近期上海某大型民营贸易集团的暴雷事件引发市场关注。该企业与多家城投平台合作设立贸易子公司，借贸易空转循环虚增营收规模；同时依托虚高营收形成的市场信誉，与地方政府合作开发产业园项目，最终利用园区产业预售违规套取开发资金。事实上，城投贸易业务此前已多次出现影响较为广泛的风险事件。为防范此类风险，近年来中央及地方密集出台监管政策，例如2021年国务院国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号）明确要求“严禁融资性贸易和‘空转’‘走单’等虚假贸易业务”。银行对城投控股贸易子公司的授信业务，应同时关注合资公司合作模式和业务运作模式，包括持股与决策的关系、贸易业务关键环节控制等。
据媒体报道，在欠薪两个月后，今年5月均和集团要求5000余名员工签署“自愿离职”协议，多个产业园区陆续被查封。进入8月和9月，大量均和系公司诉讼缠身，股权被冻结。
业内认为，今年3月上交所出台“3号指引”后，均和系原本从事的循环贸易业务难以为继。清流工作室发现，“3号指引”公布后，有城投公司在4月撤出与均和系的合资公司，并要求均和系回购合资公司股权，单笔股权转让款达2.95亿元。而目前向均和系发起诉讼的城投公司多达24家，这或许是均和系在今年年中突然崩塌的导火索。
均和系以贸易业务发家，在2018年开始跻身全国500强，并利用与各地城投关系投资运营多个产业园区。
表面上，均和是一家年销售收入超2500亿的大宗贸易巨头，实则大部分营收来源于“空转流水”，本质就是一场规模浩大的“左手倒右手”财务魔术，其核心模式是“空转贸易”——无货权、无现金、无实物的“三无”模式，操作路径清晰而触目惊心：
合资平台设立：均和与亟需“美化”报表的地方城投合资成立贸易壳公司。
虚构贸易循环：壳公司从均和“采购”巨额货物（如价值10亿的钢材），旋即“原价”卖回均和。
虚假繁荣诞生：货物纹丝不动，甚至仅凭“虚拟仓单”走账，双方凭空制造出等额的虚假营收。
这种操作，使与其合作的地方城投公司能够瞬间获得“漂亮”的财务报表，得以顺利发债融资；均和则借此堆砌起庞大的贸易规模，骗取更高的信用评级、更廉价的银行信贷和“商业巨头”的品牌光环。
然而，建立在沙丘上的大厦，一旦监管要求穿透核查“货权凭证”或“现金流与营收匹配度”，其脆弱本质便暴露无遗。
1、“以销定采”模式
城投仅承担中介角色，根据下游客户的需求向上游供应商采购且供应商通常由客户指定。实际操作中，城投需与下游客户签订代理合同并预付一定比例的保证金（一般为20%左右），之后向供应商定向采购，采购款支付比例往往超过保证金的比例，从而形成一定的资金敞口，最后客户在约定时间内支付余款取得货物。这种模式下，城投先后与上下游签订合同，合同提前确定购销价格从而锁定利润，规避贸易品质量、价格波动风险。此外，城投通常不参与货物的运输和仓储，以达到减少资本开支的目的。目前，“以销定采”是城投开展贸易业务最为主流的方式。
2、“自营”模式
“自营”模式指城投作为贸易主体，自主完成商品采购、销售全流程并承担主要风险的一种贸易形式。该模式与“以销定采”的主要区别是后者城投定位为中介，不参与货物运输、仓储，提前锁定上下游价差，不承担价格波动等风险。此外，城投的“自营”模式贸易往往与区域自身禀赋密切相关，常见的情形包括：
（1）建材贸易：城投承担了大量的基建任务，建材需求量大，在产业链中拥有一定的议价权，可以为区域内的中小施工企业提供建材采购服务。
（2）依托产业园开展的贸易：部分园区开发类城投所在园区内存在大量实体经营企业，城投可整合园区内的企业需求统一对外采购，提升议价权、降低采购成本，赚取一定差价。
（3）砂石、矿产贸易：部分城投拥有当地的砂石、矿产开采权并外包三方进行开采，随后由城投集中对外销售。
（4）“贸易+物流”模式：对于拥有港口、铁路资源的城投，其掌握了贸易业务中较为核心的仓储、物流资源，可以依托相关资源开展大宗商品贸易。
（5）“贸易+类金融”模式：部分城投同时经营贸易业务和类金融业务，利用自身金融资源优势为自身贸易上下游提供保理等服务。
3、与民营贸易企业共同组建贸易公司的模式
