2016年人民币汇率走势重磅分析：玩家与筹码

来自 国际贸易融资

人民币汇率市场基本面和主要大玩家分析

基本面首先，考虑到基本面的重要性，记录一下人民币汇率对基本面的影响。这个方面似乎争议比较少，所以我直接引用一些半定量的结论，主要来自于JPMorgan和高盛。

第一点，汇率升值压制出口，其中JPMorgan的分析是10%的汇率升值将压制出口12%，高盛则认为是7%。

第二，汇率升值对出口的压制作用近年来下降明显，JPMorgan的分析认为2013年以后汇率对出口的弹性较2005-2015年下降了大约一半，高盛也认可这一趋势，这主要是基于两个原因：

1、是由于市场饱和，依靠低价策略抢占出口市场的边际效益已经不明显。

2、是中国出口商正在努力向更有附加值的产品爬升，这种趋势下价格策略的效应也会下降。

第三点，汇率升值其实对进口也有压制作用，我按JPMorgan的方法算的是10%的汇率升值将压制进口9%。高盛认为这个反常的结果主要出于以下两个原因：

1、是中国进出口策略仍然以加工贸易为主，出口承压将拖累进口，2、是中国旅游者减少国内购物而选择海外购物，这一部分高盛估算大概占总进口项的6%。最后是对通胀和GDP的影响。我倾向于认可高盛的结论，他们认为10%的汇率升值可能拖累GDP大概0.2%到0.3%，压低CPI大约0.3%，压低PPI大约2.1%，这些效应滞后一个季度。

一、主要大玩家－进出口商

进出口商虽然进出口商是汇率风险的直接承受者，但他们对汇率的议价能力很差。而且由于进出口传统上是商务部的领域，我不认为央行会急迫到仅仅为了协助出口而引导汇率贬值。

第一，进出口传统上是商务部的领域，对于汇率抑制出口的观点，央行从来都是反对的。

第二，上层没有压汇率促出口的迹象。来自上层的规划中，出口是作为需要升级和优化以争取附加值的目标进行改革的，此外出口还要伴随对外投资，另外上层多次表示不加入竞争性贬值，这给汇率贬值的空间不大，而且我认为以中国这么大的体量，竞争性贬值能收获的好处有限。

第三，汇率贬值对出口的提振作用近年来下降的很明显。这个判断的风险场景是其他所有的稳增长措施都失败后汇率贬值做为死马当作活马医的办法上阵，但如果真有这种情况发生，在此前我们应该能观察到很多信号，例如投资数字、外汇占款数字以及企业微观数字等，如果有心的话，是有足够多的时间应对的。

二、主要大玩家之－套利商

很多套利商同时也是进出口商，只是在结汇、结算、贸易融资等环节有意增加CNY或者CNH敞口，并以USD负债承接，从而形成套利头寸。我一直认为，2013年以来套利资金左右了外汇资金流，这既体现在2013年和2014年经济疲软时的外汇占款持续增加，也体现在2015年开始的外汇占款走缓和8月份以后的汹涌外流。

金融危机以后央行一直以极度稳定的方式控制人民币汇率波动，为套利提供了很好的机会。套利盘自2010年开始膨胀，2012年以后实体经济越来越难赚钱，CFO们向套利发掘利润的动力和压力越来越大。

套利模式主要是CNY/USD套利差或者汇差，由此衍生出CNH/CNY套利。具体套利盘大小方面，其实是相当可观的，规模估算方面，考虑到境内银行的外币贷款在2013年以后管控比较严格，套利盘往往需要借助境外银行获得USD融资，所以境外银行业的统计数字提供了很好的参考。这个方面我主要参考FITCH、BIS和外汇局的数字。

按照FITCH的估计，2014年年底境外银行业对内地的总敞口达到1.6万亿美元。币种方面，按BIS和外汇局的数字推算美元（包括挂钩美元的港币）比例在80%-90%，EURO和YEN加起来一般不到10%。期限方面，按BIS和外汇局的数字推算，1年以内的负债占比超过70%。不能说这1.6万亿美元全是套利，但是考虑到2010年至今的真实进出口增长、经济基本面以及资本项目的变化，拍一下脑袋说这个数字正常情况下应该按符合进出口增长率，也就是说总量有4000到6000亿美元的水分，短期债务比例有10%-20%的水分，应该不算过分。

图：境外银行对中国内地敞口，FITCH

套利盘对市场的影响不仅在于汇率或者利率，而是通过基础资产影响到很深远的地方。一个典型的例子是铜融资，这是大家耳熟能详的Trade。传统上维护铜库存应该是一个花钱的活，所以随着技术进步和贸易商管理能力的提升，整个产业的铜库存量应该是一个下降趋势。但是铜融资套利兴起之后，囤积铜库存变成一件很爽的事情，这样相当于需求方挤进来一个套利盘，扭曲了铜的供需平衡。如果各方玩家还在愉快的玩耍，这个游戏是可以持续的。

