摘要：
贸易企业曾经熟络的内保外贷融资环境已经悄然生变，如今各类市场主体对待境外融资分别是什么态度？自贸区风生水起的境外借款业务，会不会成为下一个资金套利的场所？
哪里能融到“便宜钱”？
贸易企业都知道，境外资金比境内的要便宜，但是，任何巧妙的手法一旦被滥用，便很容易在疯狂的复制模仿中发生变异，甚至成为纯粹的投机工具。
内保外贷是个典型的例子。境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款，如此一来，境内企业就可以获得境外的低成本资金。但自从去年6月，深圳和香港之间的“虚假贸易”被央视曝光以来，企业让货物在深圳保税区和香港之间来回“兜圈”、借内保外贷做资金套利的做法被公诸于众，利益、风险、猫腻、警示……多方面因素的交织作用，已经让企业的境外融资环境悄然生变。
与此同时，上海自贸区金融操作细则落地以来，各家银行最火的业务就是境外借款，原因很简单——境外融资的利率较低，而且相比常规的内保外贷，境外融资还取消了对内资企业的身份限制，以往内资企业很难拿到境外贷款。
内保外贷市场环境的变动已经一年有余，如今企业和银行对待境外融资分别是什么态度？眼下风生水起的境外借款业务，会不会成为下一个资金套利的场所？
企业：境外融资，仍旧是“真爱”
低利率的境外资金当然是国内企业的真爱，今年以来，青松股份、瑞凌股份、东方精工等多家上市公司已经发布了为旗下公司提供“内保外贷”的公告。去境外市场搞点“便宜钱”，仍然是很多企业乐此不疲的一项业务。
另一个重要的观察角度，是上海自贸区里的境外借款业务。要说自贸区挂牌以来最受欢迎的金融服务有哪些，毫无疑问，“境外借款”得算上一个。今年2月，自贸区人民币跨境使用细则推出后，各家银行陆续启动了跨境人民币借款业务。最新的统计数据显示，截至5月底，上海自贸区跨境人民币境外借款已经发生45笔，共101亿元。
放在以往，境内企业一般跟境外的银行关系比较弱，大多数境内企业的境外借款都是通过内保外贷的安排来操作，毕竟境外银行对中资企业的了解不如本土银行。但如今随着自贸区各项金融创新的落地，中外资企业在境外借款问题上能享受同等待遇，自贸区内的内资企业也可以直接跟境外金融机构接触，而且由于这些走出去的企业大多能做到财务透明，所以境外的金融机构也愿意跟他们合作。
不论是新玩法，还是老模式，境外融资的魅力仍然显而易见。虽然随着境外借款业务的开闸，内外人民币贷款的利差正在缩小，比如在香港，最近半年其人民币贷款利率不断上涨，达到了4.5%，但这个利率水平仍低于目前国内6%到7%的贷款利率。实打实的境内外融资利差摆在面前，企业当然垂涎。
大多数人做境外融资是基于真实的贸易背景，但这并不影响附着其上的资金套利。比如，境内外的关联企业通过体积小、价值高、物流成本低的贸易（黄金、高技术电子产品等），将境外投资企业从内保外贷中获得的低成本外币融资通过贸易方式进入境内，结汇成人民币，随后以定期存款的方式质押给境内银行，再以此拿到备用信用证融资。如此反复循环，短期内企业就可以实现多倍的资金杠杆。
目前自贸区内的企业可以向境外银行借款，也可以向其母公司借，资金主要来源于香港市场。值得一提的是，由于自贸区跨境人民币境外借款业务需求较大，香港市场的人民币利率已经明显上升，而事实上，台湾市场的人民币存量也很可观，企业如果在台湾市场融资，价格可能比香港市场更划算。
银行：内地银行“热”，香港银行“冷”
一笔“内保外贷”的人民币海外融资业务，给内地开证银行带来三重好处，这也是内地各家商业银行非常热衷做境外融资业务的重要原因。
第一，在资金紧张、银行同业之间存款大战白热化的情况下，开证行获得一笔稳定的年付息3.25％人民币定期质押存款，如同天上掉馅饼，无论是放贷或拆出均稳赚不赔。第二，开证业务为内地银行带来可观的国际业务结算量。第三，该项业务因为符合监管当局大力推动的“人民币跨境贸易业务结算”，所以不受央行、银监会的监管指标限制。