在该模式下，城投公司与专业民营贸易企业合作，共同出资成立贸易公司，通常城投持股51%、民企持股49%。城投虽实现财务报表合并，但并不参与实际经营管理，日常运营由民营企业的专业团队负责。业务开展过程中，城投提供资金支持，依托民企的渠道与资源优势开展贸易业务。通过资金循环周转，可形成数倍于初始投入的贸易额规模。部分合作中，双方甚至会提前约定贸易规模及保底收益水平。
1、提供融资支持
在融资环境持续收紧的背景下，贸易业务通过快速扩大经营性收入规模，为城投公司的融资提供支持。
债券：2025年3月，上海证券交易所修订发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“新《3号指引》”），对城投类企业的资产结构（如政府性应收款占比）、收入构成（如政府相关业务收入占比）及盈利质量（如补贴依赖度）提出明确要求，不达标主体可能会被限制债券申报。贸易业务可快速提升市场化经营性收入规模，降低政府性收入占比，助力城投满足债券发行的监管门槛。
银行流动资金贷款：银行核定流动资金贷款时，营收规模及现金流表现是关键评估指标。贸易业务形成的稳定流水可提升城投的授信额度。
供应链金融融资：城投可通过资产证券化、反向保理等供应链金融模式盘活应收账款，优化资金周转效率。
2、城投转型的要求
近年来无论是中央还是地方都对城投公司剥离政府融资职能实现市场化转型提出了明确要求，而部分贸易业务门槛相对不高（如“以销定采”模式不用参与物流、仓储；与民企合作模式不参与实际经营），能够快速实现营收、利润等关键考核指标的增长。
城投公司参与贸易业务虽然能够快速扩大经营性业务收入，但也伴随着较多风险：
1、“以销定采”模式风险
1）城投作为中介方虽无需参与物流仓储且可提前锁定利润，但因货物由上下游直接交接，对货物流转真实性及商品权属缺乏有效管控；
2）交易对手方风险。上下游企业多为民企且一般采用下游预付20%保证金、上游全额支付货款的方式，产生一定资金敞口，若下游客户资金链断裂导致尾款逾期，城投将面临资金损失；
3）部分大型贸易类民企与区域的多家城投合作，贸易链条复杂，一旦某一环节的客户出现问题可能放大前述风险，出现区域性的坏账。
2、“自营”模式风险
这类贸易通常基于下游的真实采购需求（如园区中小企业、区域建筑企业）且具有一定垄断性（如采砂权、交通运营权），交易对手方的风险较“以销定采”模式更为可控，但客户同样也以民营中小企业为主且部分城投参与贸易品的运输仓储，需关注应收款项的回收风险、贸易品的价格波动等风险。
3、与民营贸易企业共同组建贸易公司的模式风险
多数贸易子公司的实际经营权是在民企手中，城投公司仅并表，可能出现与上下游串通进行利益输送的情况，需要适当关注城投对这类公司的管控、利益分配模式等。此外，城投可能会为贸易子公司提供资金拆借或融资担保，若该子公司陷入债务危机，城投可能面临借款无法回收和担保代偿的风险。
国企控股子公司从事贸易业务，可以增加营收，增加现金流，美化报表，从而提高评级以及便于融资等，但也应关注其中合规风险：
（1）早在2018年，国资委就在《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》中明确禁止“空转”“走单”等虚假贸易业务。
（2）2021年3月26日，国务院国资委印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，其中明确指出严控低毛利贸易、严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，后续国资委和各地方又多次强调该内容。
（3）2023年10月13日，国资委印发了“国资发财评规【2023】74号”文（《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》，简称“74号文”），该文列示了央企不准开展及参与的十种贸易业务类型，包括融资性贸易、无商业目的和商业实质的贸易，以及其他异常贸易等。
2025年3月28日，上交所和深交所分别对各自《审核业务指引》（简称）做出修订，即上交所3号指引和深交所2号指引，其中对于报告期内发行人新增开展贸易业务的、贸易业务年均或者最近一年营业收入占比30%以上的，均需披露以下信息：
（1）主要客户和供应商，如主要客户和供应商存在重复、互为关联方或者其他异常情形的，说明原因以及合理性；
