视点 | LIBOR退出倒计时，转换利率如何选择？

作者 |  程皓 樊荣 

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LIBOR全称London Interbank Offered Rate（伦敦银行同业拆借利率），是指银行间同业拆借的利率，反映了金融机构之间无担保拆借资金的融资成本。LIBOR最早于1986年由英国银行家协会（British Bankers' Association，简称“BBA”）予以正式化，从正式公布至今近50年来，LIBOR作为债项融资工具中最重要的基准利率和参考利率，广泛使用于衍生品、掉期、期货、商业贷款合同、债券等各种金融产品，是全球融资形势变动的重要指向标。

LIBOR系基于英国银行家协会选取的几个国际主要银行（Panel Banks，简称“报价行”）所报告的其在国际银行间市场上的融资利率计算得出，分为隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月等七种期限，在每个工作日上午11点（Greenwich Mean Time (GMT)）由LIBOR的管理机构通过Thomson Reuters公布。

从2014年开始，ICE Benchmark Administration Limited（简称“IBA”）成为LIBOR的受权管理机构，IBA受英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，简称“FCA”）的监管。在此之前，LIBOR的管理机构为英国银行家协会。

LIBOR涉及美元、英镑、欧元、瑞士法郎和日元等五种主要货币，每个币种有对应的报价行，均由LIBOR的管理机构根据银行资产规模、交易活动、专业性、信贷质量、声誉等标准选择确定。以美元LIBOR为例，当前的报价行包括：

LIBOR根据大型银行的报价员在每个工作日的报价计算得出，融合了专业人士的经验判断和对未来资金市场的预期，对债项融资中借贷双方的成本考量具有重大意义。然而，正是由于LIBOR的形成需依赖几大报价银行的融资利率报价，因此其不可避免得受到具体经办专家的个人判断的影响，容易被操纵或滋生腐败。

金融危机之后，金融机构对信用风险更加关注。自2008年开始，美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)、美国司法部、英国金融行为监管局等部门同时对多家涉嫌操纵LIBOR的金融机构展开调查。2012年6月，巴克莱银行首次承认其存在操纵LIBOR利率报价的行为并向英美两国监管机构支付罚款。早在2005年以来，巴克莱银行衍生品交易员和管理层就多次要求其银行业务的同事对提交的Libor数字做出调整，以确保其利率衍生品交易头寸获利。除巴克莱银行外，瑞银、苏格兰皇家银行、花旗银行、德意志银行、法国兴业银行等大型银行均被卷入。

一直以来被奉为圭臬、本应作为金融市场标尺的基准利率却成为个别金融机构攫取利润的工具，LIBOR操纵案严重损害了金融监管的公信力，银行的信用和声誉遭遇重大危机。

• 2021年3月5日，FCA发布公告，宣布将逐步停止各期限LIBOR报价：

  
  

  （1）欧元、英镑、瑞士法郎和日元各期限LIBOR和美元1周、2个月期限LIBOR在2021年12月31日停止报价；

  
  

  （2）2023年6月30日之后，全部期限的美元LIBOR均停止报价。

  
  

• 2021年11月，为避免已签订的LIBOR合同的执行混乱，FCA宣布继续发布1个月、3个月和6个月的英镑LIBOR和日元LIBOR，其中1个月、3个月和6个月的日元LIBOR至2022年底停止发布，1个月和6个月的英镑LIBOR于2023年3月底停止发布，3个月的英镑LIBOR预计于2024年3月底停止发布。

  
  

  值得注意的是，前述利率已不同于以往基于panel bank报价形成的正式LIBOR，而是按照“‘synthetic’ methodology”计算得出的unrepresentative Synthetic Libor（以下简称“合成LIBOR”）。合成LIBOR等于一定期限的无风险隔夜利率（Risk-free Rates，简称“RFRs”）加上价差调整（Spread Adjustments）。以Synthetic US dollar LIBOR（以下简称“美元合成LIBOR”）为例，根据FCA的介绍，美元合成LIBOR等于对应期限的芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，简称“CME”）Term SOFR Reference Rate加上国际掉期与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，“ISDA”）fixed spread adjustment。其中，Term SOFR系指一定期限的美元有担保隔夜融资利率，为前瞻性利率，具体请见下文第（三）部分第2条“TERM SOFR的引入”。

