【招商永隆私行投研】百年未有之大变局下 中国走到哪里了？

国家统计局公布，中国三季度GDP同比增长4.8%，略高于预期的4.7%，但较二季度回落0.4个百分点。

从具体分项来看：

消费动能有所减弱，前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，9月同比增长3%，连续4个月回落，反映以旧换新政策的刺激效应正在递减。

投资延续分化状态，前三季度整体固定资产投资同比下降0.5%，主要受房地产拖累。分领域看，传统基础设施投资同比增长1.1%，受政府积极鼓励的制造业投资增长4.0%，房地产开发投资却下降13.9%。

出口韧性较强，但进口偏弱。前三季度出口同比增长7.1%，进口则下降0.2%。

工业生产较快增长，高新技术产业受政策扶持增速亮眼。前三季度全国规模以上工业增加值同比增长6.2%；装备制造业增加值同比增长9.7%，高技术制造业增加值增长9.6%，增速分别快于全部规模以上工业3.5和3.4个百分点。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.5%、29.8%、29.7%。

中国经济在第三季度整体呈现增长减速态势，内需消费市场表现疲软，房地产行业持续低迷对整体经济形成拖累。值得欣慰的是，新兴高技术产业展现出强劲韧性和出口领域则加持，支撑经济。

2025年前三季度，高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重达到16.7%，同比增长9.6%，增速比工业整体高出3.4%，展现出新兴生产力培育的显著成效。同时，市场多元化战略成效显著：对东盟、非洲出口累计增长14.7%和28.3%，合计占出口比重23.4%；对欧盟出口增长8.2%，一定程度上缓解了对美出口下降的影响。

尽管整体第三季GDP增长边际增速有所放缓，但从官方数据看来，中国经济结构有所优化，反映了「降速提质」的特征。

中国的GDP（国内生产总值）结构可分为：最终消费支出,、资本形成总额（投资）及货物和服务净出口，或称为经济增长的「三头马车」。

著名经济学家凯因斯强调「三头马车」的平衡，是维持充分就业和经济稳定的关键。平衡结构能促进资源高效分配，让消费驱动内需增长、投资提升生产力和出口维持国际竞争力，从而实现稳健、可持续的经济扩张。

(1)「三头马车」最终消费支出

中国居民消费占GDP的绝对比重不到四成，而美国、日本等发达经济体消费占GDP的比重普遍在六成以上，体现出「消费主导」经济的特征。扩大内需、增加消费支出，是迈向成熟发达国家的不二法门。中共二十届四中全会「十五五规划」中明确指出，到2035年GDP要达到中等发达国家水平。在会议中、亦有提及需「深入实施提振消费专项行动」，显然这是一个正确的大方向。然而，受疫情冲击叠加房地产市场危机影响，消费支出对GDP 增长贡献度的态势其实并不稳定（图 1）。

传统上，中国民众素有「藏富于房」的习惯、楼市疲弱引来的负财富效应压制民众的消费信心。在国内楼价角度上看，当下国内房市仍疲弱。按国家统计局资料，2025 年9 月份70 个大中城市商品住宅销售价格变动情况，70 大中城市新房价格环比下降0.4%。然而，新建商品房的跌幅已开始出现收窄现象。在2025年9月，中国一线城市的房价，按年虽仍下滑0.7%，但比起2024年的-4.7%，跌势已见有收敛。在一线城市中，以上海表现最为亮眼，新建商品住宅价格同比上涨5.6%。其他二、三线城市房价的下行速度亦见放缓（图 2）。上述数据显示楼市发出初步回稳的积极信号。此外，按克而瑞统计数据也显示，9月一线城市合计成交160万平方米，环比上升16%，同比上升1%。主要受益于限购放松、公积金政策优化等。由此可见，在楼房已累积一定跌幅后，加上中央政策扶持，一些经济条件较好的地区民众，仍具有较强的购房意愿。这某程度上反映了中国房地产市场开始尝试进入筑底阶段。瑞银预计，中国房价在2026年中后期将触底并趋于稳定。如果房地产市场能逐步企稳，将为民众的信心注入一剂强心针，也有助于稳定消费支出。然而，先前的房产危机可能会削弱地方政府的财政实力，进而影响部分消费刺激政策的实施力度。

