【行业洞察】HashKey Capital：十月市场洞察

10月，比特币结束了连续 7 年的“Uptober”涨势，环比下跌约 5%，尽管月初曾创下新高并持续获得机构资金流入。机构资金仍然保持强劲，但资金来源主要集中于 ETF。现货比特币 ETF 当月流入 34.3 亿美元，而数字资产金库（DAT）的比特币持仓则基本保持不变。

在今年持续快速增持之后，比特币金库如今开始启动回购计划。其中最具代表性的是 Metaplanet，该公司宣布通过一笔 5 亿美元的比特币抵押贷款进行股份回购，以提高每股比特币持有量并提升其 mNAV（每股净资产价值）。

尽管整体股市表现强劲，但比特币与股市的相关性已降至接近零，显示其价格走势已脱离传统股市节奏，未能从推动股市上涨的同类因素中受益。

来源：The Block

10月，以太坊价格大幅下跌，环比下降 7.21%。尽管当月录得 5.6 亿美元的 ETF 资金流入，且以太坊金库类机构持有量超过 500 万枚 ETH，但价格仍承压下行。

以太坊表现指标

来源：Artemis.xyz, DeFi Llama

尽管日活跃地址数量下降，导致 TVL（锁仓量） 与月度交易笔数双双下滑，但更高的平均交易额仍为以太坊生态提供了支撑。整体平均交易额从 7.25 万美元上升至 9.34 万美元，而稳定币的平均交易额增长趋势也与之保持一致。其中，BUIDL 的平均交易额从 620 万美元激增至 5210 万美元，其他稳定币如 USYC、USDS 的平均交易额也有所上升。受此推动，去中心化交易所（DEX）交易量及稳定币转账量均创下历史新高，带动网络手续费环比增长 15.32%。

尽管价格表现令人失望，但以太坊的基本面依然保持中性偏稳。即将于 12 月 3 日上线的 Fusaka 升级，预计将进一步激活主网活动，促进消费级应用的部署与创新，并有望为网络增长注入新的动力。

来源：Artemis.xyz

二层网络表现指标

来源：growthepie.xyz, HashKey Capital

Layer 2 网络在 10 月创下历史最高月度交易量，总计处理 7.889 亿笔交易，环比增长 3.66%。所有 L2 的 TPS（每秒交易数） 也显著提升，从约 220 激增至超过 3,000，充分体现了 L2 在以太坊安全保障下实现高速、低成本交易的价值。

尽管月活跃用户略有下降，但凭借低手续费与高吞吐量，L2 网络的月度交易量仍创新高，应用收入突破 2.3 亿美元。这一增长主要得益于 Base、Arbitrum 与 zkLighter 上 DEX 与永续合约 DEX 交易量的激增。

值得注意的是，尽管自 5 月 Pectra 升级以来支付给 L1 的“租金”（即结算费用）总体下降，但 10 月的租金支出仍达到升级以来的最高水平，显示出 L2 活动依然能为以太坊主网持续带来价值累积。

其他重要洞察：

• Ethereal DEX 已在 Arbitrum 主网 Alpha 阶段上线。

  
  

• 以太坊基金会向 Morpho 收益型金库部署了 2,400 ETH。

  
  

• Brevis 发布了 Pico Prism —— 业界领先的以太坊实时验证 zkVM，其中 99.6% 的区块验证时间低于 12 秒，在配备 64 张 RTX 5090 GPU 的情况下，平均验证时间为 6.9 秒。

  
  

• 以太坊基金会于 10 月 8 日 宣布成立新的隐私研究集群，重点探索私有读写、zkID、可移植证明与用户体验，显示核心生态正转向默认隐私化工具的研发。

  
  