但是从4Q2014开始，央行进入宽松周期，压制套息Carry，8/11汇改更是直接将铜融资暴露于外汇敞口之下。一旦套利盘退场，铜的供需面就比较尴尬了。更讨厌的是套利盘平仓成本只对期现利差（Basis）、利率汇率敏感，对绝对价格水平（Outright Price）不怎么介意，这对介意价格水平的生产商又是很麻烦的事情。铜的问题其实还好，因为供应过剩在主要工业金属中算是比较轻的，而且2014年青岛港事件遏制了民企铜融资的胃口，阻止了铜融资的增长。

目前铜融资的量大家可以自行推算，显著但是不严重。但按我了解的信息，套利活动几乎发展到所有能开进口信用证的行业，从金属、材料到电子产品。考虑到套利活动实际上是由宽松的美元负债养起来的一部分过剩库存和资产负债表，只要套利盘衰退，这部分过剩库存就要释放出来，并以衰退型顺差的方式，消化掉这部分过剩的资产负载表。更头痛的是这种过剩弥漫到很多行业，但大部分行业都不是特别严重。这种过剩只能通过熬时间慢慢消化，很难通过产能重组快速出清。多句嘴，此前一直有声调认为适度从紧的货币政策才是协助去产能调结构的方法，希望这个例子能协助大家理解。

我相信央行对套利盘的关注度也相当高，这既关系到货币政策也关系到金融稳定。央行的政策导向，似乎是同时通过政策和汇价两个方向，以谨慎的手法压制套利。

预计2016年去杠杆过程还会持续，至少要持续到上半年，因此外汇占款的下降还会持续，央行可能视外汇占款的下行持续降准。去外汇杠杆伴随两个金融稳定问题：

一是外汇去杠杆的过程是否会失控，二是去杠杆是否会导致实际上已经无力运营、完全依靠信贷资金运转的企业现金流断裂。

对第一个问题，我的看法是央行已经充分认识到企业去外汇杠杆的问题，其方向比较明显，即通过对汇价的强大控制力，引导汇率在一个比较宽的区间内波动以挤压套利空间。但这个区间不能过低，太低会引发恐慌性平盘，而且如果汇率过低套利盘出现损失，倒霉的不是境外放贷银行而是境内套利企业，同样也涉及金融稳定。

第二个问题，我一直关注但苦于信息不够。总体上说我还是认为风险不大，虽然不排除某些套利盘可能出问题。理由有二，1、是境外信用审查和评级要求普遍比境内严格，考虑到目前国内流动性之宽裕，没有理由认为企业无法把杠杆转到境内，2、是能够拿进行境内外套利的企业总体上说资质还可以。但这个问题，我也会关注经济数字，如果发现库存居高不下而出口大幅走软，可能是一个危险的信号。这个判断的风险场景是境外金融机构出于某些原因，例如金融危机或者EM危机重现，恐慌性卡境内企业融资导致企业资金提前断裂。但目前看来风险场景出现的可能性不大。

另外一个潜在风险场景是央行是否能有效遏制汇率恐慌，避免境内企业和居民因为担忧人民币贬值而大规模兑换外汇。我认为这是不太可能出现的情况。原因1、是对央行在市场上干预汇率的能力有充分信心，2、是考虑到央行对境内外资金来往的管控能力。考虑到央行已经成功通过多种方式检验了这两个方面的能力，我不认为2016年央行会面对比8/11更严峻的冲击，除非央行自己失误。

其实8/11类似的冲击，高峰一般也就持续一两个月时间。进来市场上一直有猜测认为央行会维护汇率，然后在某个时刻再度进行阶梯式贬值，我认为这个情景可能性不大。即使央行决定贬值，最佳策略应该是在扩大波幅区间的同时逐渐推动波幅区间中枢贬值，因为所有人都已经认识到，阶梯式贬值带来的额外冲击远远大于渐进式贬值。

三、主要大玩家之－国内银行

银行在外汇市场的地位极为重要，体现在如下几个方面。一是提供交易渠道，二是管理或承担客户对冲盘，三是自己拿方向性头寸。如果银行的头寸受损，接下来收缩头寸的努力不仅会导致市场失衡，也会影响客户交易渠道，从而带来额外的巨大波动。我研究这个问题的主要入手点是上市银行汇兑损益表。从过去4年的情况来看，银行业的外汇头寸管理的还算不错，在3Q2015那么大的市场变化下，出现大额汇兑损失的银行也不多。所以认为银行的交易能力不至于受到人民币汇率波动的打击。

虽然如此，我还是建议随时关注银行外汇业务的信息，尤其是大范围银行外汇损益的异常。因为银行的地位实在太重要了，其异动往往是很多极端事件的开始。

四、主要大玩家之－境内机构和居民海外投资需求

我把境外资金分为投资者和投机者，这主要是为了照顾大家讨论的习惯，但实际上，用“配置型资金（或者Real Money）”和“对冲基金（Fast Money）”来描述可能更贴切一些。