另外，中国青年失业率8月曾创下20个月以来新高，过去吸纳大学毕业生为主的房地产、补教、网络、金融业仍未恢复过往需求，而AI、半导体等新兴产业需求增量弥补不了传统行业的下降趋势；灵活就业亦缺乏足够退休保障。因为青年人是大众消费的主力，就业困难上升或就业安全感不足都无疑为社会零售消费增长带来压力。

(2)「三头马车」 投资

中国在2001年加入世界贸易组织（WTO），凭借庞大的人口红利和劳动密集型工业优势，迅速崛起成为全球知名的「世界工厂」，成功跻身国际舞台。中国的工业生产与出口贸易蓬勃发展，GDP也实现高速增长。强劲的投资和生产驱动经济，但过度供给导致产能过剩的问题日益凸显。

1. 资源浪费与效率低下：过剩产能导致资本、劳力和原材料低效分配。

2. 通货紧缩与价格战：供给过剩压低价格，引发通缩。企业价格战挤压利润，抑制投资消费，形成恶性循环：工资增长放缓，内需疲弱。

3. 债务积累与金融风险：维持过剩依赖债务融资（如银行贷款、影子银行），增系统风险。

4. 就业与结构性失业：大量投资可创造就业，但当遇上需求不振时，或导致裁员倒闭（尤其低端产业）。技能不匹配加剧结构失业，影响稳定。

5. 环境与可持续发展挑战：过量产能或会引起污染，需额外投放环保资源。

6. 全球贸易摩擦与调整压力：过剩推升出口，压低全球价格，引起欧美关税战（如电动车、太阳能）。影响出口收入，国内吸收过剩，加剧通货紧缩；阻碍向消费转型，延迟高质量发展。 

2008年，全球金融危机席卷全球，中国政府迅速出台4万亿元人民币的经济刺激方案，以加大基础设施投资为核心，有效缓解了出口骤降带来的冲击，助力经济走出低谷。截至2015年，棚户区改造工程的全面推进，进一步释放了房地产市场需求，埋下了房产业泡沫化的种子。

由此可见，适度扩大投资规模能够在短期内有效拉升经济增长指标，但过度投资也将带来一系列深层次问题。这种以投资驱动为主的经济发展模式难以持续，必须对经济结构和发展方向进行适时调整和优化。

过去，「三头马车」的投资曾是拉动中国GDP增长的重要支柱。数据显示，2025年第三季度，投资对GDP增长的贡献率仅为17.5%，与2015-2024年年间36.3%的平均水平相比，出现了大幅下滑（见图1）。这一现象主要源于疫情时期投资的收缩，以及房地产市场危机对地产和建筑业固定资产投资的严重冲击。同时，中央政府也注意到产能过剩的问题，因此在今年推出了「反内卷」政策。

在传统经济动能失速的背景下，新动能的培育尤为重要。「十四五规划」明确提出将高技术制造业发展作为重要战略。高技术制造业的领先发展不仅能够提升各行业的生产效率，还能在经济层面一定程度上弥补房地产等固定投资的收缩。根据Wind统计资料，从2020年至2025年第三季度，中国房地产及建筑业增加值占GDP比重呈现逐年下降趋势，整体占比从2020年的15.3%降至2025年第三季度的12.1%。与此同时，高技术制造业增加值占GDP比重则由4.4%提升至5%。由此可见，房地产及建筑业对GDP的贡献度正在递减，而高技术制造业的贡献度却在不断提升。这一趋势符合宏观环境与政策导向共同作用的结果。

