不戚戚，不汲汲

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我们上周周报用了“流水不争先”的标题，提示市场短期波动加大，当以长远心态应对。上周整周以调整为主，各宽基指数和一级行业悉数收跌且部分行业跌幅较大，全周日成交额下降到2万亿以下。调整之后本周市场迎来反弹，我们的观点仍然延续：不戚戚于贫贱，不汲汲于富贵。指数既没有连续大幅下跌的基础，也不太可能一蹴而就快速上行，风物长宜放眼量。

上周的下跌和本周初的反弹，和基本面关系不大，更多体现了市场针对宏观条件变化和一些外部事件的套路式反馈。以成长板块TMT为例，一方面板块前期涨幅较大，当前交易集中度较高，AI叙事短期确实不能闭环，于是开始出现泡沫争议，另一方面美联储降息预期变化对成长板块影响较大，TMT便顺势大跌。成长板块下跌的同时，跷跷板效应下资金习惯性的选择了金融等红利板块或消费板块避险；同时短期在日本挑起的紧张局势下，军工也成为资金流向的方向；即便是科技板块内部，也不断的有资金尝试切换到AI应用端。上述这些方向局部甚至有不错的赚钱效应。所以我们可以发现，市场一有波动就怀疑“行情结束”属实过于轻率。

下周市场进入25年的最后一个月，预计市场仍以震荡为主，主题性投资及小微盘板块仍然活跃，同时投资者在震荡中寻找来年投资的主线。成长股逻辑没有变化，因而讨论AI泡沫问题或为时尚早，新能源长周期向上的空间比较大，所以也不可轻言结束。消费医药、顺周期等方向仍会不时有风格再平衡的机会，此外还需要关注12月重要会议。

上周指数连续下跌时，结构性的机会几乎每天都有，而当市场上行时，亏钱效应也比比皆是，未来一段时间这种情况或仍是常态。我们继续建议以三层次框架应对：认识牛市属性——慢牛概率提升，上证指数或春风化雨；判断牛市阶段——牛市中途，提升权益资产配置；辨别市场结构——流动性驱动成长占优，积极验证基本面，观察风格切换。短期建议继续淡化指数，保持积极态度。

数据来源：wind；时间区间选取自2025/11/14至2025/11/21。

上周主要指数大幅下跌，成长板块跌幅领先，中证红利指数相对占优，但年度涨跌幅重新转负。虽然周度数据上看所有指数均收跌，但日度来看仍然存在较多的结构性机会，且成交量收缩的情况下交易更为聚焦，不同板块之间的快速切换。在并无实质性利空的情况下，上周的下跌更多体现为指数连续上涨过程中的主动调整。

数据来源：wind；时间截止至2025/11/21。

上周大盘股领先，尤其是大盘价值风格的跌幅明显更小。主要是市场调整过程中资金主动在金融等方向上避险。成长和价值之间的年度涨幅差距有所收窄。我们此前判断，部分投资者交易风格切换，部分投资者交易业绩真空期的中小盘，导致小盘领先，价值也略好，预计这一特征还会延续。

数据来源：wind；时间截止至2025/11/21。

成长板块电力设备新能源行业上周大幅下跌；TMT中有所分化，传媒和计算机等偏软的部分跌幅较小，通信保持韧性，而电子跌幅较大；有色、化工等周期板块因前期涨幅较大上周也 跌幅领先。跌幅较小的行业中，银行主要是市场调整过程中红利和成长的惯性跷跷板效应，军工则是事件性催化。

在上证指数缓慢上行的预期下，预计市场轮动的特征继续。成长短期仍然占优，部分顺周期、农业、消费医药等继续建议左侧关注。

数据来源：wind；行业分类来源：申万一级行业。时间截止至2025/11/21。

上周商品继续震荡为主。美联储降息的预期有所变化，黄金上周再度下跌。考虑到黄金当前主要逻辑在于国际货币体系不稳定性，这一逻辑并没有根本变化，黄金长期仍以看好为主。短期预计波动率仍较高。

数据来源：wind；时间截止至2025/11/21。

上周比特币继续暴跌，近期持续呈现出一定的脆弱性，主要和美国市场波动率加大有关。

上周A股和港股跌幅较大，在全球权益资产中相对落后，基于上文中慢牛的逻辑，仍属正常波动，继续建议保持温和而积极的态度。

数据来源：wind；时间截止至2025/11/21。