2025年黄金继续强势上行，COMEX黄金期货10月20日一路冲破4398美元/盎司高点，不仅凸显了黄金作为避险资产的核心地位，也反映了投资者与央行对美元信用及全球宏观环境变化的担忧。但自高点以来，截止2025年11月5日，黄金市场上演了一场“高台跳水”，COMEX黄金期货跌破4000美元，最大回撤11.20%，其中10月21日单日就下跌5.07%，创下近12年来的最大单日跌幅，这场突如其来的巨震，是牛市征程中的一次短暂回调，还是趋势反转的预警信号？要看清当下的迷雾，我们不妨将视线投向历史，回顾黄金历史上几次著名的下跌周期。通过探寻过去的规律，或许能为理解当下、把握未来提供一盏明灯。
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黄金市场复盘
根据美国的《金本位法案》、《黄金储备法》以及布雷顿森林会议，黄金在1971年之前主要作为官方货币锚；1971 年黄金和美元脱钩，转向自由浮动的市场定价。此后至今，黄金经历了：70 年代的十年牛市、80-90 年代的二十年结构性大衰落、00 年代金融危机和黄金ETF崛起创造的十年牛市、2011-2015 四年盘整、2016-2020 贸易摩擦和疫情推动的牛市、2021年开始的两年回调以及2022 底以来加速上涨的新牛市。（图1）
图1 1960年至今黄金的价格走势
数据来源：Wind
我们将1971年至今的黄金市场分为多个阶段，并进行一个大的分类（表1）
表1 1960年至今黄金的价格走势
数据来源：Wind
表2以COMEX黄金期货主力合约的收盘价为基准，计算黄金价格的日度涨跌幅。在此标准下，2025年10月21日录得的-5.45%的单日跌幅，无疑是近期市场中一次显著的回调。
若将观察周期拉长至1980年至今的历史中，统计显示，在过去四十余年间，共有30个交易日的单日跌幅超过了2025年10月21日的水平。为此，我们将这一共31个极端下跌交易日整理为一份完整的数据集。在后续分析中，我们将根据其发生的宏观背景与市场环境，对这些交易日进行系统的区间划分与归类，并展开深度剖析。
表2 1980年至今金价单日跌幅最大的31天
数据来源：Wind
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过去几次黄金大跌情况如何？
其中我们可以发现，大部分金价的单日最大跌幅都是出现在1980年开始的20年衰退期，占比约70%，而1980 至 2000 年正是黄金现代历史上持续时间最长的熊市。金价从 1980 年 1 月的历史峰值每盎司 850 美元暴跌至 2000 年的周期性低点 270 美元，跌幅高达 68% 。（图2）
图2 1980年至2000年金价表现
数据来源：Wind
而这长达二十年的结构性熊市，其背后是多重宏观力量的共同驱动：
1. 紧缩货币政策的压制：时任美联储主席为对抗滞胀采取的激进加息，将联邦基金利率推升至20% 的历史高位，大幅提升了持有黄金的机会成本。
2. 供给面的持续扩张：全球黄金产量在1980年代显著增长，1981-1990年间年均增长率达6%。
3. 官方部门的持续抛售：1990年代，海外央行掀起大规模售金潮，对金价构成了最直接的下行压力。
4. 资产配置的时代性转变：同期，由技术革命驱动的美股迎来长期繁荣，资金大规模流向权益资产，黄金遭到冷遇。这一趋势直至2000年互联网泡沫破裂，黄金的避险价值才被市场重新审视。
综上，这段持续二十年的熊市，是由货币政策、产业周期与资产偏好共同引发的“结构性转变”所主导。在此期间，黄金整体表现疲弱，投资体验显著不佳。
图3 2011年至2015年金价表现
数据来源：Wind
除了这一波长熊之外，黄金第二次比较长的调整期则发生在2011年-2015年（图3），2011 年后期，欧债危机缓和，欧美经济增长修复，市场避险需求回落。QE 等货币宽松政策结束，美元和美债收益率上行，压制金价。油价在 2014-2015 年大跌，通胀预期大降，削弱黄金的吸引力。2011 年 9 月至 2015 年 12 月，黄金累计回调 44%。
