【行业洞察】HashKey Capital DAT 报告：如何建立 DAT？如何投资 DAT？

作为运营者，要建立一家 DAT，公司可以从两种路径切入：

1. 现有企业主动购入数字资产实现战略转型，例如 Microstrategy 和 Tesla。这个过程通常包括董事会批准、财务管理政策更新、聘用合格托管机构以及向投资者公开披露。

   
   

2. 可以通过资本市场交易（如反向收购/RTO 或 SPAC/借壳上市）建立新的上市数字资产公司。

无论选择哪种路径，公司都必须围绕资产配置和市场策略/上市地点选择进行合理规划。

一类公司出于自身战略、业务或财务考虑来转向成为 DAT 公司。特别是早期的一些 DAT 公司，例如 MicroStrategy（后更名为 Strategy）等，更多是属于这一类型。

Strategy 在 2020 年由 CEO 主导开启比特币储备战略，使其市值从 14.36 亿美元飙升至 2025 年的 1120 亿美元。又如日本 Metaplanet 原主营酒店业，2024 年 4 月宣布改以比特币为主要储备资产。

这些成功转型案例往往由管理层大股东强力推动，并获得董事会与股东批准。因此，如果有类似上市公司希望做类似的 DAT 战略转型，也应评估核心业务如何与数字资产持有策略相结合以产生额外协同效应，以及股东支持度和会计税务影响等。

而目前 DAT 项目/公司更多是采用“借壳”的方式来成立。常见方式包括反向并购（RTO）、与 SPAC 合并上市（De-SPAC）以及 PIPE 融资注入等。这个过程中就有一些环节需要 DAT 项目关注。

理想的壳公司应上市地合适、成本可控、无重大历史包袱且股权结构便于接管而不违反上市流通量规则。股价最好长期低迷且稳定，尤其是近期没有大幅波动。而总股本数较小，会便于后续增发新股。股份比较集中，在与原团队和董事会沟通时阻力会比较小。如果之前有过与加密资产相关公告的则更好，使得业务与未来的 DAT 战略有相关性，更容易通过监管机构审批。

而不同地区/市场的上市公司也有其独自的特点。通常而言，在美国，纳斯达克和 OTC 市场存在一些小市值壳资源，但需甄别是否有潜在债务或法律问题。反向合并壳公司确实存在，但伴随着较高的责任和信息披露风险。

香港主板上市公司往往价格较高，拥有可持续的商业模式，并在透明，严格的监管下运营。创业板壳则流动性偏低。目前香港市场还在逐渐推出新的投资机会，如推出了 Solana spot ETF，但 DAT 公司仍在香港面临严峻的监管阻力。

日本壳公司较少见，但如能获取它们需要遵守东京证券交易所关于股东人数、可交易股份和市值的规定。

融资过程可考虑 RTO、deSPAC、PIPE 等多种方式。

RTO：RTO（Reverse Takeover）是最常见的壳路径之一，指一家私营企业通过被一家已有上市身份的“壳公司”收购，从而实现间接上市。这种方式的关键是寻找一个合法合规但不再经营主业、或主业可被清空的上市主体。对于想建立 DAT 的团队来说，RTO 的一些优势包括：

• 可快速获得上市身份，省略传统 IPO 漫长的审核流程

• 估值常常相对较低，便于低成本获取控制权

但同时也存在一些风险和不足：

• 存在合规风险，例如美国和香港市场近期均提升了 RTO 的审查标准等。另外，如 RTO 的新股发行被交易所认定为反向收购时，需按新上市标准重新审核。

• 初期融资能力有限，需配合后续 PIPE 定增操作

• 壳公司可能存在历史包袱、财务问题或复杂的股东结构

de-SPAC：de-SPAC 是指与一家已上市的“特殊目的收购公司”（SPAC）完成合并，实现项目公司的最终上市。因为 SPAC 在 IPO 阶段已通过上市审批，de-SPAC 合并更多是信息披露和股东表决流程，审核重点在交易公允性、信息披露充分性，而不是重走 IPO 全套审核。因此一些优势包括：

