加快票据供给侧结构性改革，更好服务中小微企业

来源：江财九银票据研究院

作者：肖小和、谢康康、黄家驹

摘 要

今年以来，中央多次强调，必须坚持以深化供给侧结构性改革为战略方向、加快构建新发展格局，既要从深化供给侧结构性改革方向入手，又要以此为主线展开工作。票据作为金融市场供给侧结构性改革的有机组成部分，同时面临着机遇与挑战。本文拟从供应链金融发展视角研究标准化票据产品，首先结合我国金融供给侧改革大背景与国际供应链金融发展进程，探讨票据市场与供应链金融产品的有机融合，以及逐步向标准化票据转型的过程；然后分析研究“供应链票据+标准化票据”产品特点，并与ABCP等类似产品进行横向对比。最后，对标准化票据产品如何推进供给侧结构性改革、实现跨市场联动及后续发展提出政策建议和展望。

引 言

自十八大以来，我国经济发展进入新常态发展阶段，经济失衡出现了成本推动型通胀和需求疲软带来的下行压力双重风险并存的新特点，继续采取以往以需求总量管理为主线的调控面临严重的局限性，为推动发展方式根本转变、实现高质量发展，中央提出以深化供给侧结构性改革为主线，构建新发展格局，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。因此，2020年4月中央政治局会议强调要落实“六保”工作，其中之一就是“保产业链供应链稳定”。供应链金融能够精准服务产业链供应链，保持供应链产业链完整稳定，进而更好地支持稳企业保就业工作，逐步增强国际产业链的国内替代能力，加快“双循环”发展新格局形成。在推动供应链融资服务的背景下，为更好服务中小企业，《保障中小企业款项支付条例》(国务院令第728号)和《关于规范发展供应链金融、支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号）相继出台。为此，上海票据交易所分别推出供应链票据平台、标准化票据等创新型票据融资产品以保障供应链金融稳定发展。

一、供应链金融理论回顾及发展进程

现代的供应链金融(Supply Chain Finance)概念肇始于20世纪80年代，其发轫于核心企业对供应链财务成本管理的价值发现过程。供应链金融产品的萌芽与供应链管理(Supply Chain Management)同枝共生，本源性目的即在于缓解供应商与采购者资金需求的矛盾。银行业针对这一业务需求，相继开发出一系列金融创新，成为近年来备受各界关注的焦点。

在具体概念界定上，学界对“供应链金融”尚无统一的观点。从国外研究来看，Hofmann(2005) 厘清了物流、信息流和资金流的基本概念，提出了供应链金融的要素、范围和作用。从国内的研究来看，胡跃飞和黄少卿（2009）认为供应链金融属于贸易融资范畴，但在融资产品的类型、融资风险和风险点控制等方面有别于传统贸易融资，并在此基础上进一步提出了“供应链金融”的定义——为适应供应链生产组织体系的资金需要而开展的资金与相关服务定价与市场交易活动。针对供应链金融的历史发展进程，宋华和陈思洁（2016）归纳了供应链金融演进的三个阶段，阐述并分析了目前互联网供应链金融这一新兴业态的复杂交互结构，提出了其要素演化的理论基础。在实务应用方面，谢世清和何彬（2013）梳理比较了供应链金融的三种主要形式，即物流企业主导模式、企业集团合作模式和银行服务模式，探讨了不同模式在运作方法、信息掌控及法律准入等方面的优劣势。综合而言，以往的研究更加着重于概念定义与理论层面，较少涉及供应链金融中票据关联模块的特性比较及实务分析。因此，本文试图结合我国目前市场发展特点，论述“供应链票据+标准化票据”在供应链金融场景下的具体应用和前景，并提出相关政策建议。

二、供应链金融下“供应链票据+标准化票据”推出背景分析

（一）国际供应链金融发展历程及演进分析

供应链金融源于西方发达国家，其逻辑起点是核心企业主导客户价值的实现，核心企业的信用是链内中小企业的信用之锚。核心企业在这个系统化的组织形态中居于核心地位，通过实现客户价值最终创造全链企业的利润，这一目标或模式对于所有节点企业具有共同性、向心力和凝聚力。核心企业参与甚至主导供应链金融最初的目标在于降低节点企业的融资成本。伴随着IT技术及其商业信用的发展，核心企业与链上中小企业的关系，也从传统以“价值竞争”的采购管理职能演变为供应链创造丰富的融资场景，构建良好的金融生态，为实现核心企业的战略目标、维持创新活力具有极大的战略价值。通过实施一系列战略性举措，创造丰富的融资场景成为提升企业持续竞争优势的关键，而非传统的采购价格最优策略。

目前，西方国家供应链金融已发展到互联网、物联网深度融合的智慧供应链金融新阶段。它们在本世纪初，就基本完成了供应链关系的战略整合。核心企业协同链上企业在商流、物流、信息流、资金流率先实现四流合一。其中资金流特别要求核心企业为链上企业创造更为低成本、便捷、安全的金融服务，即西方国家金融机构多依托核心企业对链上进行融资支持，即以供应链为纽带，通过可确认的订单、服务、商品所对应的应收账款直接进行融资，省略了如商业汇票、信用证等中间金融产品。且随着主体自身商业信用的发展、立法制度及本身顶层设计的推进，商业汇票均被便利的直接融资工具如商业票据所替代。

