作者：赵伟团队

来源：赵伟宏观探索

报告要点

近期同业存单“量价齐升”，与财政缴税、结构性存款压降、存单到期等有关

10月，同业存单发行规模创年内和同期新高，发行利率持续上行、创年初以来新高。10月中旬以来，同业存单发行规模明显放量，10月当月发行超1.9万亿元、创年内新高，高于历史同期最高的1.5万亿元。同时，同业存单发行利率持续上行，3个月利率较9月底上行35BP至11月6日的3.18%，超过年初高点。

同业存单的“量价齐升”，部分受财政缴税等季节性影响，也与超储率偏低下，结构性存款压降、同业存单到期续发等有关。10月为财政缴税大月，且缴款日与月末考核接近，使得同业存单发行利率多会上行；而发行规模超季节性放量，或与结构性存款压降过程中，银行加大同业存单发行、缓解资金压力等有关。同业存单发行增多也加大续发压力，10月同业存单到期创同期新高、达1.9万亿元。

结构性存款压降、存单到期或使银行发行存单动力仍强，尤其是大行和股份行

年内结构性存款压降、同业存单到期续发等压力，或使得银行发行同业存单的动力依然较强。若按照年底结构性存款整体规模降至2019年底的2/3估算，11月和12月结构性存款合计或还需压降1.72万亿元左右、占9月存量比重达19.1%。与此同时，11月和12月同业存单合计到期3.5万亿元、同比多增2601亿元。

其中，大行结构性存款压降压力或相对较大，同业存单到期续发压力也上升较快。5月至9月，中小行结构性存款压降2.51万亿元，11月和12月或需压降约0.85万亿元、占9月存量的15.7%；相较之下，大行进度偏慢、仅压降0.65万亿元，11月和12月或还需压降约0.87万亿元、占9月存量的24.3%。最后2个月，大行和股份行存单到期规模同比分别增长46%和39%，而城商行到期低于同期。

财政存款投放等或有助于缓解资金压力，年内存单利率上行幅度或相对有限

随着年底临近，同业存单发行规模或仍将保持高位，发行利率或继续上行。资金跨年、同业存单到期等因素，或决定了年内同业存单发行规模依然不低、发行利率或继续上行；结构性存款压降等，也可能导致同业存单量、价出现超季节性变化。然而，流动性环境结构性紧张的缓解，或使得同业存单利率上行的压力可控。

财政存款投放、公开市场操作等，或有助于缓解银行压力、尤其是大行，存单利率上行幅度或相对有限。年底财政一般会集中“花钱”，近年来最后2个月财政存款平均投放超1.4万亿元；考虑到广义财政支出仍在加快，年底财政存款投放或超过以往同期。由于地方债主要由大行持有、公开市场操作以大行为主，财政存款投放、逆回购等，对大行流动性的支持或更为直接，有助于缓解流动性分层。 

风险提示：金融监管升级。

报告正文

10月，同业存单发行规模放量、创年内和历史同期新高，利率持续上行、创年初以来新高。10月中旬以来，同业存单发行规模明显放量，单周发行规模均在5000亿元以上；当月合计发行规模超过1.9万亿元、创年内新高，高于历史同期最高值的1.5万亿元。同时，同业存单发行利率明显上行，3个月存单利率较9月底上行35BP至11月6日的3.18%，超过年初高点的3.01%。

同业存单的“量价齐升”，或部分与财政缴税、月末考核等季节性因素有关。10月为财政缴税大月、且缴款日与月末考核临近，加大银行资金压力，进而导致同业存单发行利率往往会出现上行。过去3年，3个月和6个月同业存单发行利率，在10月平均上行18BP和26BP；其中，3个月存单发行规模较多、利率上行幅度较大，也可能与银行资金跨年有关。2020年10月，3个月同业存单发行利率上行30BP，高于过去3年平均和2019年同期的11BP，呈现一定超季节性上行特点。