无疑中国的高技术业正在快速发展，然而在登峯路上仍有一定挑战。

近年来蓬勃发展的新能源产业便是培育新动能最好的例子，但产能过剩和内卷的问题卷土重来。中国作为「世界工厂」，拥有全面的产业体系和无可比拟的规模优势，加上政策的大力支持，中国制造的电池、电机和电动车等不仅在技术上赶超欧美，而且价格十分低廉。2024年中国新能源汽车产销量双双突破1000万辆，占新车销量的比例超过40%，新能源汽车产销量连续10年位居全球第一。不过，傲人数据的背后，却是行业的内卷加剧。2024年，国内锂电池与储能、光伏与风电设备等产业均出现阶段性产能过剩，其中锂电池产能利用率从2022年的超75%下降到2024年的65%以下，光伏行业产能利用率低于50%，新能源车企更是大打流血价格战，并全力倾销海外，招致美国、欧盟等越来越多国家祭出关税大棒。中国新能源车企的平均利润率不到5%，18家上市车企的利润总和还不到日本丰田汽车的一半。

中国AI产业的挑战。在AI的「圣杯」推理能力上，香港大學最新评测发现，就算指令是中文，要大模型进行兼顾正确、逻辑连贯和方法创新的高阶推理，阿里和阶跃星辰胜过中国所有同行后，得分仍比表现最优的美国模型──OpenAI新出的GPT-5（思考模式）低足足41%，可见芯片算力对更高阶的AGI 还是影响力巨大。中国在芯片领域现奋起直追，但仍然受制于先进设备和技术的出口管制。光刻机是芯片制造的核心设备，直接决定制程精度。目前，全球7nm以下先进制程主要依赖荷兰ASML的EUV光刻机，而中国因美国出口管制，无法取得此设备。国内上海微电子研发的28nm浸没式DUV光刻机已通过验证，但尚未量产，与ASML的EUV技术（支持3nm以下）仍有一段距离。此外，离子注入、涂胶显影等关键设备国产化率不足5%，核心零部件如精密导轨、激光光源仍依赖进口。EDA工具是芯片设计的「大脑」，美国Synopsys、Cadence、西门子EDA垄断全球74%市场。中国企业如华大九天、合见工软仅能覆盖28nm以上模拟电路全流程和数字电路部分，7nm以下先进设计工具仍需进口。这反映半导体产业全球依赖性强，中国虽加速追赶，但仍需突破技术与地缘政治的障碍。

在最新发布的「十五五规划」中，政府再次强调了高新技术产业在经济战略中的重要地位，预计高新技术产业的发展步伐将进一步加快。然而，高新技术产业在GDP贡献度上要赶上房地产等传统行业，仍然需要一段时间，且产业结构极待调整和优化，防止“内卷式”的恶性竞争。

中美近期围绕稀土和科技的博弈是战术性升温，后续有望降温并再次回到谈判桌上，因为双方都难以承受骤然脱钩之重，大概率会通过不断的“出牌”和协商来达到“时间换取空间”的目标。中国的目标是实现芯片等高端制造业国产化，美国的目标是实现稀土等关键供应链自主化，双方都希望逐渐摆脱对对方的依赖。如果特朗普的表态「将稀土、芬太尼和大豆列为与中国之间的首要问题」属实，那么中美短期内可能在部分领域达成共识，但长期来看“竞争为主，合作为辅”是中美关系的底色，战略竞争关系将导致摩擦阶段性升温与降温成为常态。

中国在稀土领域的全球垄断地位（未来3-5年难改变）是谈判的筹码，使得美国修改或撤销部分贸易限制政策存在可能。不过稀土管制过严已经引发国际反制，且稀土在高科技领域的战略地位迫使发达国家加速推进稀土资源的开采和技术研发: 美澳在10月中签署矿产协议，配合越南、马来西亚和巴西等国在西方国家大力投资下增大稀土产能，目标就是降低对中国稀土依赖。市场估计 美军可以摆脱对中国稀土的依赖需要2-3年，而西方工业则需5-10年。

西方工业国提供技术和资金，澳洲和其他新兴国提供稀土原材料这种合作发展模式正升温，中长期威胁中国稀土的优势地位。因此，预计在贸易谈判初期阶段，中国对稀土资源的管控将采取温和理性的策略，为未来中美之间的经贸协商预留了空间。美方也不敢即时与中国脱勾。未来数年，相信中美双方更多是打打闹闹又不彻底反面，中美关系进入「有限合作时代」，不是你死我活，而是各守底线后各取所需，争取有限合作。美国智库 RAND 和CSIS 也都把这种「竞争为主、合作为辅」视为较可持续的轨道。

