文/托马斯·乔丹（瑞士国家银行理事会主席）；编译/蒋敏杰
国家的繁荣与发展在很大程度上取决于微观经济主体（包括私人部门和政府部门）能否在合理的制度框架下找准自身定位并发挥各自作用、承担应尽责任。
在合理的监管框架下，私人部门必须不断地重新评估其自身定位并及时调整其商业模式，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。近几年来，无论是监管架构还是经济环境都发生了深刻的变化，私人部门及时调整自身定位和商业模式实属不易。反观世界各国的中央银行，其作为微观经济主体的监管机构和货币政策的制定者，是否也应该在全球金融危机和欧债危机之后从根本上重新思考一下央行的定位和功能？
不同于经济运行过程中的其他微观主体，中央银行显然有其法定义务。大多数国家的中央银行往往以稳定物价水平为其政策目标。而在执行稳定物价水平这一政策目标的过程中，中央银行还有相当大的回旋余地，这一点在过去几年变得更为明显。为应对危机，各国央行首先把利率降至零利率水平，放松货币政策并随后进一步使用新型政策工具。与此同时，各国央行又为银行体系提供大规模的流动性援助，以确保金融体系的稳定。因此，目前各国央行的资产负债表已经达到了超出以往所有人想象的水平。此外，许多央行都被赋予了更多的责任和使命，尤其在维持金融稳定方面。
2008年以来，各国经济都受到全球金融危机的冲击和影响，瑞士同样未能幸免。危机爆发期间，瑞士国家银行（SNB）在第一时间为瑞士国内最大的银行提供了流动性支持以维持金融市场稳定。此后，瑞士法郎经历了大幅升值，威胁到实体经济的平稳运行，并使经济面临通缩风险。对此，瑞士央行通过向市场注入流动性、设立瑞士央行稳定基金（Stab Fund）等方式干预外汇市场，以平稳瑞士法郎的汇率。从瑞士国家银行资产负债表的变化程度就能反映出这些干预措施的力度是多么大：在危机爆发前的2006年年底，瑞士国家银行的资产负债表总额刚刚超过1000亿瑞士法郎，而今这一指标已接近5000亿瑞士法郎。同时，在金融稳定方面，瑞士国家银行也被赋予了一些新使命，其中包括进行宏观审慎调控，逆周期资本缓冲，以及对系统重要性银行加强监管和指导。
总体上，各国央行迄今为止已经成功完成了“消防队员”的角色。它们在确保物价稳定的基础上设法避免了全球经济陷入萧条，许多国家的央行还与本国政府并肩协作以维持银行系统的稳定。这为各国政府解决根本问题争取了宝贵的时间，但要想从根本上解决问题，还需要对国内经济进行结构性调整并改革政府财政体制，而上述措施的实施难以一蹴而就，需要足够的时间。
然而，央行对危机的成功应对也可能带来负面影响，它可能导致人们高估央行解决问题的能力而忽视了结构性问题。这种谬误观点可以归纳为：央行已经做了这么多挽救经济和金融体系免于崩溃的措施，它们应该有能力永远确保宏观经济拥有良好的增长、高就业、低利率和健康的房地产市场。
这种对央行能力的过高期望极为危险。危机期间，中央银行被迫进入到一个消防队员的角色中，而实际上并不应该将这样的使命和责任完全强加于中央银行。一方面，这并不利于维持中央银行实施货币政策的独立性；另一方面，其他政府机构可能会忽视自己在解决结构性问题方面所应尽的责任。虽然通过央行的努力，这场危机的大爆发可能会延迟，但危机并没有被完全克服，根本性问题还没有被彻底解决。而恰恰因为央行能够发挥将危机延后的作用，政府官员就可能在政治上对问题采取能拖就拖的态度，而不是着眼于寻求彻底解决问题的方法。从长远来看，经济增长和社会发展都将为此付出巨额代价。那么，中央银行可以采取什么方法来对付这种不切实际的期望呢？实际上，央行应该通过与各部门的沟通强调它们在应对危机时所能发挥作用的极限在哪里。而这就需要了解当今世界形势。
货币政策的作用应当维持不变