但相比之下，香港地区的银行如今显然谨慎了很多。
近期有媒体报道，某贸易企业在香港申请内保外贷，尽管手持完全真实的贸易合同，却反复被信贷经理盘问资金用途，各个环节被卡了大半年之后，企业仍然没有如愿拿到贷款。但转向工行新加坡分行之后，这家企业很快获批了价值3亿元的内保外贷，而且1年期贷款利率只有2.8%，即便算上利用外商直接投资（FDI）和地下钱庄回流国内的成本，仍然远低于位于香港的工银亚洲所开出的贷款利率。
要知道，香港可是最大的人民币离岸市场，尤其是近两年，香港与内地之间的跨境资金流动规模增长非常快。根据穆迪的研究报告，2013年香港地区银行的内地业务增长了29%，截至2013年年底，内地业务占香港地区银行总资产的比例，已经从2012年年底的16%迅速上升至20%，背后的原因，主要是内地和海外企业的跨境贸易和投资活动扩大，而且香港的融资成本相对低于内地，再加上内地流动性相对紧张，促使信贷需求从内地转向香港。
曾经熟络的香港市场，为何突然跟内地企业拉远了距离？香港金管局在4月曾下发指引，要求各持牌银行控制信贷过快增长。事实上，香港银行的贷款增量主要来自与内地相关的贸易融资，因此这项指引也被认为是变相收紧香港对内地企业的贷款门槛，内保外贷业务首当其冲。目前看来，工银国际出于风险控制的考虑，暂时只考虑6个月或期限更短的贸易融资；交行香港分行则对借款人的资金用途要求严格，宁可少放贷，也不允许疑似虚假贸易重现。
香港地区监管部门和商业银行的态度变化，并非没有道理。外贸圈内人士一度调侃“全国靠广东、广东靠深圳、深圳靠保税区”，由于在保税区内的政策更加优惠，免征进口税和出口税，几个小时就可完成整个出口转进口的报关过程，保税区“一日游”模式非常盛行。
自贸区境外借款，套利空间有多大？
境外人民币资金固然便宜，但目前的政策对于借进来的资金有用途限制，比如，境内企业境外借款有三个不准，一是不准投资于理财产品类，二是不准投资于衍生工具，三是不准做委托贷款。
此外，为防止境外借低、境内存高的情况，监管部门还明确规定，境外借入的资金只能存在于专用存款账户，只能以活期计息，资金只能用于区内或境外，包括区内生产经营、区内项目建设、境外项目建设等，而且借款的期限必须大于1年。在境外借款的资金规模上，区内市场主体的境外借款数额不得超过实缴资本倍数乘以宏观审慎政策参数，具体来说，区内企业的实缴资本倍数为1倍，区内非银行金融机构的实缴资本倍数为1.5倍……
所有的这些安排，目的非常明显，就是要确保企业在境外筹到的低成本资金能够服务于国内实体经济，金融投资、理财产品、委托贷款等衍生产品的纯粹套利，被挡在自贸区境外借款隔离栏之外。
可能在少数企业看来，上海自贸区的境外借款制度安排“很不灵活”，还不如贸易融资来得方便。这并不奇怪，近几年套利资金的频繁进出，已经让监管部门颇伤脑筋，不只是进出口贸易数据失真，干扰了宏观调控，而且还让人民币活生生地成了国际游资套利的绝佳对象，中国面临的外汇风险被迅速放大。不论从哪个角度来说，挤压虚假贸易、加强对跨境资金的管理，对当前决策层来说都已经是不得不做的一件事。
上海自贸区已经为企业的境外融资打开了一扇窗，这才刚刚开始，跨境投融资市场还有更多的发展可能，但惟独几乎没有政策层面默许跨境套利的可能性。如果你觉得不解渴，或许有两个选择，一是等待市场在摸索磨合之后是否会找到监管的“缝隙”，二是从其他角度寻找新的套利机会。毕竟，自贸区境外借款业务要探索的是一个有助于金融与实体结合的金融开放模式，纯粹的投机套利被排除在其制度设计之外。
本文刊于《商品·经济》2014年第13期
来源：易贸研究中心
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