• 审核上较 IPO 相对便捷

• SPAC 现金/认购权对估值有锚定作用

一些风险在于：

• SPAC 公司需要在有效期（一般 18-24 个月内）内完成 de-SPAC 过程，否则需要返还 IPO 投资人的权益，需要关注操作的时间窗口

在实施 RTO 或 de-SPAC 合并时，需要设定合理的估值锚。可信的估值锚点对于支持谈判和监管审查至关重要。在实践中，估值基于结合业务或注入数字资产的公允市场价值，必要时由独立专家验证。可以适用合理的溢价以反映合并集团未来的融资潜力和增长前景，从而协调新老股东之间的激励机制。同时安排老股东锁定期，避免重组完成后立即抛售影响股价。

PIPE：除 RTO、de-SPAC 之外，还可以考虑直接用壳公司的 PIPE（私募投资公开股权）方式进行融资。PIPE 面向少数合格投资人定向增发股份。PIPE 优势在于：

• 流程与 RTO 类似，但更为便捷，只需通过股东表决即可定向增发，但需要注意不增发至控制仓位

• PIPE 方式一般相对灵活，摩擦成本相对更低

而 PIPE 的风险和不足主要在于需要仔细设计 PIPE 交易结构和折扣等，避免对股价造成过多稀释压力。

PIPE 通过董事会批准的方式，向特定投资者定向增发股份或可转换工具，从而引入战略投资者。与反向收购（RTO）不同，PIPE 主要是一种融资机制，而非控制权变更事件，并且在程序上通常更为精简——前提是该发行不会导致实际控制权的变更,除非这是预期的结果。

在建立 DAT 的过程中通常还需要涉及到多类不同的合作方。

• 投行：投行是建立 DAT 过程中的关键合作方之一，会负责找壳（包括尽调）、寻找 PIPE 投资人、给实操流程的建议。对“壳资源”较为熟悉、案例经验多可作为筛选的重点指标。

  
  

• 配售代理：专注于私募融资交易，尤其在 PIPE 中扮演桥梁角色。其职责通常包括引介合格投资人、协助设定融资条款（如锁仓、赎回、折价）、协调法律披露与监管备案等。

  
  

• PIPE 投资人：领投方通常需要获取对公司的控制权，并对公司的运营进行决策。第一次的 PIPE 融资也很大程度上决定了这家 DAT 公司的起点，需要根据 DAT 背景引入战略合作的投资机构。

  
  

• 资产管理人：资产管理人负责执行 DAT 所配置的数字资产组合操作，包括购买、链上质押、执行收益策略等。DAT 项目一般可选择自建团队或外包给具备链上执行与托管协调能力的资产管理机构。

  
  

• 托管方：托管方负责 DAT 持有的加密资产的安全保管、签名权限隔离、链上地址认证等功能，同时需满足审计要求与合规标准（如 SOC 2 等）

  
  

• 法律顾问：法律事务所是 DAT 战略搭建中的核心顾问，协助企业理解证券法合规边界、设计 PIPE 等融资文件、完成交易所披露文档等。

  
  

• 审计机构：会计师事务所在 DAT 模式中承担审计机构角色，负责包括资产公允估值、NAV/mNAV 等数据内容的年度、季度财务审计报告工作，是确保数字资产以合规方式计入资产负债表并提供相应审计报告的关键合作方。

DAT 公司的资产配置策略直接决定其风险收益特征和市场叙事，乃至后续的持续融资能力等。

核心资产 BTC/ETH/SOL：

• 比特币作为“数字黄金”，具有抗通胀和储值属性，通常是 DAT 的基本盘。

• 以太坊兼具增长潜力和质押收益，可提供可预期的稳定回报。

• SOL、BNB 等资产由于其底层公链性能高、生态活跃，运营团队效率高等原因，在 2025 年也吸引了部分 DAT 布局。

DAT 公司一般只配置到这些主流币种中的某一个资产，以此对投资者构建和不断强化自己的公司品牌设定与核心叙事，例如 Strategy 之于比特币、BitMine 之于以太坊等。而多币种 DAT 由于其资产配置更灵活，可以通过换仓等操作避免单一币种价格风险，可能也会逐渐出现并占据一定的市场份额。

