推进中国经济结构性调整、烫平经济的周期性波动，这两个任务都很重要。央行在试图同时完成两个任务方面显示出相当的独创性。在中国下一个阶段的发展中，国有领域改革的进展将有助于帮助经济走上更持续发展的道路，并能够让货币政策在操作上具有更高灵活度。
作者：彭博经济学家 欧乐鹰（Tom Orlik）、陈世渊（Fielding Chen）
中国经济发展进入新阶段，需要货币政策以新方式来应对。不过，货币政策并无法以一己之力独自推动中国经济模式的转变。
中国过去的经济增长主要依靠出口和投资驱动。净出口占国内生产总值（GDP）之比于2007年达到7.5%左右的峰值。在金融危机期间，基础设施和房地产支出一直在支撑经济增长，使得投资比重持续上升。2011年，投资占GDP之比达到48.3% —— 无论是与历史水平还是与全球各国比较，这个数值都很高。
特定的发展模式需要特定的货币政策来配合。过去，有管理的汇率机制为出口企业提供了有利环境。人民币浮动区间狭窄、由央行设定中间价、加上外汇储备不断增加，这些都在一定程度上限制了人民币的升值空间。在2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后的几年里，中国出口实现20%以上的年增长是常态。
然而，汇率管控限制了货币政策的操作空间。人民币单边持续稳定升值走势成为吸引资金流入的一大源泉。中美之间息差较大，进一步吸引更多资金进入，带来通货膨胀问题和资产价格泡沫风险。在某些时候，为缓和人民币升值压力，中国还不得不采用低利率。对汇率的控制迫使中国央行不得不将利率维持在低位。
幸运的是，低利率也有助于实现中国当时经济发展模式中的另一个目标：促进投资。2007年中国基准贷款利率达到7.5%的峰值。而当年中国名义GDP增幅在20%以上——名义GDP增幅是衡量潜在投资回报水平的一个替代指标。在经济发展如此迅速的同时，借贷成本却如此之低，无疑会导致资本支出急速扩张。
事实证明，强劲的出口加上迅速扩张的投资，是一剂混合兴奋剂。在2008年金融危机之前的十年里，中国年均GDP实际增幅超过10%。城镇居民平均年收入几乎增长两倍，达到1.5万元人民币以上。中国先后超越英国、法国、德国和日本，成为全球第二大经济体。
经济增长动力十足并不只是货币工具选择得当之功，还得益于一系列得天独厚的历史条件。数量巨大且不断增加的劳动力人口导致工资水平较低，从而提升了出口竞争力。当时中国的全球市场占有率和国内股票市场市值都不高，较低的起点意味着中国拥有充足的增长空间。
如今，这些条件已然发生变化。劳动力人口减少，最低工资标准迅速提高，导致中国劳动力成本明显上升，不再具备全球竞争力。而且中国如今是全球最大出口国，全球市场占有率高达12%，比日本峰值时期的市场占有率水平还要高。综上所述，价格竞争力减弱、而可开发的新市场又有限，这意味着出口进一步增长的空间大大降低。
资本支出的空间尚未用尽。根据彭博经济研究部门的分析，中国目前的资本存量仅仅相当于美国1969年时的水平。与此同时，金属、采矿和造船业利润率薄如蝉翼，资产回报率也在降低，这些都在提醒人们将更多资金引向传统行业已不能产生良好的经济效益。
2008年金融危机爆发让人们对于旧经济增长模式的可持续性愈发感到担心。全球需求大幅萎缩让人们尤其意识到继续依赖出口导向型的经济增长模式并不现实。以信贷刺激的投资大幅增加，帮助维持了就业稳定并推动了经济增长，但与此同时也加剧了人们对于产能过剩的担心，信贷过度扩张的金融系统也让人们忧心忡忡。
信贷增速已经超过GDP增幅。2014年中国贷款余额占GDP之比上升至接近200%，远高于2008年的120%。人们对于美国金融危机和欧洲主权债务危机尚且记忆犹新，而此时中国债务水平的大幅增长难免会让人警觉。这样的增长轨迹显然无法持久，不过悲观者对经济现状的判断并未能切中要点，原因有两个。