央行货币政策的核心任务应当保持不变。瑞士央行必须作为一个独立的中央银行确保价格稳定，同时适当兼顾经济发展。瑞士国家银行法赋予央行在执行这一任务时极大的灵活性，使得央行即使在极端条件下仍得以保持行动自由。在市场达到零利率水平后，瑞士央行仍能够迅速、严谨地使用新的政策工具，虽然这一定程度上增加了央行资产负债表的风险。但最终，瑞士央行在确保价格稳定的基础上圆满完成了任务。但是，如果法律对瑞士央行的行为或资产负债表规模作出明确限制，那么央行能够动用的工具和手段也将受限，处理问题的灵活性将会降低，进而可能影响其处理和解决危机的能力。
虽然央行货币政策的核心任务——维持价格稳定的重要性已经在很长一段时间内没有引起争议。然而，危机之后人们又开始对货币政策的最优目标重新进行了讨论，而这类讨论恰恰在一定程度上助长了危机。
第一，有学者认为应当拓宽央行的政策目标——物价的涵盖范围，并提出除居民消费价格之外，应该将资产价格也纳入其中，以防止未来可能出现的金融危机。而这其实是错误的，虽然央行确实不能忽视资产价格走势，特别是房地产价格走势，但央行不应该通过利率工具来试图稳定资产价格，因为这会导致其与传统的消费者价格稳定目标相冲突。在这种情况下，需要动用宏观审慎调控工具，以对抗房地产市场的变化。
第二，有学者提出目前大多数央行所设定的通胀目标水平太低，应当适度提高。他们认为，正常情况下，较高的通胀目标将导致更高的名义利率；因为更高的名义利率将使得零利率水平不会这么快到达，从而为央行提供广阔的利率调控空间，提升了传统货币政策行动的自由度。可是，回顾各国对抗通胀的历史，任何一国的央行都难以轻松地释放其锚定的通胀
目标，并立即将其锁定在一个更高的水平，这一过程伴随着巨大的风险。按照历史规律，更高的通货膨胀率目标还将导致更剧烈的通胀率波动，由此引发的成本将吞噬其带给货币政策灵活性的好处。并且零利率水平还没有被证明是货币政策的一个不可逾越的障碍。此外，货币政策在名义利率上一到两个百分点的额外政策实施空间也未必能够对解决危机起到关键性作用，若危机较为严重，则最终仍将达到零利率水平。
第三，相关学者建议央行的政策目标在物价稳定的基础之上进一步增加，例如与就业和增长相关的目标。毫无疑问，增长和就业是央行应该予以考虑的重要经济参数。但是否应该将其明确加入到央行的政策目标中需要加以慎重考虑。因为一旦将增长和就业加入到央行的目标之中，长期来看很容易再次提高人们对央行作用的预期，其他部门容易放松对风险的管控，从而可能增加风险。但事实上，制定货币政策目标的出发点应当是减少重大风险和降低极端情况发生的概率。
此外，货币政策本身也不适合用于维持经济增长。在实践中，我们发现，由于货币政策具有明显的滞后效应，是不可能利用货币政策来应对各种不同商业周期的波动。在一个开放的世界贸易体系和流动性良好的劳动力市场之下，货币政策不仅无法取代可持续的增长政策，也难以替代良好和均衡的财政政策。货币政策不能承担一切责任，要避免人们在这方面对央行抱有任何幻想。
我们需要行动，而不是纸上谈兵
除了对货币政策的目标进行讨论外，这场金融危机也促使人们对实现货币政策的最佳途径进行了激烈辩论。目前人们已经对一点达成了共识，即非常规货币政策措施越多，公众就越应当对此拥有知情权。由于非常规货币政策措施的传导路径和作用方式不同于传统货币政策工具包，因此中央银行在使用这些政策时就必须解释动用非常规货币政策的最终目的及其必要性，并且解释应该尽可能做到透明易懂。货币政策的制定和实施应全面考虑到金融市场、政治和经济主体的需求。然而，此类信息的透明性过高并不一定利于所有情况，有些时候政策透明反而会适得其反。
例如，瑞士央行理事会对货币政策决策的讨论会议纪要是否应该通过央行网站等渠道被公之于众呢？这时，就需要考虑到瑞士的国情。按国际标准，瑞士央行理事会实际上是一个非常小的决策机构，只由三个人组成，并且瑞士央行的货币政策一般将通过会议协商的形式而最终达成一致意见。但如果央行理事们知道理事会的会议纪要会被公之于众，那么理事会内部的讨论很可能会变得不那么坦诚和开放，进而影响到货币政策决策的质量。此外，在瑞士，即使央行理事会会议纪要被公之于众也未必能够提高公众对货币政策的认识，因此，基于瑞士的国情，瑞士央行决定不公开理事会的会议纪律。