配置主流币种的优势在于策略相对比较成熟、相对一些小币种风险也更低。但劣势在于同类公司较多，竞争比较激烈，较难从市场上持续融资。

DAT 模式已从美国扩散至亚洲和欧洲，但各市场环境差异明显。公司应根据融资工具、合规框架、投资者结构和流动性等因素选择上市地。以下从此四个维度来分析对比美国、香港、日本市场情况。

美国是 DAT 兴起的核心，其特点是融资工具多元、监管成熟、波动和估值弹性高。

• 上市与增发工具：美国纳斯达克对各类融资操作相对包容。DAT 公司可灵活使用 ATM（在现有有效注册下随市价小批发行新股），二级市场增发、可转换债券、以及永久优先股结构等等，筹集数十亿美元资金，用于购买更多的加密资产。例如 Strategy 公司在短时间内发行了四种系列优先股和多笔可转债，总募资数十亿美元。丰富的工具使美国 DAT 在牛市中能够迅速补充“弹药”，放大持币规模。

  
  

• 合规框架：美国的信息披露政策较为成熟。上市公司必须及时披露重大购币或融资事项，以及关于加密资产集中度、流动性，托管风险等因素。托管与反洗钱（AML）标准要求较高；数字资产财库公司（DATs）通常使用受监管的托管机构，并在筹资过程中遵循美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）和金融犯罪执法网络（FinCEN）的相关规定。美国财务会计准则委员会（FASB）已发布会计准则更新 ASU 2023-08，要求适用范围内的加密资产以公允价值计量，未实现的盈亏应直接计入当期损益，并需提供更详尽的附注披露。该准则自 2024 年 12 月 15 日 之后开始的会计年度起强制执行（即自 2025 财年报告起生效），并允许企业在 2024 年提前采用。在经济意义上，这类公司通过受美国监管并在交易所上市的股票结构，为投资者提供了间接的加密资产敞口——这种形式比直接持有代币更容易被机构投资者和家族办公室持有。

  
  

• 投资者结构：美国 DAT 股票的投资者兼有机构和散户。机构方面，包括对冲基金、家族办公室等将其视为获取加密敞口的新型工具。散户投资者则受到市场营销，动力和叙事带动，追逐 DAT 概念。美国市场风险偏好高，杠杆交易和做空机制健全。这些机制在公开市场上主要就表现 DAT 股波动性高于币价本身。

  
  

• 流动性：美股市场容量大、流动性强。DAT 龙头股如 MSTR 日均成交活跃，期权市场也提供流动性支持。这有助于通过 ATM 和后续发行持续筹集资金，但也使价格对消息极为敏感。做市商和量化基金提供流动性，有助于缓解短期波动并促进通过 ATM 和后续发行更顺利地筹集资金。

整体而言，美国市场给予 DAT 公司最高的估值上限和融资便利，但相应地波动和监管压力也更大。

香港作为国际金融中心，监管透明且投资者国际化，是 DAT 模式向亚洲传播的重要桥梁。

• 上市与增发工具：香港主板容许现有上市公司通过董事会授权进行一定幅度的新股配售（一般不超过已发行股本的 20%），无需股东大会逐次批准。多家港股 DAT 选择在股价上涨后配售新股募资。例如博雅互动在启动囤币后，多次公告增加购币预算并可能通过配售等手段融资。

  
  

• 合规框架：香港监管机构对加密资产持开放但审慎态度。上市公司购币被视作合法行为，但需确保信息披露充分、资金来源合规，并遵守反洗钱规定。同时，必须具备稳健的托管安排，并根据《上市规则》第 13.24 条维持持续的实质性经营活动。香港采用国际财务报告准则（IFRS），持币按无形资产计，减值需计提，未变现升值不入账。因此港股 DAT 公司会在财报附注中提供持仓市值信息，以辅助投资判断。

  
  

