定制效率，降低供应链风险。具体来看，越疆已实现关键零部件自研率90%以上，支持7个月极速迭代周期。
2）通用控制平台：该平台由实时控制系统+智能人机交互平台组成，实现多平台、多设备及即插即用的互通性。具体来看，越疆的通用控制平台基于多任务实时控制系统、分层智能系统架构、EtherCAT高速总线与跨平台插件技术，可以实现远程操作的实时多协作机器人操作并降低产品使用门槛（公司协作机器人可通过 Windows、iOS 及Android 等主流操作平台操作，且可以在不改变底层代码的情况下集成第三方模块及配件，如电动夹爪）。
3）安全技术：构建“双冗余安全架构+柔性电子皮肤SafeSkin”双重防护体系，全方位保证安全。
4）机器人技术：越疆的机器人技术主要聚焦于运动控制及规划技术，主要包括运动学全参标定补偿技术、复杂轨迹控制算法、柔顺力控3项核心技术，实现对协作机器人运动位置、速度及力量的实时控制及监控。
5）AI技术：整合视觉、力量、触觉及接近等多感官元素，并与基础运动控制算法充分结合，通过动作捕捉与模仿技术，实现机器人在非结构化环境下的快速感知和技能泛化学习。具体来看，公司的智能感知交互技术主要包括遥操作技术和动作捕捉与模仿技术，遥感技术能够实现机器人在复杂或危险的环境中远程运行，动作捕捉与模仿技术通过视觉传感器捕捉及模仿手部动作，使得机器人快速学习各种复杂技能，目前已应用于服装制造以及咖啡制作及拿铁拉花等商业领域。
前瞻布局自研柔性电子皮肤技术，铸就产品优质性能。公司自主研发的SafeSkin电子皮肤技术采用ARM架构构建协作机器人机芯，在人机交互场景中实现15cm动态监测半径与毫秒级响应速度。根据灼识咨询报告，该技术安全运行速度达1米/秒，相比中国国家标准（0.25米/秒）提升4倍，较所有其他同类商业化协作机器人更胜一筹，在安全及效率方面树立行业新标准。
3.3 全球化客户资源优质，累计出货量全球第二
凭借优质产品和先进技术，公司深受客户认可。截至2024年末，公司构建覆盖80余国的全球化运营体系，依托本地化工程师团队与商务精英形成全生命周期服务能力。通过建立区域仓储中心提升交付效率，定制化技术支持和快速响应机制有效满足差异化需求。公司打造了从售前咨询到售后支持的完整价值链条，为全球工业智能化转型提供系统化解决方案，合作包括立讯精密、比亚迪、富士康等80多家世界500强企业。
全球出货第二，商业化程度领先。2023年，越疆以1.4万台出货量（市占率13.0%）位居全球第二、中国第一；截至2024年度，公司协作机器人累计全球出货量超8万台，同样位于全国第一、全球第二，公司业务遍布全球80多个国家和地区，连续七年协作机器人领域出口量第一，全球化布局能力突出。
3.4 工业场景经验丰富，能力复刻加速多元场景拓展
越疆在工业领域已渗透200+个应用场景。例如，在汽车制造领域，越疆的协作机器人已应用于发动机装配检测、漆面检测、车身打磨等复杂工艺；在3C电子行业，机器人覆盖分拣、插件、贴标等高精度环节，凭借0.02mm误差精度实现效率跃升。截至2024年末，公司合作世界500强企业包括立讯精密、比亚迪、富士康等，印证工业场景技术方案的普适性与可靠性。
依托工业场景经验复刻，公司已实现多元领域落地。通过技术研发赋能场景应用、场景实践反哺市场拓展的双向驱动，越疆成功构建起“技术-场景-市场”的完整生态闭环体系，实现了从技术创新到产业落地的全链条价值贯通。目前，越疆的协作机器人已广泛应用于工业制造、商业零售、医疗手术、健康理疗、科研教育等多个场景。
3.5 拥有全球最大协作机器人生产基地，优质服务构建独特优势
产能方面，越疆具备全球规模最大的协作机器人生产基地，凭借高度自动化，优化人力成本、提升生产效率。越疆在山东省日照市以及青岛市有两座生产基地，前者主要生产四轴协作机器人以及六轴协作机器人，后者主要生产复合机器人。2022年9月24日，越疆日照生产基地实现第10000台机器人下线。目前，山东日照基地规划配置10条全自动化生产线，最大年产能达10万台，同步响应定制化需求与批量化订单，保障对全球市场需求的敏捷响应能力。作为对比，截至2023年，节卡股份产能为5000台，计划2030年满产后形成年产4万台的产能；韩国斗山2023年6月末产能为3200台，计划 2026 年底将产能扩充至 11,000 台；遨博力争未来3年内实现智能协作机器人年产突破10万台。