  
  

• 2023年4月，FCA根据市场反馈，决定继续发布1个月、3个月和6个月的美元合成LIBOR直到2024年9月30日，并宣布在此之后将永久停止发布所有LIBOR利率。

尽管都是隔夜无风险利率，SOFR、SONIA、€STR、TONAR和SARON等在利率确定基础、是否有担保等方面仍存在重要差别。例如，SOFR系基于美国隔夜国债回购交易数据得出，以美国国债担保的融资交易作为抵押物，代表隔夜国债回购市场的资金状况；而SONIA系基于英镑货币市场当日清算的存款交易数据得出，为无担保利率。本文中，我们仅以美元为例，就LIBOR停用后美元贷款合同所挂钩的参考利率的转换进行探讨。

目前全球跨境信贷市场中，以美元为计价货币的贷款份额占据主导地位。对于五年期、八年期等较长期限的商业贷款，由于固定利率可能在贷款后期存在过度偏离市场走向的风险，同时考虑到贷款人根据具体业务进行配资的需求，因此，实践中贷款人一般采用浮动利率定价（LIBOR+Margin），以减少借贷双方的风险。

^{（来源：国际清算银行（BIS）2023年4月28日统计数据。）}

2014年11月，美国联邦储备委员会设立Alternative Reference Rates Committee（替代参考利率委员会，简称“ARRC”）以选择替代的美元参考利率，并协助美元金融市场完成LIBOR停用后的平稳过渡。2017年6月，ARRC宣布SOFR为其首选替代参考利率。

^{（来源：https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr）}

SOFR完全基于真实交易产生，剔除了LIBOR报价中的人为影响因素，根据纽约联储的介绍，SOFR的数据来源于：

1. 纽约梅隆银行清算和结算的三方国债回购交易；

   
   

2. 固定收益结算公司作为中央交易对手方，发生在存托与清算公司的一般抵押品融资交易服务中的国债回购交易；和

   
   

3. 通过固定收益结算公司的货银对付服务清算的双边国债回购交易。

美元LIBOR的退出时间一延再延，反映出金融市场对于如何执行转换替代参考利率的犹豫。实际上，尽管SOFR系基于大量的真实交易数据产生、反映了市场的实际利率，但由于其本身的形成机制导致SOFR在适用于商业贷款合同时天然的存在诸多困难：

1. 后顾利率：LIBOR为前瞻性（Forward-looking）的期限利率，在每个利息期开始时即可取数，反映了市场对未来一段时间资金情况的预测；而SOFR为后置发布（Backward-looking）的隔夜利率，反映的是前一天资金市场的情况，借贷双方需要等到利息期结束才能取数，不便于机构内部的资金安排。

   
   

2. 期限：LIBOR分为隔夜、一周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月等七种期限，可以根据贷款期限直接取用；而SOFR仅有隔夜这一种期限。

   
   

3. 复利：目前商业贷款合同常见的利息支付方式包括季息、半年息等，无论是先付还是后付，都是取用对应LIBOR期限利率进行计算即可得出；而SOFR本身为隔夜利率，因此贷款合同只能按日计息，而借款人一般不会按日付息，故借款人还需对已计息但未付息的部分累计付息，还款计算更加复杂。

   
   

4. 利率波动大：SOFR的利率波动大于LIBOR，当月末或者季末等资金面紧张时点会出现较大波动，不利于期限贷款合同的定价。

正是由于SOFR与目前贷款合同文件体系的冲突，部分金融机构迟迟未完成存量贷款合同的利率转换。有鉴于此，ARRC于2021年7月正式推荐芝加哥商品交易所期限SOFR（CME Term SOFR Reference Rate，以下简称“Term SOFR”）作为美元LIBOR转换的重要工具。Term SOFR由CME根据SOFR衍生产品市场的隐含市场预期计算，在每个工作日上午五点（美国中央标准时间）发布，分为1个月、3个月、6个月和12个月等四种期限。但应注意的是，芝商所官网发布的Term SOFR仅供查阅，如需在贷款合同中使用该等利率作为参考利率，还需及时与芝商所签署许可协议，避免侵权风险。

^{（来源：https://www.cmegroup.com/market-data/cme-group-benchmark-administration/term-sofr.html）}