先谈境外资金的境内盘。从投资者习惯来说，体量庞大的FDI一般很少对冲汇率，所以我们只关注证券类投资。虽然QFII、RQFII等项目一直存在，但是在严格的监管引导下这部分资金大部分是配置型。偏低的量和偏少的操作使得这部分资金不太可能成为人民币汇率的积极参与者和影响者，最多跟随汇率Momentum变化边际上增加一点量。一个潜在的变化是人民币国际化是否可能大幅增加这部分资金，从而提高人民币的需求。这个问题跟人民币国际化关联更大，我放到央行的人民币国际化战略再讨论。

境外资金的离岸人民币盘，或者说CNH盘就要做的活跃多了。2010年兴起的CNH交易，赶上了人民币升值大潮。CNH和点心债市场的模式，可参照《20150521 横在救世军面前的泥潭》，总体上说，稳定升值的CNH汇率提供汇率收益，长短端高昂的利差（主要通过USD CCS提供）提供套息收益。这种情况下不仅吸引来了QE之后四处寻找高收益资产的欧美资金、熟悉中国经济的港台资金，甚至一些宏观对冲基金（Bridgewater的Pure Alpha组合，2013年5月份CNY/CNH是第二大FX Long Position这事我会乱说吗？）。

但是8/11汇改打破了CNH生态，几个迹象如下。CNH的Forward市场一直很大，但2015年8月以后，主要的流动性提供者，也就是香港银行业，大规模削减Forward头寸，在8月底居然将不仅把CNH Spot净头寸砍的精光，连Forward也砍的接近于0。为什么要强调Forward的重要性？因为Forward（包括由Swap产生出的Forward）是一系列外汇业务，从风险管理、资产管理乃至资金调配都需要的重要工具，Forward的量直接反映套息套汇头寸的兴盛程度。

下图显示对于EURO和YEN，香港银行同样也很少持单边头寸，但是远期头寸视市场方向常年维持在500至1000亿港币的规模。考虑到国内经济以及人民币业务对香港银行业的重要性，银行根本不愿意提供CNH远期头寸服务是一件很怪诞的事情。对此我只有一个解释，那就是8/11汇改把CNH老玩家成批成批洗出局，而新的生态还没有建立起来，这时候传统的市场服务者，也就是银行，采取观望的态度，不愿意轻易涉入。

图：香港银行业外汇Spot和Forward头寸变化

最新的一个迹象是CNH市场可能已经以较快的速度恢复，新的模式可能已经在建立之中，CNH利率能够体现出一点痕迹。CNH市场杠杆很重，在即期汇率下跌、去扛杆的时候会引起曲线倒挂。

这个倒挂在8月下旬最为显著，但进入9月份以后，恢复的很明显，10月份以后已经完全恢复正常。这一部分流动性供应很有可能来自境内，因为点心债收益率较境内同样资产实在是太具有吸引力了。

考虑到外资在CNH市场受伤后不会很快再返，这种模式，亦即中资的境外机构承接CNH，可能会持续。央行对这种Flow的态度很微妙，一方面央行希望看到CNH恢复正常，另一方面，境内外利差套利的成本同样也出在货币体系身上，这是央行不愿意背负的。11月中旬听到一些央行限制境外银行向境内寻求CNY资金的说法，似乎表明央行不愿意看到这种方式泛滥。

CNH市场人民币迅速贬值是外资做空？

把所有原因推到“外资”身上，是一个很轻松舒服的辩驳，真是可惜我们干Trader的没法使用这么爽的解决方案，只能老老实实的分析每个玩家。

我的看法是投机空头没有资格成为CNH护盘者的对手，真正的对手是杠杆多头。原因很简单，空头做空是要比头寸逼仓的。我一直认为，好的交易员，一是对证券基本数据如Fundamental, Valuation和Technical等有切肤入骨的感受！

二是对同场竞技其他玩家的行为模式和筹码实力观察入微。交易员下注不是赌一个随机数字的波动，而是赌自己在一个富有生命力的游戏中借力，以让游戏顺着有利于自己的方向运转。想要击垮人民币，1、是要拉拢尽可能多的队友，2、是要尽可能狠的把多头的损失打到无法承受的地步。

但CNH市场，还没有哪个对冲基金敢疯狂到跟人民银行比头寸，可预见的将来都不会有。最麻烦的空头实际上是大大小小的杠杆盘，为了抢跑不惜代价，生怕被落在后头，竞相踩踏。好在央行8月份开始连续两个月强力托底，已经度过了杠杆盘最汹涌的时刻。接下来空头的模式很可能还会持续，揣测央行方向的投机分子时不时还会出没在这个市场，但是往往是小跟一点风，势头不对就跑，毕竟猜错了央妈的心思后果很严重。转载自离岸人民币。