• 投资者结构：香港投资者包括本地和全球资金。国际对冲基金和家族办公室可通过港股获取 DAT 概念股敞口；内地投资者则受惠于“港股通”等渠道参与（尽管部分小市值股未必在互联互通名单中）。香港投资者偏好基本面稳健且具成长性的标的，相比美股更注重公司长期故事。因此香港 DAT 公司往往不仅囤币，还必须强调业务融合前景，以吸引长期资本，遵守第 13.24 条规则。此外，香港市场对未经证实的“概念炒作”有所警惕，如果股价涨幅过快，交易所可能要求公司澄清是否有未披露信息，以防范过度投机，确保投资者保护。

  
  

• 流动性：港股流动性相对分化：大型蓝筹充沛，小型股易出现成交稀疏或暴涨暴跌。DAT 公司多属中小市值，流动性取决于市场情绪和机构参与度。国际与内地可参与的资本流入，能够为以加密资产为主题的上市公司带来估值上行空间。然而，这种估值溢价通常较为有限，难以达到美国数字资产财库（DAT）公司中常见的极端估值倍数——在美国市场上，投资者历来愿意为这些公司的股票支付远高于其所持代币账面价值的溢价。此外，相较于美国同行或加密资产 ETF，潜在的跨市场套利机会也吸引了全球投资者的参与。

日本涌现了 Metaplanet, Quantum Solutions等加密储备先锋。Metaplanet 在日本是最大的比特币储存公司，在国际市场排名第 4，已被名称为亚洲的 Strategy。Quantum Solutions 也成了在日本市场最大的以太坊储存公司。

日本市场以其审慎的投资文化和强大的制度框架而闻名，近期吸引了国际投资者的关注。日本的监管环境虽然谨慎且注重风险，但为数字资产活动提供了清晰而结构化的框架。在 FSA 的监管下，公司可以在资产负债表上持有和披露数字资产，前提是遵守现有的会计、披露和透明度要求。

• 上市与增发工具：日本上市公司融资主要通过第三方定向增资或公募增资（需要发行新股并走审批）完成，过程偏慎重。ATM 机制在日本并不普遍；可转债等需要符合严格条件并通常由大型券商承销。相比美港，日企融资节奏偏慢，监管部门审核仔细。因此，日本 DAT 倾向于循序渐进：先用自有资金购币，上涨后增厚资产再小规模增发，引入国内认可的机构资金。如 MetaPlanet 即未一蹴而就大规模融资，而是逐步在市场高点发行新股以募集资金买入更多 BTC，从而稳步扩大财库。

  
  

• 合规框架： 日本会计准则类似 IFRS，将加密资产列为无形资产，财报影响保守。监管方面，日本金融厅（FSA）对上市公司涉足加密非常谨慎，会要求详细说明业务模式、资产管理，防范投机的措施等。日本的托管安全标准极高，公司须确保数字资产存放于许可的托管机构或采取严密的安全方案，否则可能引发审计保留意见。

  
  

• 投资者结构：日本投资者以本国机构（银行、保险、企业年金）和个人散户为主。数字资产财库（DAT）这一交易概念吸引了寻求提升资本效率的投资者。投资者买入的一大动力很多来自于日本税务政策：对于个人投资者，加密货币投资可能需要缴纳高达 55% 税费；而投资股票的资本利得税仅为 20%。所以通过买入 Metaplanet 股票的方式，投资者能以“低税率”的方式间接持有比特币。这也使得日本市场投资者相较于其他地区略显特殊。

  
  

• 流动性：日本股市流动性中等，DAT 公司股票初期交易可能清淡，但随着市场认知提高会逐步活跃。证券公司在日本不直接担任做市商，流动性主要靠投资者自发交易。MetaPlanet 等公司在比特币牛市中曾经历股价飙升，随后回落调整，走势和比特币高度相关。

DAT 公司采用的融资工具日新月异，形成了多层次、多样化的融资体系。这些工具在资金速度、成本结构、投资者偏好和披露复杂度等方面各具特点，适合不同发展阶段、不同规模的 DAT 公司使用。