• zkSync 推出 Atlas 升级，进一步提升网络性能与开发者体验。

Solana 表现指标

来源：Artemis.xyz, DeFi Llama

10 月，Solana 亦未能幸免于市场回调，价格下跌 10.3%，日活跃用户数减少 6.45%。不过，以 SOL 计价的 TVL（锁仓量） 却创下历史新高，主要得益于 DAT 基金流入质押池，以及 DoubleZero 将其 SOL 质押池规模从 3,000 SOL 扩大至 13,000 SOL，推动 10 月底 Solana 全网质押量突破 7,100 万枚 SOL。此外，DoubleZero 推出的流动性质押代币 dzSOL 也跻身市场第三大流动性质押 SOL，仅次于 JitoSOL 和 bnSOL。

稳定币供应量在 10 月上升 4.14%，创下新高，达到 151 亿美元。随着日活跃稳定币用户的增长，转账交易量也几乎翻倍。去中心化交易所（DEX）成交量环比飙升 43.75% 至 966 亿美元，超越以太坊与 BNB 链。其中，一款低调上线的 AMM 暗池 HumidiFi 表现抢眼，以 359.2 亿美元 的月度交易量成为焦点。

尽管 Solana 的 DEX 交易量尚未恢复至历史高位，其借贷市场却在 10 月创下新纪录，在 Jupiter 与 Fluid 的带动下，未偿还贷款总额突破 27.7 亿美元。

来源：Token Terminal

DeFi 基础设施在本轮市场大幅波动中承受住了重大压力测试。在清算连锁反应期间，各大 DeFi 平台处理了数十亿美元级别的资金流动，全程未出现宕机或停摆，这与以往周期形成了鲜明对比。

在衍生品领域，永续合约 DEX 的月度交易量创下历史新高，突破 1.3 万亿美元，主导权在 Hyperliquid、Lighter 和 Aster 之间轮换。其他平台如 ApeX、Pacifica、EdgeX 也实现了显著增长。

• Lighter 在经历长期私测后正式上线主网，通过零挂单/吃单手续费策略，迅速提升了 TVL 和交易量；

  
  

• Aster 则受益于高杠杆、BNB 分发和持续激励活动；

  
  

• 与此同时，Hyperliquid 在市场最剧烈的波动中触发了罕见的 ADL（自动减仓）机制，作为清算链的最终防线，引发公众关注。其清算流程包括订单簿内清算、保险金库（HLP）介入，最后执行 ADL，该机制成功将风险隔离至子金库，防止了系统性风险扩散。

随着永续合约 DEX 竞争加剧，Hyperliquid 的市场份额出现下滑，而 Aster 和 Lighter 的规模正迅速接近。未来的领先者将取决于手续费结构、分发能力、资产上新速度与杠杆机制设计等关键因素，凸显了流动性竞争的敏感性。

去中心化交易所（DEX）交易量同样创下新高，月度成交额达 6,140 亿美元。其中，Uniswap 的月度交易量突破 1,700 亿美元，刷新其历史纪录。在 Solana 生态中，HumidiFi 成为领先的 DEX 之一，主流聚合器向其导入了大量交易量，使其超越 Meteora，成为仅次于 PancakeSwap 和 Uniswap 的第三大 DEX。

在借贷领域，Maple 与 Aave 宣布合作，通过杠杆循环策略（leverage looping）提升收益。SyrupUSDT 已被纳入 Aave Plasma 市场的抵押资产范围，并于 10 月 30 日 在数分钟内即触及 3 亿美元上限。与此同时，SyrupUSDC 在 Jupiter Lend 上的增长同样显著，存款额从约 1.277 亿美元增至 1.646 亿美元，成为平台第三大存款资产。总体而言，Maple 受益于多项 DeFi 集成、多链扩展及 DRIPs 激励活动，其 TVL 从 43 亿美元上升至 50 亿美元，10 月实现创纪录的 230 万美元收入。

RWA 赛道锁仓量（TVL）

来源：rwa.xyz

10 月，RWA 总体规模环比增长 9.87%，达到 356.1 亿美元。多数 RWA 细分领域的 TVL 均实现增长，其中私人信贷与美国国债依然是主导类别。与此同时，代币化商品与机构基金类产品表现亮眼，TVL 分别增长 39.25% 与 23.11%。