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4.1 关键假设
1、营业收入：公司是以协作机器人为核心产品的智能机器人制造企业，分产品来看
1）六轴协作机器人：我们预计在用户需求扩张、公司海外市场拓展以及产品研发重心继续侧重的背景下，公司六轴协作机器人营收有望在2023-2024年28%/56%的同比增速基础上，保持40%左右较高速增长，成为公司营收增长的核心驱动。预计2025-2027年六轴协作机器人营收分别为3.1/4.4/6.1亿元，对应同比增速分别为48%/42%/38%。
2）四轴协作机器人：六轴协作机器人产品相比四轴产品具备更高自由度、应用场景和单价，因此我们预计公司战略调整教育场景产品组合、缩减四轴协作机器人产品占比的策略仍将持续，预计2025-2027年四轴协作机器人产品营收将持续2023-2024年下滑趋势。预计2025-2027年四轴协作机器人营收分别为0.93/0.90/0.87亿元，对应同比增速分别为-3%/-3%/-3%。
3）复合机器人：为满足客户对不同自动化解决方案的需求，公司研发设计出复合机器人，以应对各个行业中的特定使用场景，例如码垛、焊接、移动操作及职业培训。相比于四轴及六轴协作机器人，公司的复合机器人整合移动底座及咖啡站等额外部件，并可执行精密工作的定制编程，更加适合技术水平较低的客户以最轻微调整实现流程自动化。我们预计伴随协作机器人市场需求提升，这类部署门槛更低的产品有望实现更高速的营收增长，预计2025-2027年复合机器人营收分别为0.88/1.27/1.80亿元，对应同比增速分别为55%/45%/42%。
4）其他业务：目前，这部分业务主要是针对特定客户需求设计的综合性应用（如STEAM教育实验室）和配套服务费（包括技术服费、培训费以及与协作机器人相关的维护费），我们预计这部分业务会伴随客户对公司产品认知提升而逐渐减少；但2025年3月公司推出人形机器人产品，预计2025年中完成试产并启动批量化制作，我们预计2025年人形机器人带来的营收增长将能够抵消原有其他业务的自然下滑，并预计2026-2027年人形机器人将逐渐放量，带动其他业务营收保持10%同比增速增长。
综上，我们预计公司2025-27年营收分别为5.0 /6.7/8.9亿元，对应同比增速分别为+34%/+33%/+33%。
2、毛利率：预计伴随公司产品出货持续提升+自有工厂产能持续爬坡，生产规模经济效应将有所展现；此外，预计公司针对上游零部件将不断提升国产替代程度；同时预计伴随全球市场拓展，更高利润率的海外业务营收占比有望进一步提升，以上3点均有望带动公司毛利率延续2023-2024年持续提升趋势。我们预计公司2025-2027年毛利率分别为47.5%/48.0%/48.5%。
3、费用率假设：我们预计伴随公司收入规模增加、运营管理持续优化，公司行政费用率和销售费用率将逐渐下行；研发费用率方面，我们认为公司将持续重视具身智能等AI领域研发投入，因此预计研发费用率下行幅度相比行政和销售费用率会更小。
综上所述，我们预计2027年公司有望实现扭亏转正，预计2025-2027年公司归母净利润为-0.85/-0.44/0.30亿元。
4.2 相对估值
我们选取和越疆业务相似的优傲机器人（被美国泰瑞达收购）、埃斯顿、日本发那科、韩国斗山、优必选作为可比公司，其中优傲机器人、埃斯顿、发那科、韩国斗山均为工业/协作机器人厂商，优必选为人形及智能服务机器人厂商，值得注意的是另外两家中国协作机器人厂商节卡、遨博均未上市，我们暂时未列入。
4.3 绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：公司主营业务为协作机器人为代表的智能机器人研发制造，但预计长期将入稳定增长阶段，假设公司长期增长率为3%。
