文/王蕾 中国银行投资银行与资产管理部策略研究团队主管；丁孟 中国银行投资银行与资产管理部策略研究团队分析师
载于《中国银行业》杂志2015年第12期
与2014年下半年美元指数整体狂飙突进有所区别，2015年美元走强更多时候表现在两个不同的层面上：以美元指数衡量的美元对欧元、日元、英镑等主要货币汇率多数时间陷入疯狂上涨后的盘整，而美元对于包括中国在内的新兴市场货币则走出了一波补涨行情。如果将2014年下半年开始的美元走强和2015年美元对于新兴市场货币的上涨连在一起看待，可以认为，自美国停止加码宽松货币政策以来，美元走强的主题已经结束了的强势“上半场”；随着2015年末美联储9年来首次“加息之靴”落下，更全面的美元普涨“下半场”即将来临。而伴随美国货币紧缩周期渐渐显露头角的各国货币政策分化现实，将成为主导外汇市场走势的新力量。
需要明确的是，目前，关于美元走强的节奏和趋势，市场远未达成充分定价。事实上，不断延后的美联储加息决策既未真正拖住2015年美元走强的脚步，也无法决定美元未来走势情况，美联储不得不“需要依据未来经济数据作出宏观审慎的货币政策抉择”。与此同时，经历金融危机和量化宽松货币政策实验后，现如今的金融市场也远非9年前可比：美联储的资产负债表扩大了不止4倍，美元政策利率处在史无前例的接近0的水平；欧元区及其邻居们实行了负利率；日元似乎走上了QE和QQE资产不断购买的“不归路”；而中国则前进到了经济“新常态”。这些新一轮加息周期中的新因素，无一例外地向我们暗示：无论是在时间的纵向长度上，还是在不同国家间的地域广度上，本轮美元的走强周期都将更加显著有力。而各主要经济体货币政策愈加明显的分化差异，将使我们进入一个与前次周期完全不同的新加息周期。
政策分化成为美元指数再度上升新动力
历史上，因货币政策差异导致利率差异，进而导致本币对美元贬值的例子比比皆是。2016年，当以上逻辑继续有效，那么，面对美元进入紧缩周期、其他主要经济体仍处于进一步宽松的货币政策环境，美元指数走强的基本面趋势将难以改变。
以欧元为例。美欧货币政策上一次出现巨大分歧已是21年前了。1994年5月，美联储将基准利率从3%提高至3.5%，以“保持有利的通胀趋势，进而维持经济扩张”。而德国央行同时将贴现率从5%调降至4.5%。与现在不同的是，当时德国的利率正在从统一后的高点下滑，即便德美两国出现货币政策分歧，德国的债券收益率仍高于美国，美元兑德国马克短期内继续下跌；但随着政策沿续，两国的债券收益率最终趋向一致。到1995年年中，美元汇率开始攀升，利差开始发挥作用。
尽管历史经验可能并不能完全参考，但是有一点值得关注，那就是货币政策差异与利差差别，相比而言，后者对于欧元/美元汇率的走势影响更具有实际意义。换句话讲，如果仅仅是货币政策而言，欧元区松、美国紧并不足以很快导致欧元对美元汇率下跌，还要看利差是正还是负。而现在的情况恰恰是美国与欧元区国债收益率早已拉开差距，且领先的距离越来越远，欧元承受的压力不言而喻。
因此，货币政策差异传导至利差表现，并最终推低欧元走势是2016年欧元走势的基本判断。2015年前11个月欧元对美元汇率贬值超过9%，鉴于欧美货币政策的差异可能进一步扩大，中期欧元走弱的趋势将难以改变；虽然12月欧洲央行会议后，市场空头遭遇的大幅轧空行情可能会减缓欧元下行的节奏，但欧洲央行对汇率的高度重视以及依旧很强的宽松意愿，意味着欧元任何反弹都可能被当成卖空仓位建立的新时机。
同样的故事也正在日元身上发生。从对内、对外两个角度看，货币政策宽松和其伴生品日元贬值在2016年都有继续存在空间。鉴于目前全球需求疲弱以及日本多轮量化宽松刺激的效用递减，判断通胀目标很难如日本央行预期般在明年实现。而日元升值对日本出口、日企利润和股价的损害却可发生在须臾之间，这意味着日本央行最终可能需要被迫推出新一轮的量化宽松政策。
英镑在2015年的走势要好于欧元，其中一个很重要的原因是市场对英国央行进入加息周期的期待。但是，临近年末，投资者翘首以盼的英国央行行长在11月的讲话却依旧在加息问题上模棱两可。薪资增长乏力以及通胀看不到上升迹象，制约了英国央行的升息行动。就此而言，进入漫长加息等待期的英镑走势并不容乐观。