在 Aave 的 RWA 市场 Horizon 中，诸如 JTRSY、VBILL、JAAA、USCC 等代币化基金正被用作存款抵押物，以提升资金效率。值得关注的是，Janus Henderson 的代币化基金 JAAA 的 TVL 已突破 10 亿美元，凸显出机构对代币化基金的强劲需求。

在代币化商品方面，黄金类资产表现尤为突出。Tether Gold（XAUT） 与 Paxos Gold（PAXG） 的合并市值已超过贝莱德（BlackRock）旗下的 BUIDL 基金。其中，Tether XAUT 从 14.4 亿美元增长至 21.1 亿美元，主要得益于其多链扩展至 Solana、鲸鱼增持及机构采用（如 Aurelion 购入 1.34 亿美元 作为金库资产）。这些代币化商品的转账活动主要集中在以太坊主网，10 月的交易总额创下历史新高，达 88.7 亿美元。

代币化商品表现指标

来源：rwa.xyz

从网络分布来看，大多数 RWA 代币仍主要部署在以太坊上。然而，Solana 在代币化证券领域的版图正在迅速扩大，其持币用户数与交易量均超过以太坊两倍以上，显示出资金与流动性正逐步向更具成本效率、支持高频结算的链迁移的结构性趋势。

稳定币继续成为市场活动的核心锚点，其流通总量突破 3,000 亿美元，月度交易量创下历史新高，达到 3.9 万亿美元，环比增长 14.7%。仅在以太坊网络上，稳定币结算量就创下约 2.82 万亿美元的纪录，环比增长 45%，其中 USDC 占近 1.62 万亿美元，USDT 则接近 9,000 亿美元。月活跃地址数与交易笔数亦双双创下新高。

Solana 同样展现出强劲势头，稳定币供应环比增长 5.2%，主要受 PYUSD 与 USDG 推动，带动总交易量环比大增 175%。在稳定币表现中，PYUSD 与 USDG 尤为亮眼。USDG 在与交易所（如 Kraken）及 DeFi 平台（如 Jupiter Lend）达成合作后，供应量环比暴增 35.1%，并成为 Jupiter Lend 上收益最高的稳定币。PYUSD 则凭借 PayPal 强大的分发渠道与机构合作网络，持续扩大市场份额。

相比之下，Ethena 的 USDe 在 10 月 10 日市场暴跌与一系列稳定币脱锚事件后录得约 50 亿美元资金流出，投资者纷纷转向更保守的收益型稳定币。

机构采用速度与行业增长保持同步。标普全球通过 Chainlink 将其稳定币稳定性评估标准上链，为协议与机构提供了一套关于抵押质量、流动性与治理风险的标准化评估框架，这标志着可编程金融迈出重要一步。此外，Coinbase 与 Mastercard 正就收购 BVNK 与 Zerohash 进行后期谈判，表明机构正深化稳定币支付领域布局，并将其视为成熟且具战略价值的金融工具。

在地区层面，本地稳定币也开始获得采用。日本首个日元稳定币 JPYC 于 10 月 27 日 上线，目前流通供应已超过 760 万美元，尽管交易量仍有限。

10 月份融资活动创下年内新高，共完成 78 笔交易，总金额超过 35 亿美元。

稳定币公链 Tempo 完成 5 亿美元融资，估值达 50 亿美元。预测市场赛道融资升温，Kalshi 融得 3 亿美元，估值 50 亿美元；此前 Polymarket 获得 ICE 集团投资，估值达 90 亿美元。数字资产金库（DAT）亦持续获得资金支持，10 月融资总额超过 3 亿美元。

在并购方面，FalconX 收购 21Shares；Kraken 以 1 亿美元 收购 Small Exchange；Coinbase 以 3.75 亿美元 收购 Echo。整体来看，机构活动与资本流动均显示出 Web3 金融基础设施正进入加速整合与成熟阶段。