2、β值选取：采用申万行业分类-SW机器人成分的行业β作为公司无杠杆β的近似，对应取值为0.9779；
3、税率：公司长期定位为新兴行业公司，我们预测公司未来税率为15%。
根据FCFF估值法，公司的合理股价为65.81港元（采取2025年6月30日港元兑人民币汇率）。在敏感度分析区间的±1%，公司的合理股价区间为48.50-98.77港元。
4.4 估值结论与投资评级
综合来看，我们看好越疆：
1）出货全球领先，商业化能力持续验证：越疆2023年出货量市占率13.0%，仅次于优傲机器人（14.8%），覆盖工业、医疗、教育等15大行业，服务80+世界500强企业（如比亚迪、宁德时代），未来伴随大客户标杆影响及客户复购，公司产品有望实现放量增长。
2）技术壁垒全球领先，全栈自研构筑护城河：公司核心技术覆盖机器人控制器、伺服电机、AI算法等全技术链，核心部件国产化率达100%，有望为公司后续发展及降本奠定基础。
3）全球化布局成效显著：2023年公司海外收入占比59%，截至2024年，越疆产品全球累计出货量超8万台，在东南亚与富士康共建智能工厂，受益制造业转移红利。
4）积极切入具身智能&人形机器人行业：公司2025年发布的Dobot Atom售价19.9万元起，具备工业级操作能力，已与一线车厂、咖啡连锁品牌合作，计划年中实现试产和批量。具身智能+人形机器人领域不仅是公司技术的复用，更能将AI赋能机器人的自主学习能力持续发挥，为公司中长期发展打开空间。
我们预计公司2025-27年营收分别为5.0/6.7/8.9亿元，对应同比增速分别为+34%/+33%/+33%，对应每股营收分别为1.24/1.66/2.20元；利润端，我们预计2027年公司有望实现扭亏转正，预计2025-2027年公司归母净利润为 -0.85/-0.44/0.30亿元。
公司绝对估值股价合理范围位于48.50-98.77港元，结合相对估值，当前股价对应25-26年PS 分别为43/32x，高于可比公司PS均值，我们认为这背后体现出市场对于越疆在协作机器人市场的领先地位、叠加其海外渠道布局的持续深化，以及人形机器人新业务的战略拓展的综合看好。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
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1）下游市场需求不及预期风险：越疆协作机器人及人形机器人主要服务于汽车、3C电子、半导体等制造业客户，这些行业对宏观经济周期高度敏感。若全球经济复苏乏力或行业投资放缓，可能直接导致订单延迟或取消。
2）行业竞争加剧风险：协作机器人领域的竞争程度日益加强。国内遨博、节卡等同业加速追赶，国际巨头通过技术垄断和规模效应持续施压。若无法在AI算法、核心零部件等关键领域保持领先，市场份额或面临挤压。
3）关税政策变动风险：公司拥有庞大的全球业务，海外收入占比较高，总体上受益于国际贸易的增长。海外市场可能通过设置关税壁垒限制国内协作机器人出口。若主要出口市场（如欧美、东南亚等）通过增设关税壁垒、提高进口税率或实施贸易保护政策，可能直接限制协作机器人产品的出口竞争力。
4）全球拓展不及预期风险：越疆海外收入占比较高，美元加息周期下汇率波动可能侵蚀利润，而中美科技竞争加剧或导致技术封锁风险；欧美市场UL/CE认证标准更新可能延缓产品准入，而东南亚政策变动（如越南本地化生产要求）或增加运营成本。
5）人形机器人技术迭代不及预期风险：当前人形机器人领域尚未形成统一的技术标准和形态共识，不同企业对核心部件的技术路线选择（如直膝行走vs弯膝结构、液压驱动vs电机驱动）存在显著差异。若主流技术方向发生颠覆性调整，公司可能面临研发投入沉没、产品竞争力下降的风险。
6）次新股股价波动风险：次新股上市初期流通股通常仅占总股本的少数，筹码高度集中，少量资金即可撬动股价大幅波动。
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