如前所述，本文的探讨仅以商业贷款合同为例。事实上，2023年4月，美国替代基准利率委员会发布《关于Term SOFR使用范围最佳实践推荐的总结和更新》（Summary and Update of the ARRC’s Term SOFR Scope of Use Best Practice Recommendations），其中载明Term SOFR系基于衍生品交易计算得出，主要是SOFR期货市场，而不是直接基于隔夜国债回购市场本身。ARRC再次强调应限制Term SOFR的使用范围，尤其是在衍生品市场中的使用。为避免过度使用Term SOFR可能导致的金融稳定问题，ARRC建议Term SOFR的使用应限于以下特定用途：

1. 作为LIBOR现金产品的后备利率；

   
   

2. 用于商业贷款合同，以及基于Term SOFR资产发行的证券化产品；和

   
   

3. 仅用于使用Term SOFR作为参考利率的现金产品进行对冲的、向终端用户发行的衍生品。

相比于隔夜SOFR，期限SOFR的前瞻性利率、分四种期限等特点，与商业贷款合同具有更高的适配度，Loan Market Association（贷款市场协会，“LMA”）亦基于Term SOFR发布了相应的贷款合同范本。但是，在现有贷款合同体系中使用Term SOFR，部分条款仍需引起借贷双方的关注，例如：

1. 信用风险调整（Credit Adjustment Spread）：Term SOFR本身为无风险利率（Term SOFR利率一般低于美元LIBOR），而LIBOR具备完整的利率期限结构，已经内含了银行信用风险溢价和期限风险。信用风险调整值如何设定，已成为实践中借贷双方在进行LIBOR利率转换过程中的讨论要点。

   
   

2. 承诺费（Commitment Fee）：对于挂钩LIBOR的贷款合同，贷款人需要提前备款，如果最后借款人未提款，则需对该部分的资金成本进行赔付。而对于挂钩Term SOFR的贷款合同，由于SOFR本身为隔夜利率，贷款人备款的成本如何计算更为合理有待借贷双方进行进一步的商讨。

   
   

3. 息差损失（Break Costs）：对于挂钩LIBOR的贷款合同，通常会规定break cost条款，即贷款人根据贷款合同规定的利率本应获得的利息总和与由于借款人提前还款导致贷款人该部分资金闲置（一般以存放在大型银行的利率为准）之间的利差。然而，对于挂钩Term SOFR的贷款合同，如果借款人提前还款，能否要求贷款人寻找到匹配剩余期限的Term SOFR计价金融产品？如果贷款人难以找到匹配剩余期限的Term SOFR产品，则贷款人对于提前还款资金的利用是以当晚的国债回购隔夜利率为准还是按照LIBOR合同的做法、以存放在大型银行的利率为准？哪种选择更为合理，这将给借贷双方关于break cost金额的确定造成难题。

1. LIBOR的退场意味着在特定资金环境、特定政治环境和特定监管环境下形成的以伦敦为中心的具有全球影响力的欧洲美元贷款市场正在衰退和瓦解。虽然LIBOR退场的触发事件是偶然的，但最终选择退场本身是政治性的，并与西方金融监管的一体化、美英在全球外交和金融制裁上的高度一致、石油美元的衰退乃至目前激烈进行的乌克兰战争相呼应。

   
   

2. Term SOFR是否能成为美元LIBOR的完全替代者尚有待观察，目前尘埃尚未落定。Term SOFR以芝加哥交易所的衍生品交易为基础，本质上是证券市场的一部分，与更为传统的欧洲美元同业交易、欧洲债券市场、劳埃德保险市场的自由市场式的交易模式差别甚大。如选用Term SOFR，银行现行的以LIBOR为核心设计的，以离岸市场同业拆借为筹资基础，以保护利差为中心的离岸银行贷款逻辑需要进行重新设计，否则银行应考虑其他选择，如选用固定利率或其他存续的或新的区域性美元同业拆借标杆利率等。

   
   

3. LIBOR退场后，目前的LIBOR协议文本格式势必废止，银行们须另起炉灶，根据自身不同情况，重新编制形成新的贷款格式文本，以适应选用Term SOFR等不同的替代利率所带来的底层逻辑变更。

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