此外，另一种提高货币政策透明度和有效性的方法是通过市场参考利率未来变化来向市场传递相关信息，引导市场。这种利率信号的“正向引导”已经被大多数央行所采用。不过，这一方法也有缺陷，它容易导致市场混乱，特别是在利率引导附加了太多条件的时候，公众可能会对不同信号产生误解。不过，对央行而言，并不希望市场误会其通过利率信号所想表达的意图。毫无疑问，中央银行理应向公众阐明当情况发生了变化的时候，央行会采取什么样的货币政策来应对。例如，瑞士央行会定期对未来的经济形势作出通胀预测，并提供有关利率未来路径的一些信息。由于瑞士目前通货膨胀率较低且面临货币升值的风险，因此在可预见的未来，最低汇率将会是货币政策实施的焦点。
然而，不会有任何一国的中央银行会不假思索地直接跳上最新货币政策的便车。与此相反，这些变化与改革必须非常谨慎和小心翼翼。尤其在陷入危机之时，向市场传递关键信息显得尤为重要。为了避免任何误解，这些信息必须是简单和绝对清楚的。不过，单凭文字来传递信息并不足够，中央银行必须用行动来代替纸上谈兵。2012年夏初，随着欧洲债务危机的不断升级，在货币市场上瑞士法郎面临巨大的升值压力，瑞士央行立刻通过广泛购买外币以落实最低汇率政策，及时向市场传递了瑞士央行的决心，防止了事态进一步恶化。
最后，在危机期间，各国央行尤其应该在国际层面上保持密切合作。2008年，瑞士央行曾参与协调欧盟减息，央行间的密切磋商最终推动了危机应对方案的出台，缓和了货币市场的紧张局势。同时，瑞士央行的这些国际合作并没有影响到其制定国内货币政策的独立性，开展国际合作和保持央行的独立性并非不可调和。与此相反，良好的合作将会促进和增强央行采取独立货币政策决策的有效性。
长远来看，一国中央银行应该依据其本国的需要，追求独立自主的货币政策决策机制。独立性确保中央银行在任何时候保持其政策行动自由的先决条件。独立性并不仅仅是一个抽象的概念，它能够使央行在关键时刻保持行动的自由，迅速、坚决、可靠地采取有效措施。同时，独立性也要求中央银行的自由行动权在严格的法律框架下开展，且尽量避免政治因素对其的影响与干扰。独立性并不能被理所当然视为是一种特权，它是央行根据相关法律实现物价长期稳定目标的必要条件。为了防止央行的独立性被过度使用，瑞士的国会和公众依据法律有权向央行获取信息和对其进行问责。
联邦和各州创造的有利环境
央行必需保持独立性，货币政策在任何时间、任何地点都不能以取悦于人为目的。央行不应接受政治当局的指令，或被舆论所左右，而必须倾其所能制定出服务于国家整体利益的货币政策。实际上，瑞士的相关法案中已经包含了一些旨在确保瑞士央行独立性的机制。其中之一是在国家银行法（NBA）基础上派生出的红利分派机制。在资产负债表规模和政策目标容许的情况下，瑞士央行能够将利润分派给联邦和各州。2013年财年，瑞士央行自利润分派机制成立20多年来首次未分配利润，足以显示为了抵御金融危机的冲击，伴随着央行资产负债表的扩张，风险也在逐步积聚。根据相关法律规定，瑞士央行资产负债表的扩张和风险因素远比对股东（联邦和各州）分派红利更为重要。因此，该制度有利于瑞士央行独立地制定和实施货币政策，这在危机和困难时期尤其可贵。
此外，瑞士联邦和各州还在另一方面为央行独立实行货币政策作出了更重要的贡献。它们在危机爆发前几年建立了良好的公共财政收支体系，并合理使用财政收入，使瑞士成为少数几个在危机期间政府财政未发生大幅恶化的国家之一。健全的政府财政制度是必不可少的，这不仅有利于提升经济竞争力，还有利于维护经济社会安全。从长远来看，政府过度负债也会危及物价稳定和货币政策的独立性，在一定程度上迫使央行不得不考虑政府对其债务的承受能力，并延长低利率政策的持续时间。