同业存单的超季节性变化，或与超储率较低下，结构性存款持续压降、同业存单到期续发等有关。5月以来，结构性存款持续压降、5月至9月压降3.16万亿元，叠加地方债等供给放量，使得银行负债压力明显上升；银行超储率，由5月的2%以上降至8月最低1.1%左右，9月虽季节性回升、仍明显低于2019年同期。资金承压下，银行加大同业存单发行等补充流动性，7月以来同业存单发行规模明显增多、尤其是3个月的，导致10月同业存单到期规模达1.9万亿元，加大同业存单续发压力。

年内结构性存款压降、同业存单到期续发等压力，或使得银行发行同业存单的动力仍较强。如果按照年底结构性存款整体规模压缩至2019年底的2/3估算，11月和12月结构性存款合计或还需要压降1.72万亿元[1]、占比9月结构性存款存量规模的19.1%。与此同时，同业存单到期续发压力高于2019年同期，11月和12月合计到期规模达3.5万亿元、同比多增2601亿元。

[1]最新结构性存款数据截至9月末，按照年底结构性存款整体规模压缩至2019年底的2/3估算，四季度结构性存款或还需压降约2.58万亿元，平均分摊到11月和12月合计为1.72万亿元；下文中小行和大行结构性存款压降规模，按类似方法推算。

分银行来看，大行结构性存款压降进度较慢、11月和12月压降压力或相对较大。5月至9月，中小行结构性存款压降2.51万亿元，11月和12月或需压降0.85万亿元，占9月中小行结构性存款存量的15.7%。相较之下，大行结构性存款压降进度偏慢、5个月仅压降0.65万亿元，11月和12月或还需压降约0.87万亿元、占9月大行结构性存款存量的比重达24.3%，明显高于小行相应占比。

相较于中小行，大行同业存单发行规模增多，使得年底同业存单到期续发压力高于以往同期。7月以来，大行同业存单发行明显放量，合计发行1.8万亿元，同比增长82%，中小行发行规模仅增长14%。同业存单发行增多，使得年底续发压力加大，最后2个月国有大行、股份制行和城商行同业存单到期规模分别为0.55万亿元、1.27万亿元和1.31万亿元，分别较2019年同期增长46%、增长39%和减少18%。

随着年底临近，同业存单发行规模或仍将保持高位，发行利率或继续上行。资金跨年、同业存单到期等因素，或决定了年内同业存单发行规模依然不低、发行利率或继续上行；结构性存款压降等，也可能导致同业存单“量”、“价”出现超季节性变化。然而，流动性环境结构性紧张的情况，较前期有所缓解，或使得同业存单利率上行的压力可控，对市场表现干扰最大的阶段或已过去。

财政存款投放、公开市场操作等，或有助于缓解银行压力、尤其是大行，存单利率上行幅度或相对有限。年底财政一般会集中“花钱”，近年来最后2个月财政存款平均投放超1.4万亿元[1]；考虑到广义财政支出仍在加快，年底财政存款投放或超过以往同期。由于地方债主要由大行持有、公开市场操作以大行为主，财政存款投放、逆回购等，对大行流动性的支持或更为直接，有助于缓解流动性分层。

[1] 2017年至2019年，11月和12月财政存款合计投放规模均值。

研究结论：

（1）10月，同业存单发行规模和利率创新高，部分受财政缴税等季节性影响，也与超储率偏低下，结构性存款压降、同业存单到期续发等有关。

（2）年内结构性存款压降、同业存单到期续发等压力，或使得银行发行同业存单的动力仍较强，尤其是结构性存款压力相对较大、同业存单到期增长较快的大行。

（3）年内来看，同业存单发行规模或仍保持高位，利率或继续上行、幅度或相对有限；财政存款投放、公开市场操作等，或有助于缓解银行负债压力，尤其是大行。

风险提示：

金融监管升级。