在未来数年的有限合作时代，中国要把握机会壯大自己，减少对欧美日的依赖，这也是「十五五规划」的重要意义(下文有更详细叙述)。

根据海关总署的数据，2025年1-9月，中国对外出口27796.4亿美元，同比增长6.1%，增幅较去年同期扩大1.8个百分点；进口19045.5亿美元，同比下跌1.1%，去年同期同比增长2.2%；对外贸易顺差8750.8亿美元，同比增长26.9%，刷新同期历史纪录。在特朗普挥舞关税大棒的背景下，中国年初至今的外贸数据相对坚挺，当然其中有「抢出口」的成色在，但整体来看中国出口的韧性仍在不少人意料之外。不过，中美贸易摩擦导致双边贸易额出现大幅下滑。今年4月美国对中国的关税曾一度高达100%以上，其后降至50%左右，仍处于近年来的最高水平。1-9月中美双边贸易额达4258.2亿美元，同比下跌15.6%；其中，中国对美国出口3172.2亿美元，同比下跌15.1%；中国从美国进口1085.9亿美元，同比下跌9.4%。

好消息是，今年以来中国对中国香港、德国、越南、印度、印尼以及其他一些小国的出口快速增长，在一定程度上弥补了对美出口的下降。不过，在稳健的出口数据表面下，有三个问题值得关注：

一是多元化的出口结构能否缓冲中美贸易冲突的影响。尽管经贸摩擦持续发酵，但美国仍然是中国最大的单一贸易伙伴（以国家为单位）。美国作为全球最大的消费市场，对中国制造产品的消化能力是其他国家难以匹敌的。中美贸易自特朗普第一任期以来逐步脱钩，美国占中国出口的比重从2018年的19%降至今年的11%，取而代之的是中国对东盟、拉丁美洲等新兴经济体出口份额占比的提升（图3）。但这些国家和地区的消费能力与美国尚有明显差距，且特朗普政府或采取“威逼利诱”的方式，推动这些国家增加对华关税。此外，欧盟、日本和韩国等发达经济体占中国出口的比重也在下降，仅靠新兴市场拉动中国出口的持续性有待观察。

中国出口结构（图3）

资料来源：Wind

二是出口面临“以价换量”的态势。中国出口数量指数自2023年以来基本维持在100的分水岭以上（100以上为同比增加，100以下为同比减少），而中国出口价格指数则持续处于100以下，反映出口「量升价跌」的局面（图4），后续需关注「反内卷」政策能否有效扭转这一局面。

中国出口「量升价跌」（图4）

资料来源：Wind

三是高附加值商品出口增加可能对外贸就业产生一定冲击。外贸行业在吸纳就业方面发挥的作用极其重要，根据中泰证券的估计，外贸产业直接和间接带动的就业人口超过8000万人。中国正逐步从劳动性密集型制造业转向以高端制造业为主导的出口结构（图5），这对推动经济高质量发展和新旧动能转换具有重要意义。然而，高端制造业对于从业公司的规模和从业人员的技术都有较高要求，许多从事传统行业的人员可能面临岗位替代风险，从而导致外贸行业吸纳就业的能力下降。

中国出口结构逐步向高科技产品倾斜（图5）

资料来源：Wind

要想解决上述三个问题，财政政策的助力是关键。有力的财政政策通过提振消费、稳定就业、保障养老医疗等举措，能够扩大内需，打破通缩螺旋，为正处于转型期的中国经济注入内生动能，同时也能缓解对出口和外需的依赖。

中共第二十届中央委员会第四次全体会议(四中全会)于10月23日闭幕，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，即俗称的「十五五规划」，对比2020年十九届五中全会发布的「十四五规划」，我们认为有四大信号值得关注：