在黄金市场的历史周期中，两次长期熊市的形成主要归因于货币政策的结构性转向。然而，即便在整体向上的牛市环境中，黄金同样可能出现单日极端回撤，例如2006年、2008年及2020年所出现的单日深度回调。这类突发性下跌往往由技术性超买、流动性冲击或情绪反转等短期因素驱动，其机制与2025年近期所观察到的回调更为相似，因而对理解当前市场动态具有更高的参考价值。
一、2006年6月-10月
2006年6月，金价短期涨幅巨大，市场看涨情绪极度高涨，但是全球货币流动性正在不断趋紧。因通货膨胀压力日益上升，韩国、欧洲央行日前已纷纷加息。美联储将提高利率至5.25%，而欧洲央行也要再次加息25个基点，带动了后续的黄金下跌。（图4）
图4 2006年金价表现
数据来源：Wind
回顾2006年这次调整，它是一次典型的前期大幅上涨后，由货币政策预期转变触发、并通过市场技术性因素放大的回调。清晰地展示了市场是如何在狂热情绪、货币政策转向预期和技术面破位的共同作用下，从高点迅速回落。（表3）
表3 2006年黄金不同阶段分析
资料整理：兴证全球基金
二、2008年3月及2008年10月
得益于美元贬值、原油价格高企带来的通胀担忧，2008年3月，黄金价格飙升至1032美元/盎司的历史高点，但超预期的金融危机反而带动了黄金市场的巨大波动（图5）
图5 2008年金价表现
数据来源：Wind
回顾2008年3月至11月黄金的这轮下跌，其根本原因在于驱动金价的主导逻辑发生了根本性切换。当金融系统性的流动性危机取代通胀预期成为市场核心矛盾时，黄金的避险属性在短期内被“现金为王”的准则压倒。黄金与其他资产一样被抛售以换取现金，当市场恐慌缓解，其避险价值又重新得到体现，价格重新开始反弹。（表4）
表4 2008年黄金不同阶段分析
资料整理：兴证全球基金
三、2020年3月及2020年8月
而2020年的两次单日暴跌发生其实与2006年，2008年很相似，一次是超预期的流动性危机，一次是涨幅过大后，货币政策转向预期带来的技术回调。（图6）
图6 2020年黄金不同阶段分析
资料整理：兴证全球基金
表5 2020年黄金不同阶段分析
资料整理：兴证全球基金
所以在黄金牛市中我们需要辨识下跌的性质：黄金的下跌并非总是熊市的开始。关键在于区分这是 “趋势的反转” 还是 “牛市中的回调” 。2006年和2020年8月的下跌都属于后者，其长期上涨的根基（如货币超发、主权信用风险）并未被破坏，因此回调后能再创新高。黄金的长期趋势由实际利率、美元信用和全球不确定性这三大根本因素决定。一旦根本因素发生趋势性扭转（如1980年，2012-2013年），黄金的长期走势才可能会改变。
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这次黄金牛市结束了吗？
将上文所述的历史镜鉴投射到当前市场，我们可以判断：当前的黄金市场波动可能更接近于 “牛市中的健康回调”，从货币政策、美国财政状况以及全球避险需求等多个维度分析，后续发生持续性暴跌的可能性较低。（表6）
表6 现阶段黄金影响因素
资料整理：兴证全球基金
图7 历次美联储降息周期黄金均有上涨
数据来源：Wind
而从历史数据来看（见表7），在过往30次黄金单日巨大跌幅中，过往半年收益率超过20%且未来半年跌幅仍超过5%的情形只有三次。这三次极端案例均发生在特殊的危机环境下：两次发生于1980年初美联储激进加息时期，一次出现在2008年金融危机期间机构为获取流动性而抛售黄金的阶段，而当前市场环境与这些历史极端情形截然不同。
表7 1980年至今金价单日跌幅最大的31天的前半个月及后半个月涨跌幅
数据来源：Wind
所以总结而言，基于历史数据与政策环境综合分析，当前黄金市场正受到货币政策转向的托底、美国债务困境深化的信用对冲，以及全球央行结构性购金这三重力量的共同支撑。尽管短期内可能因为市场情绪波动和技术性调整出现回调，但从历史经验和中长期逻辑来看，驱动黄金上涨的核心因素并未消失，发生持续性大跌的概率较低，黄金市场依旧值得展望。
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