瑞士央行在政策工具的选择和资产负债表的拓展方面具有高度的灵活性，使瑞士央行能够迅速和有效地应对重大经济危机问题。央行的工作目标是确保物价稳定，同时适当考虑经济发展，这是一项艰巨的使命。
对央行而言最重要的事情是搞清自身的定位和目标，对超出自身能力范围之外的目标不应当采取措施予以处理，避免降低自身的独立性和唤醒公众对央行过高的期待。为确保货币政策仍然有效，央行绝对不能从稳定价格这一任务上离开。如果公众对央行的期望值过高，那么从长远来看，央行必然会让公众失望。这将导致央行在核心区域和市场失去信誉，在这种情况下，中央银行的独立性将受到威胁，并会引发一系列更为严重的问题。当然，各国的国情不同，他国央行的道路未必适用，仍然需要寻求符合本国国情的道路。
角色的扩展和金融稳定的新路径
金融稳定是指金融体系的参与者们都能有弹性地履行各自的职能，发挥应有的作用。这是经济发展和货币政策有效实施的重要前提。因此，需要明确的是，央行应当为本国金融稳定负责。事实上，一些国家的中央银行正是为此而专门成立的。当时的想法是，央行应当承担起最后贷款人的角色，从而保障银行体系免于崩溃。在瑞士，瑞士央行一直承担着最后贷款人的角色，国家银行法（NBA）也明确了维护金融体系稳定是瑞士央行的重要职责。
除了主要基于利率的货币政策工具之外，近期瑞士央行在促进金融稳定方面还有两个路径可以选择。第一条路径是依靠央行完美的论据和卓绝的说服力来说服银行和其他金融市场参与者做出正确的行为，从而避免危机的发生。例如，瑞士央行每年会公开发布年度金融稳定报告，自2003年以来，该报告对银行业的稳定性进行评估，找出问题所在并提出相关建议。第二条路径是为面临危机的银行提供紧急流动性援助，前提是该事件将影响到金融体系的正常基础运转，并可能引发连带风险。2008年瑞士央行就为瑞士银行提供过紧急流动性援助。
事先预防胜于亡羊补牢
这场全球金融危机带来以下几个启示：首先，要让中央银行提前识别出所有风险非常困难；其次，当央行关注某一特定风险并发出警告后，该警示往往容易被市场成员所忽略；再次，这场危机还表明，一旦情况失控，后续亡羊补牢的政策成本会非常昂贵；最后，由于货币政策方面的原因，利率工具不能用于稳定金融市场。2008年金融危机爆发以来，抵押贷款及房地产市场发展的失衡对瑞士金融体系的稳定性产生了一定的冲击。原则上讲，这一冲击可以通过高利率工具来缓解，然而央行物价稳定的首要政策目标并不允许在可预见的未来实施高利率政策。
货币政策工具和简单的紧急援助措施对维护金融体系稳定而言是远远不够的。这也就是引入宏观审慎调控工具的原因，事先预防胜于亡羊补牢。引入宏观审慎调控工具的目的是为了加强金融体系作为一个整体的应变能力，并防止对资产和信贷市场积累过高的风险。
虽然通过其他政策工具来做好事先预防工作并非完全没有根据，但是通常中央银行无法实时、准确、全面地衡量金融体系和资产市场中积聚的风险，也难以估计其应当介入的正确时间，从而难以做到在关键时刻阻碍危险泡沫的形成。而目前的宏观审慎工具既不要求，也不打算这样做。正如货币政策不适合用于微调经济，宏观审慎措施也不适合用于微调资产和信贷市场。宏观审慎措施是从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由资产和信贷市场周期波动和跨部门传染导致的系统性风险。
虽然各国对实施宏观审慎监管的意义及其必要性形成了广泛的国际共识，但对于通过何种机构组织形式以及何种方式来具体实践方面存在着分歧。一些国家为此成立了新的机构以专项负责履行宏观审慎监管，而另一些国家则将宏观审慎监管的权力彻底赋予了中央银行，还有一些国家走得更远，它们甚至把对银行个体的监管权也转移给了中央银行。在宏观审慎政策的实施路径上无所谓对错，各国都有自身的国情，国与国之间的金融市场和银行体系也有一定的特殊性，要让所有国家通过同一种路径来实施该政策工具是不切实际的，应当鼓励多样化、多路径的尝试。