一是对过去工作的评价更加保留，对当前经济形势的定调更加审慎，体现风险意识的提高。十四五公报中对于十三五的总结是「全会高度评价决胜全面建成小康社会取得的决定性成就」。十五五公报中对于十四五的总结是「全会高度评价“十四五”时期我国发展取得的重大成就。“十四五”时期我国发展历程极不寻常、极不平凡」。十四五公报认为「当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化」。十五五公报认为「“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期」。

对比来看，十四五公报在总结十三五时期取得的成就时更加乐观，尽管2016至2020年间中国经济遭遇中美贸易摩擦和疫情等冲击，但从性质上看这些更多属于周期性挑战，管理层采取了周期性的应对措施应对并取得了一定成效；2020-2025年中国经济面临着更为严峻的结构性挑战，包括房地产泡沫破裂、地方政府债务高企、出生率下降等问题，但管理层仍沿用周期性刺激手段，政策效果已大打折扣。基于此，十五五规划意识到，前期所面临的挑战和困难程度已超出此前预期，同时也对未来展现了更高的警惕性。

二是「以经济建设为中心」作为「十五五」时期的指导思想重新出现，这是我们认为此次四中全会公报中最重要的一个改变。对比十四五，十五五的指导思想延续了「坚持稳中求进工作总基调」，但加上了「以经济建设为中心」的表述, 承接前文对经济形势的审慎判断，预示工作重心向经济发展的回归。

三是科技和安全的重要性进一步提高。公报直接把「科技自立自强水平大幅提高」作为十五五时期的发展目标，科技在十二大政策领域部署中被置于第二的位置，并强调原始创新和关键核心技术攻关。与此同时，2035年远景目标新增了「国防实力」和「国际影响力」。在当前外部形势复杂、不确定性增多的时期，管理层对于科技和安全的重视程度上升到新高度。

四是对于消费的态度更加积极，但整体民生保障领域以稳为主，未有突破性表述。十四五对于消费的表态是「全面促进消费」，十五五则变成了「大力提振消费」，并强调「投资于物和投资于人紧密结合」。对于民生领域的表述，公报中提及「坚持尽力而为，量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性的民生建设」。我们认为，政策重心在于维持民生保障力度的渐进性和持续性，而非短期大幅提升社会保障水平。

总的来看，十五五规划把科技、安全和民生作为核心优先事项，如果要达成「2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平」的远期目标，那么中国未来10年的年均GDP增长需要至少达到4.5%左右。当前中国经济的症结在于通缩、消费疲软、房地产下行、地方政府债务压力和人口老龄化等深层次结构问题，亟需有力的政策刺激来让经济焕发活力。从去年9月到今年出台的一系列政策来看，管理层的政策思路和重心正在向扩大内需、改善民生的方向转变，也产生了一定效果。我们认为，政策方向是积极的，但力度仍显不足。如果十五五期间政策明显加力，中国经济有望加快复苏，早日实现规划目标。

十四五规划和十五五规划对比（图6）

资料来源：中国政府网

在内地资产荒的背景下，“水牛”不会轻易完结，若政策调控得当叠加基本面实质性改善，则有机会演变成“慢牛”。客观而言，现在有助于“慢牛”市场形成的一些条件是过往不具备的，包括国九条推动提升股东回报、基金公司改革激励机制、险资等长期资本被引导入市、监管机构的调控经验更加丰富，而政策带动的经济复苏，尤其是楼市稳定和通缩改善，将决定市场能否从「交易性反弹」转向「基本面驱动」的健康行情。因此，中短期交易操作上，炒股不炒市仍为良策。

在板块选择方面，国内流动性充裕、利率低位、房市不振，散户部分资金有机会流向股市寻求更高收益，较保守的会选择红利股，而全球A I投资正在热潮，情绪上有利中国的A I股及外资较有信心的互联网龙头股。另外，我们关注盈利预期有所上修的科技硬件股或先进制造业，及股价之后回调较为充分的医药股。 

风险提示: 政策落实节奏不及预期；中美经贸关系恶化；美联储降息路俓变化。