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出海跨境通
近日，国内网约车“第五极”——享道出行正式向港交所递交上市申请，掀开了这家背靠上汽集团的“车企系”出行平台的财务与战略底牌。在滴滴稳坐头把交椅、行业格局趋于固化的当下，享道出行以“Robotaxi+聚合流量”的双轮驱动模式冲击资本市场，却难掩其背后三年半累计亏损超19亿元、高度依赖第三方聚合平台、合规隐患频发等深层挑战。这场IPO，不仅是一次资本的突围，更是一场对出行行业商业模式的深刻拷问。
一、亏损收窄≠盈利在望：财务改善背后的“脆弱性”
从数据看，享道出行的财务表现似乎正走向“拐点”。2022年至2025年上半年，公司营收从47.29亿元增长至30.13亿元（半年），复合年增长率达16.3%；净亏损则从7.81亿元收窄至1.15亿元，三年半累计亏损约19亿元。更亮眼的是，毛利率从2022年的1.0%飙升至2025年上半年的11.3%，网约车业务毛利率更是从-5.4%跃升至12.2%。
图：招股说明书
然而，这一“向好”趋势背后，隐藏着巨大的结构性风险。收入增长乏力：2025年上半年营收同比下滑2.8%，暴露增长动能减弱；利润改善依赖成本压缩与规模效应，而非模式创新。尤其值得注意的是，销售成本占收入比例从99%降至88.7%，看似优化，实则主要源于聚合平台佣金占比上升至75.3%——这意味着平台正以“让利换量”，将利润空间让渡给流量入口。
更严峻的是，经营性现金流仍为负。报告期内，公司经营活动现金流入净额合计达-12.39亿元，依赖26.64亿元的外部融资“输血”维持运营。相比之下，曹操出行已实现经营性现金流转正，滴滴手握百亿现金，享道出行的“烧钱”模式在资本市场上恐难持续获得高估值。
二、98.5%订单来自聚合平台：流量“寄生”模式的天花板
享道出行的业务结构中，网约车服务收入占比高达76%以上，而其中98.55%的订单来自高德、滴滴、美团、百度等第三方聚合平台。这种“借道流量”的策略，虽帮助其快速扩张至85城、注册司机突破百万，但也带来了三大致命问题：
1. 议价能力极弱：
支付给聚合平台的佣金占比高达75.3%，严重侵蚀毛利。平台沦为“通道”，用户数据、司机资源、定价权均掌握在第三方手中。
2. 用户粘性缺失：
自有渠道订单不足2%，意味着用户对“享道”品牌的认知与忠诚度极低。一旦聚合平台调整分单策略或提高佣金，业务将面临断崖式下滑。
3. 品牌差异化不足：
在“一超多强”的市场格局中，滴滴靠生态、曹操靠定制车、T3靠国企背景，而享道出行的“上汽背景”尚未转化为显著的竞争优势。用户选择的不是“享道”，而是“哪个平台便宜、哪个能叫到车”。
这种“以利润换流量”的路径，本质上是将企业命运交予他人之手。资本市场会问：一个缺乏独立流量与用户心智占位的平台，是否值得给予高估值？
三、合规隐患与用户体验：管理短板拖累长期价值
财务之外，享道出行的运营合规性同样令人担忧。据公开数据，自2021年以来，公司累计遭遇超450次行政处罚，主要涉及“司机无证上岗”“车辆无营运资质”等问题。2023年浦东机场一次性查获14辆无证享道网约车，2025年5月再因司机资质问题被罚，显示出合规体系存在系统性漏洞。
在黑猫投诉平台，享道出行累计投诉超4300条，司机抱怨“判责不公”“抽佣不透明”，乘客投诉“客服响应慢”“无故扣费”。这些问题不仅影响用户体验，更暴露了平台在司机管理、纠纷处理、服务标准上的粗放运营。
尽管公司声称订单合规率超90%、位居行业前列，但在监管趋严的背景下，数百次处罚记录将成为IPO审核中的“灰犀牛”。资本市场对出行平台的期待，早已从“规模扩张”转向“合规稳健与精细化运营”。
四、Robotaxi：是未来希望，还是“故事续命”？
面对主业困局，享道出行将破局希望押注在Robotaxi（自动驾驶出行）。公司已取得上海首批无驾驶人智能网联汽车示范运营牌照，计划2027年实现多城市规模化商业运营，并将IPO募集资金重点投入相关技术研发。
这确实是一条差异化路径。作为全国首批“车路云一体化”试点企业，享道背靠上汽整车制造、宁德时代电池、Momenta自动驾驶算法等产业链资源，具备一定的技术协同优势。若能率先实现Robotaxi低成本、高安全、广覆盖的商业化落地，有望打破对人工司机与聚合平台的双重依赖。
但现实是，Robotaxi仍处于“投入期”。技术研发、车辆投放、路网建设、政策审批均需巨额资金，且商业化周期长、不确定性高。在主业尚未盈利的情况下加大投入，无异于“双线作战”，进一步加剧财务压力。
投资者会质疑：这是战略前瞻，还是用“未来故事”掩盖当前困境？
五、港股估值逻辑已变：从“增长”到“盈利”的硬仗
当前港股市场对出行平台的估值逻辑已彻底转变。如祺出行、曹操出行相继上市，滴滴回归，资本市场对“烧钱换市场”的模式日趋谨慎。市销率方面，滴滴1.068、曹操1.377、如祺0.631，反映出市场更看重盈利能力、现金流与可持续性。
享道出行若按2025年上半年收入两倍估算，估值区间仅38亿至83亿元，远低于Pre-IPO传闻的100亿估值。减资补亏、依赖聚合、亏损持续，三大标签使其在资本市场上面临估值折价风险。
驶向港股，但路在何方？
享道出行的IPO，是一次在行业红海中的艰难突围。它拥有车企背景、一定市场份额与Robotaxi布局，但同时也深陷聚合依赖、盈利无期、管理粗放的泥潭。真正的挑战不在于能否上市，而在于上市后能否讲出一个不同于“烧钱换量”的新故事。
破局之道，或许在于：
● 构建自有流量入口：强化品牌运营，提升用户直接下单比例；
● 深化车企协同：利用上汽资源打造定制化车辆与专属司机生态，降低成本；
● 加速Robotaxi商业化：以技术突破实现“去司机化”，重构盈利模型；
● 提升合规与服务体验：从“规模优先”转向“质量优先”，赢得用户与监管信任。
港股的大门已开，但真正的考验，才刚刚开始。享道出行能否从“第五名”走向“不可替代”，取决于它能否真正走出一条属于自己的路，而非在巨头的夹缝中艰难求生。
这不仅是享道的挑战，也是整个出行行业的转型缩影。
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