安杰视点│资管业务统合规制政策及其影响（下）

1. 银行理财产品与保险资管产品的结构化

有关银行理财、保险资管产品的监管规则并未明确可以设计结构化分级产品。实践中也几乎未见到结构化产品。

因此，《指导意见》关于结构产品的杠杆倍数限制对这些资管产品不适用。未来这类产品是否允许分级，需视后续监管政策而定。

2. 私募股权投资基金的结构化

私募投资基金管理人发起设立的私募股权投资基金是否可以采取结构化方式设计基金产品，情况比较复杂，没有统一规定，需要根据基金采取的法律形式而定。

依据中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）于2016年4月18日发布的自律规则《私募投资基金合同指引》，契约性基金明确可以有结构化设计，且契约型私募股权投资基金和创业投资基金应当参考《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》制定私募投资基金合同，因此契约型私募股权投资基金是可以采取结构化设计的。

公司型私募股权投资基金和有限合伙型私募股权投资基金是否可以采取结构化涉及，监管机构无明文规定，但根据《公司法》中有关有限责任公司股东投票权和分红权可以不按照出资比例设定的规定以及《合伙企业法》中关于有限合伙企业利润分配可由合伙协议约定的规定，公司型和有限合伙型基金采取结构化设计是有法律依据的。

但是，私募股权投资基金结构化的杠杆倍数并无明文规定和限制。

《指导意见》关于结构化资管产品杠杆倍数的限制，是否对私募股权投资基金产生影响，需要看《指导意见》是否将非属金融机构或其子公司的其他管理人发起设立的基金纳入统一规范。按照《指导意见》的规定，指导意见规范的私募投资基金是金融机构或其子公司设立的私募投资基金，因此不包括其他类型基金管理人设立的私募股权投资基金。但《指导意见》又规定，非金融机构开展资管业务应当申请获得许可，经许可后开展业务的，应严格执行《指导意见》关于资管业务的各项规定。这一监管政策与目前对私募股权投资基金管理人采取的登记而非许可的政策是完全不同的，未来是否会对这类私募股权投资基金管理人采取许可，还需要后续政策予以明确。

因此，《指导意见》对结构化资管产品杠杆倍数的限制，未来是否适用于非金融机构或其子公司作为管理人的私募股权投资基金，还有待后续政策明确。从同类型资管产品同样监管的原则来看，即便仍然保持对这类私募投资基金管理人采取登记而非许可的政策，但对其产品却很肯能会要求与《指导意见》的监管要求保持一致。

3.集合资金信托产品的结构化

集合资金信托计划可以采取结构化设计有明确依据。

银监会于2010年2月5日发布了《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）。该通知对结构化信托业务应遵循的原则、对信托公司的要求、投资者的要求以及监管措施做了相对原则性的规定，但并未涉及优先级与劣后级之间的杠杆倍数。银监会仅在房地产信托融资中对优先与劣后之间的杠杆倍数做了明确要求，依据2010年2月1日发布的《银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发[2010]54号），信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托加护的，其优先与劣后受益权后之比不得高于3:1。

因此《指导意见》关于结构化产品杠杆倍数的限制对信托业务并无实质影响。

4. 证券期货经营机构资管计划的结构化

证券期货经营机构资管计划的结构化规制政策出台集中在2016年。2016年7月14日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂行规定》（2016[13]号），该规定第四条第（四）项明确要求，股票类、混合类结构化资管计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。

2016年10月21日，基金业协会发布了配套自律规则《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》，对证券期货经营机构结构化私募资产管理计划优先与劣后级之间的亏损承担、收益分配按照“利益共享、风险分担”原则做了明确规定，禁止劣后级先承担亏损和单方面提供增强资金保障优先级利益，禁止出现亏损或未实际实现投资收益时计提或分配收益，同时要求在合同中明确杠杆倍数。

可见，证券期货经营机构结构化资管产品监管更为严格，除了杠杆倍数限制外，还禁止劣后级先承担亏损、提供增强资金、禁止无收益时计提或分配收益。过往实践中，往往要求劣后级先承担亏损、提供增强资金，或者为了构建名股实债安排，会在资管计划合同中对优先级设定固定日期与收益率的收益分配和计提安排，便于采取差额补足或流动性补足增信以保障优先级收益可以固定实现。但这一监管政策使得这类产品存在合规性风险。

因此，《指导意见》对结构化资管产品杠杆倍数的限制，对证券期货经营机构私募资产管理计划不会有影响。

5. 小结

本文认为，《指导意见》关于结构化资管产品杠杆倍数的要求将统一目前结构化资管产品在监管方面的差异。《指导意见》出台后，需要继续关注非金融机构或其子公司的其他私募基金管理人设立的私募股权投资基金结构化政策是否会有变化。

除FOF、MOM和委外投资外，《指导意见》明确禁止资管产品投资其他资管产品，即产品嵌套是被禁止的。禁止产品嵌套首先会缩小目前一些资管产品的投资范围。根据目前规定，银行理财产品可投资集合资金信托计划，证券公司集合投资计划可投资集合资金信托计划、银行理财产品、证券公司专项资产管理计划，基金子公司专项计划则对是否可投资其他资管产品无明文禁止性规定。如《指导意见》得以出台，将直接导致这些资管产品的投资范围被缩小。

除上述影响外，禁止产品嵌套还将给实务中常见的融资结构设计带来显著影响。

1. 名股实债融资

常见的名股实债结构有两种。一种是，资管产品直接投资于标的公司股权，第三方按固定溢价率收购资管产品所持股权，收购价款分期支付；第二种是，在资管产品与标的公司之间构造一层有限合伙基金，资管产品作为有限合伙人或优先级有限合伙人投资于基金份额，基金投资于标的公司股权，资管产品投资退出方式可以采取两种方式：一是第三方或基金劣后级按固定溢价率收购资管产品所持基金份额，收购价款分期支付，二是第三方对资管产品在基金中应获分配提供差额补足安排或流动性支持安排。无论采取那一种方式，都使得一项股权投资在风险和收益特征上完全与债权的风险收益特征一致。