其一，他们忽视了中国信贷与欧美贷款的区别。在美国和欧洲，贷款通常是用于为消费埋单。而在中国，大部分贷款则被用来投资于生产性资产。而且，中国贷款中绝大部分都来自国内，这意味着因外资流出而引发希腊式动荡局面的可能性很小。
其二，他们忽视了中国决策者改善信贷分配机制的能力。中国目前似乎陷入这样一个陷阱：需要不断依靠增加信贷来支撑不断减速的经济。但是，如果流向低回报的重工业领域的贷款开始减少，而进入高回报的科技和服务行业的信贷开始增加，那么中国就有办法走出这个陷阱。
货币政策的转变已经推动中国经济在更大范围内开始转型。在人民币结束盯住美元的汇率机制之后的十年里，人民币实际有效汇率升值50%左右。其结果是，经常项目盈余占GDP之比从2007年的10%左右下降至2%左右。这低于4%这一人们通常用来判断汇率低估与否的标志性分水岭。
在人民币升值的同时，央行还扩大了人民币交易浮动区间，减少了对于外汇市场的直接干预，并引导市场形成人民币汇率双向波动的预期。参照其他主要货币的经验，人民币汇率在中间价上下2%的区间内浮动，这样的区间范围已经足以涵盖除最极端情况以外的日常汇率变动。
人民币接近均衡汇率后，出口对企业的吸引力有所降低，这让企业有更多动力来关注国内市场。出口和零售额增长趋势的逆转恰恰说明了这一点。在金融危机之前几年里，中国出口增速明显加快。而今，面向中国国内消费者的销售额增幅正在超越出口。
制造业和服务业之间力量对比的改变也印证了上述变化。在人民币币值被低估的情况下，人们更愿意以牺牲国内市场服务业发展为代价来增加对出口制造领域的投资。随着人民币汇率接近其合理价值，这一失衡现象已经被扭转。如今服务业占GDP的比重已经超过制造业。
这些变化还可以自我强化。相对于制造业而言，中国的服务业更趋于劳动密集型，也就是说，对应每一个单位的产出，服务业可以创造更多就业机会。劳动力需求增加会推高工资水平。工资水平上升可以增强居民消费能力，从而有助于实现结构调整目标：即减少对出口的依赖、更多依靠国内消费来带动经济增长。
让市场在汇率决定中发挥更大作用，打破单边升值预期，这些也减少了投机者让更多资金流入的动力。实际情况正是如此，2014年后三个季度里，人民币有所贬值，与此同时资金出现净流出。这为中国人民银行加速利率市场化改革创造了空间。
这方面的改革正在多头并进。贷款利率上下限均被取消。银行灵活性增加，可以将存款利率最高定在基准利率的120%。大额存单允许银行以市场利率吸引高质量的长期存款。越来越多的资金正从传统的存款账户中流出，进入理财产品和货币市场基金。
资金成本由市场决定的固定收益市场也在扮演越来越重要的角色。在2009年到2014年期间，企业债券发行占社会融资总规模之比为11%，高于2003年到2008年间的5%。灵活性增加、竞争加剧，这些意味着中国的利率市场化改革正在迅速推进。
这有助于加快中国经济的结构性转型。居民储户收益增加提高了居民收入。存款利率若提高一个百分点，可为居民增加相当于GDP的0.8%的利息收入。长期而言，这将促进消费。
资金成本上升，银行为维持自己的利润率，则会相应上调贷款成本。彭博数据显示，像钢铁和造船这样的重工业，如今资产回报率在1-3%。鉴于传统行业无力承担利率上升的压力，因此资金将会流向更具生产力的领域。
这一变化已经初显成果。中国5年一次的全国经济普查结果让人们可以详细了解整体经济运行状况，包括资产配置和各行业的收益情况。最新的经济普查结果显示，2013年总资产贡献率为14.8%，较2008年的14%有小幅上升。结果还显示，诸如钢铁等低回报领域的资产比例在缩小，汽车这样的高回报领域，资产规模却在增加。
