1、洁净室产业链近期变化与投资逻辑
•产业链近期变化梳理：过去一个月，洁净室产业链板块被资金重新挖掘和认识。海外方面，东南亚、美国台积电项目投资持续推进，日本96亿美金HBM工厂投资验证产业景气度高；台系亚翔升辉等公司在海外（美国、日本）具备灵活优势。国内方面，木兮、长兴长存等加快IPO并投向相关产业，虽此前对国内毛利率、盈利能力存在担心，但产业景气度快速提升，IPO后将为有国内外项目经验及长期客户基础的公司提供更好支撑。此外，中心、豆包手机等应用端情况若兑现，将提升对国产算力的乐观预期，带动全球AI相关产业资本开支的景气度变化。
•出海主线投资价值分析：2025年以来，洁净室半导体被视为2026年出海业绩兑现度高的主线，团队持续寻找出海中估值便宜或未被充分定价的细分行业，其中洁净室工程与材料是首推的细分板块，过去一个月已被资金重新挖掘认识。海外半导体或电子相关资金此前已关注上游工程服务板块。
•月度金股推荐（亚翔集成）：亚翔集成作为10月、11月月度金股，12月仍被重点推荐，团队在高股息等电话会上持续推荐。该产业链景气度有望实现业绩和估值共振，并延伸至材料等相关标的。
2、洁净室产业链基础与核心玩家
•洁净室定义与核心环节：洁净室即常说的无尘车间，通过设计和施工使生产场所达到所需洁净度等级，可类比家庭装修：工业厂房是毛坯房，需经设计装修满足生产条件。其核心原理是通过天花板的风机和不同等级过滤器循环过滤空气，调整空气成分（颗粒、化学气体、湿度、微生物等）至适配状态，涉及两大核心环节：一是工程服务商的设计、集成与安装；二是风机和过滤器设备的提供。
•下游应用与施工难度：洁净室下游涵盖半导体、泛半导体、新能源、生物医药、食品饮料等，洁净度等级1-9级。泛半导体洁净度要求1-5级，施工门槛高，对承包商经验要求高；食品饮料等级低，服务商门槛低，行业呈长尾特征。更高等级洁净室对风机功率、过滤器等级要求不同，晶圆厂需多等级过滤器，特殊区域需化学过滤器吸附气体。施工难度最高的是晶圆环节，其次是封测、面板等。
•核心玩家格局：洁净室核心玩家共五家：央企包括中电二、中电二四、中电四（中电二四是央企，24年收入200-300亿，订单含新能源、生物医药等，利润率2-3%）；民企有百诚股份（纯内资，最初承接外资分包，国内业主占一定份额，但先进制程经验少）、胜辉集成（台资子公司，母公司聚焦产业链项目，客户含希品、富士康，主要做果链、PCB、封测）、亚翔集成（台资子公司，母公司聚焦晶圆环节，承接联电、台积电项目，先进制程经验丰富）。全球玩家以德系（M加W亿科德，全球半导体洁净室龙头，早期布局台湾、日本、欧洲）和台系（如汉唐，台积电系）为主。国内市场：20-21年半导体洁净室资本开支年约100亿（占总投资10-15%），玩家收入20-25亿；22年国产化替代后，资本开支升至200-300亿，收入达30-40亿。当前成熟市场过剩，AI催化内资业主攻克14纳米、7纳米先进制程，先进制程投资比例将上升，业主倾向选有经验的服务商；此前成熟制程项目拆分为3-5亿小工程包（周期6-9个月），毛利率不到10%，净利润4-7%。未来先进制程中，亚翔竞争优势将体现，外资对盈利要求高，短周期内招投标价格竞争或缓解。关税谈定后，国内八九月业主招投标释放（如永新落地、华虹超预期）。
3、亚翔集成的业务与业绩分析
•海外市场订单与利润率：新加坡是亚翔海外订单核心市场：联电23年宣布投资P3P4厂一期50亿美元，亚翔承接其洁净室和机电订单46亿人民币；世界先进与恩智浦合资在新加坡建晶圆厂总投资78亿美金，美光25年初宣布在新加坡建HBM工厂总投资70亿美金，25年亚翔新加坡新签订单预计突破百亿。海外业主倾向将订单集中给1-2家集中式工程服务商，单体金额大，项目从投资建设到量产需2-2.5年。利润率方面，24年新加坡区域收入净利率达21%，25年三季度单季度毛利率27.5%、净利率近20%，因世界先进订单难度高且亚翔新加坡市场管理经验提升，推测该订单净利率超30%。
•国内与北美市场情况：国内市场订单逐步体现，海外其他区域景气度高：台积电25年规划在建项目9个（20年前每年3个左右，21-24年5个），日本、德国、北美均有推进，北美总投资1650亿美金，计划建6座晶圆厂，1厂24年底-25年初量产，二厂接近竣工，三厂或27年竣工。台积电旺盛资本开支拉动产业链追加投资，亚翔作为台系工程服务商，未来或拓展业务半径至北美等区域，存在潜在机会。
•业绩预测与估值：26年业绩预测：新加坡订单预计结算50%，保守假设新加坡净利率15%、国内收入利润持平，净利润约10亿；中性假设新加坡净利率20%，净利润超12亿。估值方面，15倍PE对应保守目标市值150亿，20倍PE对应中性目标市值约190亿。长期看，全球半导体产业链资本开支上行，专业施工产能紧俏，亚翔若拓展海外其他区域业务，可视为潜在期权，利于抬升估值中枢，短期需关注季报利润率验证。
4、美埃科技的业务与业绩分析
•业务结构与竞争优势：美埃科技是国内唯一纯内资洁净设备龙头，主要生产销售洁净室所需空气过滤器单元（含风机、初中效及化学过滤器）和末端排气治理设备。风机单价约1500元，以外部采购和系统集成为主，技术门槛较低，毛利率15-20%；过滤器产品需同时满足过滤等级要求及最小阻力系数以节约能耗，技术门槛较高，其中化学过滤器更换周期半年到一年、单价2000-3000元/片，高效过滤器更换周期1-2年、单价1000元上下，毛利率30-40%。公司在国内半导体洁净室中市占率约30%，收入结构中存量替换拉动的过滤器销售占比已达30%，受益于增量市场景气与存量替换需求，收入持续性强，受半导体资本开支周期波动影响小，商业模式优于工程服务公司。
•海外拓展与订单情况：公司2025年初收购马来西亚杰鑫隆公司，该公司生产结晶式天地板、墙板，与伊科德、亚翔等德系结晶工程龙头有15-20年合作历史，下游供应台资、美系半导体龙头企业，可作为切入外资业主供应商体系的抓手。2025年以来北美市场逐步落地订单，AMAT、英特尔等释放小批量订单，截止目前北美区订单体量约5-6千万。未来公司拟突破台系（台积电）、美系（美光）业主，海外拓展效果逐步兑现。
•业绩预测与主题影响：根据股权激励计划解锁目标，公司2026年利润预计达3.4亿，以20倍PE计算对应60亿市值。短期受下游主题轮动影响股价波动较大，如固态电池生产洁净度要求达1-5级，需更多过滤器产品；光刻机机台端需内置风机和过滤器（efu），带来增量需求。单三季度剔除杰鑫隆并表影响后，收入增速已修复至10%以上。四季度起国内半导体、锂电、面板等下游资本开支释放，海外订单逐步兑现，2025年四季度及明年将进入订单与收入双重兑现周期，当前估值较低，建议逢低配置。
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