ATM（At-the-Market Offering）全称为"随行就市增资"，是一种上市公司直接在公开市场以当下市价卖出股票换取现金的融资方式。DAT 公司通过与经纪商合作，在公开市场上按当前市价逐步卖出公司股票，积累资金。这种方式不涉及与特定投资者的协商，完全由公司控制卖出进程。

ATM 融资无法一次性获得大笔资金，而是随着卖出过程逐步积累，筹资速度完全取决于市场流动性和公司卖出策略。但这种方式避免了单次大规模稀释股权的负面影响，更适合长期、持续的加密资产配置策略。

PIPE（Private Investment in Public Equity）全称为"私募投资于公开股权"，是上市公司私下将其股票卖给特定机构或投资者的融资方式。这种融资方式跳过了公开市场流程，能够快速谈成一大笔募资。

PIPE 交易通常会有折价，也可能附带其他优惠条件，以补偿投资者面临的流动性受限风险。PIPE 最大特色是能快速完成大额募资。双方谈妥条件后，很快就能签约、汇款、发股完成增资。如果 DAT 公司希望快速建仓买币，PIPE 是可以"一次获得大笔资金"的高效方式。

可转换债券（Convertible Bonds）是一种兼具债权和股权特性的混合融资工具。DAT 公司发行带有转股权的公司债券，投资者可在约定期间内按转换价格将债券转换为公司股票。如果股价没涨，债权人会要求还钱；如果股价上涨，债权人会选择转换成股票赚取更多收益。

可转债融资速度较快，且通常能够筹集较大金额。可转债的利率通常较低，因为投资者愿意接受较低利息以换取未来转股的机会。对于 DAT 公司而言，最大的风险在于"如果股价没涨，公司还是得还钱"。在 DAT 转型效果不佳、股价表现不好时，债务到期时不转换为股票而是要求还本，就可能出现需要卖币偿债的情况。

优先股（Preference Shares）是 DAT 公司采用的创新型混合融资工具，兼具股权和债务特征。Strategy 在这方面开创了先河，开发出一套由四种优先股组成的产品——STRC、STRD、STRF 和 STRK，作为其比特币收购战略的替代融资方式。这些优先股的功能类似于数字信贷产品，为公司提供新资金，而不会直接稀释其普通股股东 (MSTR) 的权益。每个等级提供不同的收益、资历和转换条款。

优先股通常通过私募方式向特定投资者发行，融资速度较快，且能够筹集大规模资金。优先股的成本体现在股息支付上，但成功避免了普通股的立即稀释。STR 系列优先股提供 5.6%-7% 的实际年化收益率 (扣除 30% 税率后)，对于 DAT 公司而言，这种成本低于普通股权但高于传统债务。

股权信贷额度（Equity Line Agreement）是一种灵活的"股权提款机"融资安排，DAT 公司与投资机构签订协议，获得在未来一段时间内，有权（但非义务）将自己公司的普通股出售给投资方的权利。

ELA 融资的主动权完全掌握在 DAT 公司手中，公司可以根据股价、市场环境和资金需求，自行决定何时出售股票、出售多少股票来换取资金。这种方式融资金额更具确定性，解决了原来 DAT 公司可能存在的融资不确定性问题。因为能随时动用的融资额度，可以在必要时定向卖出股份获得资金购买加密资产，这样既不影响股价，又能在股票负溢价时拉正。

DAT 公司主要融资工具特性对比，来源：HashKey Capital

投资者评估 DAT 公司的价值，需要一套区别于传统公司的指标体系。一些软实力方面的判断标准包括团队社区影响力、运营能力、计划能力等；同时可以结合一些硬性的财务指标等方面来分析和监控 DAT 公司的运营状况。

评估 DAT 需要一个不同于传统公司的框架。其表现取决于底层团队领导力、资本市场执行能力、资产的长期价值、风险管理以及其他财务指标。以下是常见的关键指标、公式和考虑因素。

