全球景气轮动：需求细分
总览全球：景气继续细分化，户外、部分快时尚成长领跑
基于2023年末、2024年末及2025年最新市值数据观察，全球服装类龙头景气呈现明显分化。运动与户外赛道中，安踏体育（多品牌矩阵）、亚玛芬体育（户外消费升温）、Asics（跑步+薄底鞋风潮）市值持续上行，印证跑步与户外细分高景气；时尚与休闲赛道中，ZARA母公司Inditex、优衣库母公司迅销2025年市值双双超越Nike，Ralph Lauren、Gildan、Birkenstock等北美品牌亦保持稳健增长；羽绒服赛道，波司登依托功能性服饰升级与消费场景拓展，实现穿越周期的持续增长。核心启示有二：①需求端，消费者偏好加速向细分领域迁移，不仅集中于运动户外内部，也带动快时尚/休闲品牌景气回升；②供给端，运动客户订单稳定性仍强，而快时尚/休闲品牌自身高增正逐步传导至上游供应链，带来新增订单弹性。
出口链：环比景气向上弹性可期
出口链：复盘库存周期，社会库存与重点企业库存整体健康
2020Q1–Q2受新冠冲击，全球线下零售停摆，行业库存周转效率骤降；2020Q3–2022Q2进入“需求修复+供应扰动”阶段，线上消费替代加速，但柬埔寨、越南等地疫情反复导致工人缺勤、交货延迟，欧美品牌被迫大幅提前采购并支付更高成本；2022Q3–2023Q3为全行业主动去库期，Nike于2022年6月率先预警库存压力，引导供应链减产；2023Q4–2024Q4采购节奏回归常态，制造商订单在低基数下显著修复；2025Q1–Q2受美国加征关税影响，终端与采购策略短期波动，但截至2025年8月，美国服装批发与零售社会库存仅4.23个月，同比处于近四年低位；欧洲、日本市场表现平稳，美国7–9月服装零售额同比+9%、+8%、+8%，需求韧性较强[2]。
Nike：北美、欧洲去库进度符合预期，中国、亚太仍在优化
Nike 2025财年Q2（6–8月）财报显示收入与毛利率略超预期，跑步品类同比增长20%，足球、户外ACG、女子SKIMS联名及网球品类新品推进积极；公司指引2025年假日购物季与2026年春季订货会订单同比均为正增长（大中华区除外），全年批发收入预计正增长，直营渠道（含电商）仍承压。自2024年10月新CEO上任后，全球去库有序推进：整体库存同比降1.7%，库存周转天数同比下降；北美与EMEA市场库存量下降、老货占比趋正常；大中华区库存同比降11%，动销与库龄仍在改善中；APLA市场库存同比小幅上升，去库工作持续推进[3]。
其他品牌龙头：2025年前三季度采购节奏克制，库存周转健康
迅销、Asics、Deckers、Nike最新存货周转天数均处近五年低位；Adidas、Lululemon、VF及Puma最新季度周转天数亦环比改善，反映行业性审慎采购已使主流品牌库存水平回归合理区间[4]。
供给端验证：中国台湾制造龙头9–10月交货数据改善
9月制鞋企业丰泰、裕元、来亿、志强及制衣企业儒鸿、广越交货数据普遍转正或降幅收窄；10月出现阶段性波动，钰齐、来亿、聚阳、广越维持增长，丰泰、裕元小幅回调[5]。
供给端验证：A股制造龙头Q3已现环比改善趋势
上游纱线端，新澳股份在羊毛价格上涨背景下，Q3起量价齐升、利润率回升，Q4弹性可期；辅料环节，伟星股份Q3接单回暖，收入与利润增速回正，Q4有望进一步提速；成品环节，华利集团随新厂爬坡推进，Q3净利率环比拐点显现；开润股份受益印尼稀缺产能，Q3收入增长叠加成衣产能利用率提升，利润率同比改善；健盛集团因效率优化及资产处置一次性收益，净利率同步回升[6]。
华利集团：新锐品牌驱动量增，新厂爬坡下盈利修复可期
作为运动鞋制造龙头，公司Adidas等新客户放量带来确定性增量，越南、印尼及国内新厂陆续投产并持续爬坡，2026年毛利率有望同比修复。新财年三大看点：①新锐品牌客户贡献主要增量——2025H1前五大客户占比降至71.9%（同比降4.7pp），On与New Balance跻身前五，Adidas等客户新厂建设提速；②Nike等大客户订单趋于企稳——2025Q1（截至8月31日）全球收入同比+1.1%，除大中华区外全面复苏，全球库存同比-2%，为新品释放空间；③新厂效率释放盈利弹性——2024年投产4家新厂中3家已于2025Q3实现盈利，Q3毛利率环比改善，预计2026年毛利率持续上行[7]。
九兴控股：高端鞋履产能稀缺，新客户订单充沛，利润率修复
公司以高端lifestyle鞋履开发能力见长，产能稀缺性持续吸引运动及奢侈时尚新客户，订单饱满。第一大客户2024年收入占比38%（较2019年+13pp），其印尼专属工厂预计2026年底投产（满产1000–1500万双），九兴作为战略供应商将直接受益。产能方面，2026年预计中单位数增长（新增250–300万双），涵盖印尼梭罗二期、孟加拉新厂及第一大客户专属工厂；长期规划新增产能2000–2500万双。分红政策稳健，2025–2026年拟派发6000万美元特别股息或回购，分红率维持70%以上[8]。
开润股份：印尼产能稀缺，服装代工步入放量提效阶段
箱包制造龙头依托印尼海外产能（占比超70%），在本地采购与劳动力成本上形成差异化优势，推动大客户采购份额持续提升。第二增长曲线——针织面料及成衣代工业务已落地优衣库、Adidas、PUMA、MUJI四大客户，协同效应初显。2024年完成上海嘉乐整合后扭亏为盈（净利率3.3%），2025Q3以2.8亿元增持其20%股权，将进一步提升管控效率；随订单放量与结构优化，产能利用率与利润率有望持续上行[9]。
新澳股份：需求回暖叠加羊毛涨价，业绩弹性可期
全球羊毛羊绒纱线制造龙头，竞争优势覆盖资金实力、全品类研发、快反交付及小单服务。产能扩张有序：越南一期2万锭毛精纺已投产，3万锭建设中；银川2万锭项目完成调试，预计2025年下半年释放；宁夏新澳羊绒产能接近满产；英国邓肯引入Barrie Knitwear持股40%，深化与Chanel合作并增强高端产能升级动力。截至2025年9月30日账面存货20.6亿元，在8月底以来羊毛价格快速上涨背景下，低价库存结转将显著增厚后续季度利润弹性[10]。
品牌服饰：聚焦稳增长龙头
2025年行业回顾：内需整体平淡，AH股行情分化
（报告来源：浙商证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）