那么，瑞士选择了什么样的方式来实施宏观审慎政策呢？在金融稳定方面，瑞士选择了将宏观审慎监管职责明确分配给现有机构的方式。对该工具的使用原理是“尽可能避免使用，如果必要则尽少使用”。权力的过度集中并不利于促进事情的解决。因此，瑞士并未追随国际潮流把宏观审慎监管权全部转移至央行，而是将部分权力给了瑞士金融市场监督管理局（FINMA），并让两者形成权力的平衡。
这两个机构之间对宏观审慎监管的责任进行了明确的划分。金融市场监督管理局（FINMA）负责结构性调整的措施，如提高资本要求及对系统重要性金融机构进行监管和调整以缓解“大而不倒”的问题。FINMA在这些领域的监管经验非常丰富、驾轻就熟。而瑞士央行则主要负责涉及周期性政策的措施制定。这种划分背后的逻辑是，周期性审慎监管措施的实施需要建立在全面的经济分析基础之上，而这一点恰恰是央行的强项。例如，进行反周期的资本缓冲，就需要从央行的视角出发对大方向拥有足够的掌控力。
但将权力进行分配也有一定的缺点，即对权责的边界有时难以界定，经常会出现权力重叠或真空的领域。因此，这就需要这些机构之间建立起密切的协作机制，对重大问题进行充分的沟通与协调。从纯理论的角度来看，由一家机构对本国金融系统的稳定承担全部责任更为有效。然而，本轮金融危机的经验并未对该理论提供任何经验支持，由一家机构全权负责维护金融系统稳定与由多家机构对金融系统稳定负责相比，在结果上并没有任何优势。
在宏观审慎政策的未知水域中谨慎摸索前行
涉及宏观审慎政策的监管当局正在未知水域中摸索前行。货币政策、传统的银行监管政策和宏观审慎政策之间复杂的相互关系是难以评估的。因此，我们可能不知道在不同情况下究竟选择何种政策措才最为有效，这就需要加大对这一问题的分析和研究。
然而，实际上，在货币政策实施框架下，很难能够消除所有的不确定性，因而可能永远都不会找到最佳的答案。但这些问题不应当阻碍对这些工具的选择和使用，只不过需要在政策决策时尽量保持小心和谨慎的心态，尽可能多地考虑到各方面的影响因素。瑞士央行在政策决策前都要进行全面的调查，对实施政策可能导致的结果进行仔细、系统地评估，并基于此预先制定相应的目标和其他应对措施。在货币政策实施框架下，尽可能避免政治因素对政策选择的影响，这样政策决策质量将得以改善。
同时，各国央行一直在维护本国和地区金融稳定方面发挥着重要作用。然而，本轮危机的经验已经表明，维持金融稳定性的传统措施的成本非常昂贵。因此，中央银行应当承担起维护金融稳定的责任，并将其作为宏观审慎监管任务的一部分。然而，不同国家的国情可能有所不同，对该政策工具的实施路径及方法并未在全球范围内达成共识。瑞士已经对其宏观审慎工具作出了限制，将其分配给不同的部门和机构，并明确了相互之间的权责。瑞士的相关法例已经将瑞士央行的权责扩展至包含维持金融稳定。这种在明确权责的基础上对权力的分配是科学、谨慎和合理的。
总结
在货币政策方面，即使危机之后货币政策工具在使用方式和程度上已经出现了一些新的特征，央行的角色并没有改变。在维持金融体系稳定方面，虽然瑞士央行的变化未必较其他国家央行来得广泛，但已经通过本轮金融危机顺利完成了角色的扩展，并经受住了危机的考验。
值得注意的是，央行并不是全能的，不要对央行抱以过高的期望。对瑞士央行来说，维持物价稳定和金融体系稳定是一个合理的政策目标，并且是可以达成的。然而，瑞士央行也必须在关键时刻保持对政策工具利用的灵活性和独立性。
在这种背景下，中央银行就能够在履行其应尽职责的基础上，引导公众对央行的预期，从而有利于更全面地为国家的整体利益服务，为经济的长期繁荣发展作出最大贡献。通过在较长时期内稳定、可靠地履行物价和金融稳定的任务，能够为中央银行在公众和市场中建立起信心，而这种信心对经济发展极为重要。（完）
文章来源：《金融市场研究》
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