• 领军人物：团队等软性因素可能是 DAT 模式下最重要的原因。DAT 模式高度依赖于创始人在社区里的号召力与持续融资能力。例如 Michael Saylor 对于社区和投资人的两方面影响力。同样的情况也适用于 BitMine 的 Tom Lee。一个有极高影响力的领军人物作为 DAT 创始人，会极大地增强 DAT 融资能力，使得 DAT 飞轮可以持续运转。在一定程度上，这也是成功的 DAT 项目最强的护城河，其他模仿的项目难以地通过金融工具或公司治理层面进行简单复制。

  
  

• 管理层与治理能力：DAT 的投资模式也比较考验管理层对市场时机的把握和资本工具的运作技巧。DAT 公司应在考虑市场行情的大背景下结合公司自身股价和财务状态，选用合适的金融工具来持续运营。例如 Strategy 早先大量使用可转债等方式来融资，在2024 年开始更多使用 ATM 方式来融资，而在 2025 年至今又发行了 STRK、STRF、STRD、STRC 等不同条款的优先股。

  
  

• 生态和长期价值：DAT 模式并非只是买入并持有即可。良好的 DAT 模式应是公司深度参与到底层资产的生态建设当中，以此实现两者之间的相互赋能。最简单的，以 ETH 资产为例，可以将 DAT 持有的 ETH 质押到网络中，以此维护网络安全并获取一定的超额收益。进一步的，还可以尝试参与网络上的低风险 DeFi 协议等，获取更高的回报。其他与资产无关的建设方式还包括生态项目投资、项目孵化、开发者社区建设等多种方式。

  
  

除了上述偏软性的指标之外，在具体分析某一个 DAT 项目的状况时，通常还会结合一些可量化的指标进行辅助判断。投资后，监控这些指标也有利于对于已投资仓位的管理，如是否需要加仓或退出等。

• 净资产值（NAV）

指公司持有的数字资产按市值计算的总价值，再除以流通股数，得到每股对应的加密资产净值。

NAV per share=持仓加密资产市值/流通股数

• NAV倍数（mNAV）

即公司股价相对于每股 NAV 的倍数，反映出股价相对于数字资产净值的溢价程度。可以通过公司市值除以其财库持有资产的价值来计算。

mNAV=股价/每股NAV

若 mNAV > 1表示股价有溢价，高于账面币值；mNAV < 1 则股价折价，低于持币净值。因此 mNAV 也用于揭示溢价率（premium）。而在更深层次，mNAV 也是市场给予公司“未来增值能力”的一种评价。具体计算上还可以进一步细化为基于发行流通股份、完全稀释股份等不同方式。

• 每股持币量（BPS）

每股对应持有的加密货币数量，通常针对主要币种计算，如每股含有多少 BTC 或 ETH。

BTC per share=持有BTC总数/流通股数

该指标直接展示资本配置效率。若公司能够通过增发融资在扣除摊薄影响后仍提升每股资产，这意味着现有股东的持币量被“放大”，公司有能力创造股东价值。例如Strategy 自采取财库战略以来，每股比特币从 0.001 涨至现在约 0.045 以上，Bitcoin Yield 为显著正值，证明飞轮效应成功运转。反之，如有公司频繁增发但购币力度不足或者是否足额存疑，导致每股持币不增反降，则是在饮鸩止渴。

• 比特币收益率（Bitcoin Yield）

由 Galaxy Digital 在 2025 年提出的指标，衡量公司在考虑股本稀释后，每股所含比特币数量的增长率。计算可以采用一段时期内每股 BTC 增加量除以期初每股 BTC 持有量。它反映企业通过融资手段提升每股资产的效率。例如一年内公司每股 BTC 从 0.01 增至 0.015，则比特币收益率=50%。这个指标类似于基金的收益率，但特指每股数字资产的增厚情况，是评估 DAT 飞轮效应是否成功的关键。

• 杠杆比率（Leverage）

虽不算狭义上的 DAT 专有指标，但投资者应关注公司的财务杠杆，如债务/持仓资产市值比例，或每币负债（每持有 1 BTC 对应多少债务）。杠杆过高放大涨跌风险，需从财报中分析。