（2）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况，说明会计核算方法以及合理性；
（3）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或者优势，说明发行人开展贸易业务的商业合理性以及必要性。
可以判断，城投贸易子公司发债业务受到明显限制，网上也有说法，3号和2号指引的发布，可能导致城投大规模退出贸易业务，从而导致城投要求均和回购股权，进而催生爆雷。
银行城投贸易子公司授信的一个容易忽视的问题就是按照国企标准授信政策对待该类子公司。该类授信，应格外关注以下五个方面：
现实中，银行对国有企业授信条件一般较其他性质企业宽松，但问题是如何认定国有企业。最简单是根据出资比例认定，控股51%可以并表合资子公司，但并不一定实际控制，更不一定控制实际经营。
1、章程规定
第一层次是控股的法律依据，公司法规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权。但公司章程另有规定的，从其规定。
所以，研读公司章程，可以判断控股股东，但并不是章程开始部分的，或者企查查中，占股超51%的股东。
2、实际控制
主要是通过投资关系、协议等实际支配公司行为。
在国企控股51%的情况中，应该不需考虑投资关系，但需关注是否有《一致行动协议》或《表决权委托协议》等章程没有体现的，影响表决权的约定。
可以让所有股东声明（城投子公司也就两个股东），没有《一致行动协议》或《表决权委托协议》等，表决权取决于持股比例。
3、控制经营
一方面，是章程中关于经营、管理、人事和财务等事务的决策安排，是股东会、董事会、总经理，还是根据公司内部管理制度等确定，或者按金额等分层管理。
另一方面，有无《业务合作框架协议》、《股权回购协议》，或内部制度等对经营产生影响的文件。
风控措施，应当要求企业提供的企业简介，明确经营模式，包括经营过程的责权利；而且，授信报告中的非财务分析，也应当详尽陈述融资主体的经营管理模式，包括经营过程中，例如业务决策、合同签订执行、货物交易和资金管理各个环节人员来历等。
无论是融资性贸易、走单、空转、没有商业实质，或者容易产生信用风险的贸易业务，其共同的本质特征，是不控制货权。
贸易业务真实性判断应当以控制货权为根本。控制货权的表现包括：仓库保管的三方协议是否真实、仓单法律要素是否齐全，以及货物进出量与仓库容量是否相符；检查对货权的合同约定，从货物运输，仓储库存，交货条件等方面判断是否掌握货权；以及检查仓单、质检单、提货单及相关的凭证资料，确认有无实物流转记录。
控制货权，是规避贸易业务经营风险的必要条件；控制货权，改变了上下游交易的债权债务关系，从而贸易业务具有商业实质；控制货权，从而能够获取该商品全部利益，以及控制贸易下游客户的选择，符合全额确认收入的认定标准。
（1）授信主体是否有从事贸易业务的传统，是否有相应的专业人员，从事的是原有业务范围的贸易延伸，还是只是将国企壳借给民营贸易公司。
（2）更进一步，熟悉客户的客户，从经营模式和财务报表上，分析重要交易对手。例如前几大客户占比，股东背景以及行业地位等。
1、破除“单据崇拜”
不能仅凭贸易合同、发票和、出入库和仓单等单据就办理授信用信业务，而应实地核查货物流转真实性，结合实地盘库程序，验证仓储记录与物流轨迹，同时关注商品单价和毛利率是否合理。
2、警惕异常信号
包括：营收规模与现金流严重背离、应收账款激增、其他应收款激增（股东占款）、毛利率远低于行业平均、突然新增大规模贸易业务但无相应物流仓储投入、或者存货明显超过能提供的仓储能力等。
上下游是否为关联企业，这一点应当实质重于形式，因为实务中很多上下游可以都是个人股东，上下游表面不关联，并非不是融资性贸易或没有商业实质的贸易。应当从上下游客户的历史沿革、行业经验及其股东背景等判断，如果不能确定上下游是有行业经验的独立经营企业，则应当规避该类业务。
国央企和上市公司等类似的贸易业务风险事件以及此次均和集团爆雷，无疑再一次警示“无货权、无现金、无实物”的三无贸易业务风险。但给银行授信业务的格外警示是：严格国企定义，实质重于形式。
来源：银通智略
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