2016年瑞郎走低也是大概率事件。2015年的第一只 “黑天鹅”当属瑞士央行1月份意外废除瑞郎兑欧元汇率上限。此后，瑞郎汇率一度大涨，欧元/瑞郎汇率由1.20价位跌至1平价下方，但之后又反弹回1.05上方，并随后开始了“温吞”走势。1月至11月欧元/瑞郎汇率终究没有升破1.1，也没有下探至1以下。在此期间，瑞士央行采取了负利率以及购买外汇等政策，帮助把瑞郎汇率稳定在出口商可以忍受的水平，但仍声明瑞郎汇价“明显高估”。考虑到外汇市场上“永远不要和央行做对手”这一至理名言，“明显高估”的瑞郎似乎只有跌回正常“一条路可走”。
到此，美元指数的组成最后只剩加元和瑞典克朗。作为对油价变动极端敏感的商品货币，加元对美元刚刚触及了近十多年来的低位。面对茫茫不见底的油价，加元跌势似乎远未完结；瑞典克朗则欧系货币特点明显，其表现很大程度上要受到欧元影响，加上在美元指数中相对小的占比，决定了其“陪太子读书”的角色，并不具备改变美元走势的能力。
因此，由于货币政策分化的客观存在，导致影响外汇市场的利差基石难以撼动，2016年美元指数走强的基本面趋势难以改变。
跳出指数看美元全面走强来临
2016年，不仅仅在美元指数层面，美元走强将在全球层面继续延伸。其中，商品货币以及部分大宗商品出口占经济比重较高的新兴市场国家货币，对美元走弱态势似乎近在眼前。
澳元方面，预计澳大利亚央行将在2016年上半年进一步调低已处在纪录低点2%的基准利率。相应地，澳元汇率的跌势还没有结束。2015年，由于中国和澳大利亚经济数据疲弱，加之大宗商品价格下跌和美元走强，2015年前11个月，澳元兑美元的跌幅已经超过11%，三年来已累计贬值30%。虽然由于就业数据远胜市场预期，澳元在11月中旬开出了一波亮丽走势，但2016年恐怕难以再度持续。一方面，在美联储加息之际，大宗商品价格走势仍将受到压制。另一方面，更为关键的是，中国经济目前面临更多的是结构改革挑战，过去的粗放式经营模式正在成为被纠正的对象，短期内对大宗商品的需求不会有实质性的恢复。中国需求的下跌，目前仍没有其他经济体可以弥补。因此，澳大利亚央行并没有排除必要时进一步放松政策以提振国内经济的可能。
而与澳大利亚有着相似出口目的地和经济结构的新西兰，故事并未有太多不同。澳元和新西兰元（纽元）本来走势相关度就极高，并且有着近似的对中国经济依赖度和每次会议都谈着本币币值目前高估的“老调”的央行，纽元未来对美元下行同样是大概率事件。
对于很多新兴市场货币而言，大宗商品的暴跌并未明显提振进口国的经济增长，却即刻重创了出口国的增长动能，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布是这方面的好例子。在即将过去的一年里，贬值幅度达到10%以上的新兴市场货币包括巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、秘鲁新索尔、智利比索以及马来西亚林吉特等，而韩币、泰铢、俄罗斯卢布、菲律宾比索、印尼卢比、印度卢比也都有5%左右的贬值。在美元走强可能导致的资本流出之外，大宗商品出口国对于中国传统经济增长模式的依赖将很有可能成为又一记重杀。而一旦贬值与资本外流成为负向循环，预计很多新兴市场国家货币币值见底过程将更加漫长。尽管部分新兴市场国家，例如印度，其经济增长值得期待，但美元对于许多新兴市场国家将继续升值的大趋势似乎不会在2016年改变。
>>、史无前例！千股暴跌连环触发“融断机制”，A股提前收市！
贸易金融微信平台开通读者群啦！！一起聊天、一起说事，一起说感兴趣的话题，可添加微信tradefinance（添加时请备注：姓名+来自贸易金融微信）。
精品微信号推荐
微信号：jinrongguan001(←长按复制)
专注传统金融转型、P2P网贷、众筹、第三方支付、互联网理财等领域。
长按二维码关注微信
微信号：Cross-border-RMB(←长按复制)
助你精准捕捉人民币国际化进程的商业机会。
长按二维码关注微信