彭博的“新经济”和“旧经济”指数也深刻反映出中国经济正在向一个相对缓慢但更高质量的增长模式转变。“新经济”指数衡量高附加值制造业、民营企业、服务消费和清洁能源领域的产出增长情况。“旧经济”指数衡量低附加值制造业、国有企业、房地产投资、和化石燃料能源行业的产出增长情况。过去两年里，新经济领域的趋势是持续快速增长，旧经济则在明显放慢。
这些迹象令人鼓舞。但只是依靠货币政策自身，并无法完成转变中国经济增长模式、实现再平衡这个目标，记住这一点很重要。实际上，如今其他领域的失衡依然存在，货币政策的市场化调整也面临风险，可能会加剧某些领域的问题。
国有企业在一些关键经济领域依然扮演着重要角色，这意味着，并非所有企业在贷款方面面临同样的限制。国有企业存在预算软约束问题，而且一旦陷入麻烦，这些企业实际上享受着政府会出手救助的承诺。也就是说，即使是在利率市场化的环境下，他们也比民营企业在借贷方面有优势。
在此背景下存在这样一个风险：资金不会被引导向更具生产力的消费、服务和科技领域，相反，银行会继续为拥有国有背景的重工业提供大笔信贷资金。在此情形下，国有企业有可能会面临较高的借贷成本，不过问题的实际严重程度将会因为准财政支持的存在而被掩藏起来，直至问题失控的那一天。
碰巧的是，中国汇率管理方式的转变为央行提供了一个解决这一问题的机会，在这个国家本位的经济体系中，央行可以通过引导信贷流向来进行调解。
过去，为管控汇率，中国人民银行需要买进通过贸易和金融账户流入的美元。其结果是：人民币源源不断进入中国金融系统。央行的一项主要任务是要防止这些流入的资金引发通胀失控并造成资产价格泡沫。
如今央行已不再定期干预外汇市场，资金流入也已干涸。证据很明显：在金融危机之前的几年里，基础货币年均增长超过10%。到2014年末，增幅已经降至不到3%。外汇储备这一外汇干预的副产品已不再增加，甚至开始减少。
这在一定程度上为金融业提供了一个良性的约束。在经历多年的流动性过剩和信贷飞速增长之后，银行如今需要面对的流动性环境有所收紧，信贷扩张速度也更为温和。与此同时，彻底关闭流动性闸门也行不通。中国人民银行将流动性的枯竭变成一次良机，借此来解决信贷资源配置问题，将信贷资金引向最急需领域。
简而言之：央行一直在将资金引入优先发展领域。所采取措施包括，下调那些中小企业贷款比例较高的商业银行的存款准备金率，从而为他们释放出更多放贷资金。央行还提供低成本资金来支持社会保障房项目。降低高评级房地产开发商的资金成本的举措也在此列，此举旨在鼓励该行业实现整合。
定向措施效果如何，从以下数据中可见一斑：2014年保障性安居工程贷款较上年增长57%。这一增幅明显超出18%的房地产行业整体贷款增长。社会保障房项目的投资回报明显低于商品房项目，因此通常不是银行优先放贷对象。这类项目变得受欢迎，显示出定向货币政策措施在完成目标方面所发挥的威力。
这些举措推动了经济再平衡调整的进程，并且避免了再一次的信贷激增，因此在支持经济增长、同时保障就业稳定方面效果良好。不过即便如此，在一个经济规模高达60万亿元人民币的国家，定向措施所能够发挥的作用毕竟有限。央行去年11月份下调基准利率、今年2月份下调存款准备金率，这些举动显示，央行又重新开始采用传统的货币政策工具。
推进中国经济结构性调整、烫平经济的周期性波动，这两个任务都很重要。央行在试图同时完成两个任务方面显示出相当的独创性。汇率和利率具有更多灵活性，改善着资源配置效率。定向宽松措施旨在一石双鸟，同时实现稳增长和促改革两大目标。不过，追根到底货币政策在实现结构性改革目标方面成效有限。在一个未经过改革的经济环境中，利用货币政策来管理需求波动的能力也有限。在中国下一个阶段的发展中，国有领域改革的进展将有助于帮助经济走上更持续发展的道路，并能够让货币政策在操作上具有更高灵活度。
本文转自：央行观察
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