总的来说，投资 DAT 股票可以被视为在传统股权框架下参与加密牛熊的一种方式。其魅力在于牛市中“币价+溢价”双击带来的超额收益，例如 MicroStrategy 股票在 2023-2025 牛市中回报率远超直接持币。但风险在于熊市里“资产跌+溢价转折价”形成双杀，一旦溢价消失市值大幅缩水，并引发市场对整个赛道的质疑。

DAT 的运作体系涵盖融资、资管、收入流、币/股双增长机制四个核心环节。这些环节不仅内含融资结构、运营托管与架构设计等内部风险，还因底层资产为高波动性的加密资产，面临市场波动、政策变迁等外部风险。

在资本募集阶段，DAT 普遍采用股权融资、可转债等多元渠道。不同融资工具带来不同风险。

• 股权融资风险

以市场发行（ATM）为例，该模式允许企业在公开市场持续小额增发股票。尽管单次规模有限，但长期累积将扩大总股本，稀释现有股东权益，并对每股收益产生摊薄作用。除上述常规影响外，ATM 融资还面临以下三类关键风险：

1. 时机选择风险显著。由于发行周期较长，若期间公司股价持续低迷，将导致发行定价不断下调，融资成本上升，甚至难以实现预期募资目标。

   
   

2. 募资规模与定价的不确定性高。相比传统定向增发，ATM 的最终成果高度依赖市场环境与股票流动性，公司对融资进程的控制力较弱，易造成资金规划困难。

   
   

3. ATM 机制可能引发信息不透明，例如在实施股份回购的同时进行增发，需严格遵循监管要求以避免操纵市场之嫌。

• 债务融资风险

以可转债为例，此类工具可以设有回售条款。若正股价格长期低于约定阈值，投资者有权将债券回售给发行人。一旦发生大规模回售，企业将面临严峻的现金流压力，甚至被迫启动高成本再融资以应对兑付需求。在加密货币价值下跌时也会放大负债风险。

在资产管理阶段，持有重要金融资产的公司需兼顾托管安全与收益提升两大目标。除保障资产安全这一核心要求外，还需通过有效配置提升管理收益。此阶段面临以下风险：

• 托管与操作风险：私钥管理、黑客攻击、内部舞弊等威胁始终存在。DAT 依赖第三方托管机构或采用多签钱包、冷存储等技术方案，但历史上仍不乏交易平台被盗、私钥遗失等安全事件。

  
  

• 资产配置风险：从单一资产转向多元化配置可能受限于投资者约定条款，同时将提升托管复杂度与资产管理的难度。持有更多资产也会增加股票的波动性。

  
  

• 业务模式风险：单纯“买入并持有”策略可能产生机会成本，需通过质押等增值设计提升收益。例如美国多家以太坊持仓企业通过参与质押获取收益，形成与纯 BTC 持有者差异化的经营模式。

  
  

• 流动性风险：体现在平均交易量、买卖价差、做市深度等指标上。极端行情下，资产难以快速变现或将引发流动性危机。

在收入流阶段，DAT 的整体业务架构面临考验：

• 财务可持续性风险：过高的融资成本与运营开支将侵蚀利润空间，影响长期财务健康。如果公司无法有效管理债务融资,这可能导致有价值的资产被迫清算。

  
  

• 资产变现风险：当被迫出售资产时，可能遭遇市场低谷或流动性枯竭，形成双重打击。

在币/股双增长机制层面，若策略得当，可形成良性循环。然而，DAT 亦面临来自宏观环境的外部风险：

• 市场风险：黑天鹅事件或负面舆情可能引发资产大幅回撤。尤其当 BTC 价格下跌时，山寨币通常跌幅更深。资产缩水会传导至股票市场，导致股价同步下跌。若市场流动性收紧或出现负面信号，分散的投资者可能一致发起赎回。为应对兑付，管理人被迫在低价位抛售资产，易形成“赎回–抛售–净值下跌–更多赎回”的恶性循环，最终可能导致债务违约。

  
  

• 政策与监管风险：法律定性风险：全球不同司法管辖区对数字资产财库公司上市的监管方式各不相同。一些国家可能反对纯现金/流动资产公司在缺乏可行且可持续商业模式的情况下进行交易,从而阻碍了 DAT 的发展。

结语