名股实债的融资结构产生的原因也是因为底层资产状况合特征与单一资管产品的特点和监管规则不能完全匹配造成的，当然，也因为参与同一项目的众多主体为分配同一现金流而不得不采取嵌套方式，使得各方参与分配合法合规。

如果在资管产品与标的公司之间设立另一项资管产品来实现名股实债的目的，属于《指导意见》禁止的产品嵌套结构。

因此，《指导意见》禁止产品嵌套，将导致按照第二种方式搭建名股实债结构遇到合规障碍而不再具有可行性。

2.险资股权投资计划

单纯从法律角度看，险资股权投资计划是一项比较独特的产品，我们将另文讨论。按照保监会保险资金运用监管部2016年12月1日下发的《保险资金设立股权投资计划报告要件及要点监管口径的通知》，险资股权计划投资的类型之一有股权计划投资基金份额。如果基金纳入《指导意见》管理，险资股权计划将无法投资基金，因为这种投资构成了嵌套。

因此，险资股权投资计划投资基金应该属于《指导意见》禁止的产品嵌套结构。

3. FOF投资问题

《指导意见》第十九条将FOF界定为不直接投资股票或债券，而是以基金组合为投资标的，间接投资于股票或者债券的投资方式。按照这一界定，FOF的资金将不直接投资股票或债券，而是投资基金，基金再投资于股票或债券。这一情形属于禁止嵌套的例外。

需注意的是，该条定义FOF时将底层资产限定为股票和债券，所以该条FOF应该是指证监会2016年9月11日发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号-基金中基金指引》中所指的基金中基金，即通常所说的公募FOF。公募FOF应将80%的基金资产投资于经证监会核准或注册的公开募集基金份额的基金。

因此，私募FOF是否属于被禁止的产品嵌套呢？本文认为，从基金业协会最近大力提倡发展私募FOF的举措来看，未来私募FOF应该不会属于《指导意见》禁止的产品嵌套。但需要继续观察后续出台的监管政策。

4. 股权投资中SPV的构造

在未上市股权投资实践中，常常需要在标的公司与资管产品之间构建一层或多层SPV，原因各异。如果中间层SPV构成《指导意见》规制的资管产品，SPV构建会导致产品嵌套问题。

《指导意见》禁止产品嵌套将会给给私募股权投资实践中SPV构建带来一定障碍。

5. 小结

《指导意见》几乎采取了一刀切方式禁止产品嵌套，这对资管行业的影响是显著。一方面将显著导致现有资管产品投资范围的缩小，另一方面会给投资实务常见的结构设计造成障碍。

本文认为，投资实践是复杂的，嵌套投资有客观合理的需求，嵌套投资引起的问题在于向上难以识别最终投资者是否合格，向下难以识别底层资产状况与风险，也容易出现规避监管要求的通道业务。《指导意见》要求建立完善的统计制度、坚持穿透监管的原则和限制规避监管的通道业务，如果再建立完善的信息披露制度，几乎可以将嵌套结构的弊端排除掉，但仍然一刀切式地禁止嵌套结构，其合理性值得进一步探讨。

需要讨论的是非金融机构或其子公司作为管理人设立的私募股权投资业务是否受《指导意见》的规范（为行为简便，以下称为私募股权投资业务）。

依据《指导意见》的规定，《指导意见》规范的是金融机构作为管理人设立的资管产品和投资基金，但对于非金融机构发起设立资管产品的，《指导意见》要求取得许可，取得许可的非金融机构开展资管业务应严格执行《指导意见》的规定。因此，私募股权投资业务似乎有被纳入《指导意见》规范的可能。《指导意见》同时规定了行政许可办法另行制定。

依据《行政许可法》，设立行政许可只能由法律、行政法规或国务院决定、地方性法规来设定，金融业事关经济全局，不可能由地方性法规来设定，只能由法律或国务院来设定。所以，私募股权投资业务未来是否需要取得许可，还需要看国家更高层级的立法机关是否会制定相应法律或行政法规。如果仍按目前管理人登记与基金产品备案方式来管理，也不排除对私募股权基金指定与《指导意见》规定相同的监管规则。

综上所述，本文认为，《指导意见》如能出台，其影响表现为：

（一）有利于资管行业公平竞争

《指导意见》统一了资管产品的共性要求，主要体现在合格投资者标准、投资范围、限制和禁止的投资范围与行为。这一统一标准有利于消除监管套利，有利于资管行业公平竞争。

（二）对目前业务实践具有有限的限制

《指导意见》的若干限制和禁止性要求，对目前的资管业务实践会造成一定影响。主要体现在：

1. 对非标准化债权投资的影响

主要体现在要求设定限额限制，具体影响需要观察后续相应监管机构出台更具体的限额限制政策。

2. 对嵌套结构的影响

禁止嵌套结构将导致目前业务实践中名股实债的结构设计和股权投资实践中SPV构造途径受到限制。

（三）对私募股权投资行业的影响尚不能确定

如前所述，《指导意见》对私募FOF、私募基金管理人开展业务是否需要许可以及私募股权投资基金业务的影响尚不能确定，需要看《指导意见》出台后是否会有私募股权投资基金方面的政策变化。

（四）对资管业务合规性的影响

如上所述，《指导意见》建立的投资者适当性制度、产品统计制度和穿透监管的原则，这些监管要求对资管产品设立及存续的合规性提出了更高和更多要求。