（二）“供应链票据+标准化票据”融资产品推出的国内市场背景

据国家统计局公布，7月末规模以上工业企业应收账款15.59万亿元，同比增长14.0%。应收账款回收期为56.0天，同比增加8.4天，这一数据已重回历史高位水平。并且，目前在供应链末端，大量小微企业的融资困境仍然难以得到有效缓解。因此，如何将核心企业的信用有效传递到供应链末端，是解决链上小微企业当前困局的关键所在。在我国现有《票据法》中票据融资性属性尚难修改的情况下，如何结合我国现有国情并融合供应链金融场景，走出一条票据市场特色发展道路是当前急需解决的问题。

信用创造的通路，是供应链金融的关键。供应链票据将票据嵌入供应链场景，从源头上促进应收账款票据化，同时创新实现等分化签发、流转。目前，部分行业中领先的核心企业与链上一级供应商、分销商之间产生应收应付关系时，通过供应链票据金融平台，直接签发供应链票据，可以较好地利用核心企业高信用降低融资成本。

利率是资金供给的价值尺度，在现有资金流通体系中，从银行到大型企业再到民间金融，利率高低的层次性非常明显，且体现出资金流通成本是逐级递增的，也说明信用的传递成本是逐级递减。如下图1所示：

图1：供应链信用递减传递模式图(数据来源：Wind)

显然，核心企业的高信用并没有因为连续的交易关系而传递，究其原因还是交易信息割裂，链上成员无法共享其低融资成本。此时，“供应链票据+标准化票据”融资产品应运而生，这不仅让票据体现了传统的支付结算功能，还能有效化解供应链金融场景下链上信用递减导致中小企业融资难融资贵的突出矛盾。

三、“供应链票据+标准化票据”融资产品研究分析

（一）“供应链票据+标准化票据”融资产品模式研究

“供应链票据+标准化票据”融资产品基础资产为核心企业开立的供应链票据，依托供应链上核心企业为信用主体，直接对上下游企业提供融资。由于上下游企业之间长期建立的合作关系，其经营模式、财务状况彼此间相对清楚，在一定程度上从内部解决了信息不对称的问题。这也使得由供应链核心企业所承兑的供应链票据直接承担了信用支付的职能，等同于给链上中小企业创造一个融资渠道。

在此基础上，供应链票据标准化融资产品不仅可以在一定程度上缓解票据在法律上缺少融资性功能支持的尴尬，还能依托真实贸易背景、核心企业信用保障、票据关系的联带性降低后端标准化票据的信用风险。而且后端标准化票据将对接广阔的资金市场，并进一步推动前端供应链票据的创造及流转，这一互惠互利机制将开启一个与现有银行间、交易所发债市场并举的万亿级新兴市场。

截止9月底，已有3单以供应链票据为底层资产的标准化票据落地(详见表1)，平均利率为3.2%。与供应链票据贴现利率相比，以标准化票据形式进行融资的利率低于贴现30BP；与一年期贷款利率相比，以标准化票据形式进行融资的利率低于同期贷款利率约65BP，在降低链上中小企业融资成本方面存在较强优势。

表1：三期供应链票据为基础资产创设标票名细 单位：亿元/%

数据来源：上海票据交易所

根据上述三笔标准化票据产品发行情况，供应链票据标准化融资产品模式如下图2所示：

图2：“供应链票据+标准化票据”产品模式图（根据公开资料整理）

标准化票据和供应链票据是推动供应链金融规范发展，更好地服务中小企业的两大抓手。供应链上的中小企业融资面临三方面的问题，一是占用现金流，二是信息不对称，三是商票贴现难。“供应链票据+标准化票据”组合的推出让这些问题迎刃而解。

根据管理办法“核心信用要素相似、期限相近”的要求与目前已发行的三支产品来看，其资产归集模式未来主要有 “1+N”和“N+1+N”两种。

“1+N”即出票人为某一家核心企业，持票人对应了供应链上多家上下游企业，如“海通陕建SDN001”这款产品总金额仅2600余万，原始持票人多为中小企业，但即便持票金额低至100万元，也享受到核心主体（AAA）带来的增信效果，融资成本低至3.14%。

“N+1+N” 的经营模式，N则表示出票人为多家核心企业，持票人亦为多个，该模式对基础资产归集能力要求相对较高，原始持票人的不同诉求与发行效率之间的协调是最大考验，故此时的“1”不再是核心企业，而是上海票据交易所的供应链票据平台，这既解决了资产难归集的问题，又能更好地把控基础资产的实质风险，同时票据流转过程中的背书、交易在上海票据交易所的系统中全部留痕，便于追查业务的信用主体，为构建供应链金融的生态环境提供了解决方案。

通过对具体产品的分析，笔者认为其未来业务发展模式主要有以下两个方向：

一是优质主体信用可以分享传导到子公司形成“1个优质信用主体N个子公司N个持票人”的“1-N-N”衍生模式。如市场上中铁、中建系等集团总部在市场上广受投资者青睐，但其子公司受制于本身实力及外部市场环境因素，其作为信用主体的商票在市场上流通性较弱，利率也较高，为此可以借鉴上述三笔标票产品中的“海通陕建SDN001”这款产品，在承兑人子公司本身信用不足的情况下引入集团总部作为票据承兑保证人，通过增信效果享受核心、高资质信用主体低成本利率，标准化后再将交易机制进一步优化，将打通整个金融市场，以便在市场上获得更低成本的资金，进一步降低小微企业融资成本。

二是信用等级下沉，为中型核心企业上下游供应链敞开融资通道。从上述三笔标票发行信用主体情况来看，“信银诺普信SDN001”产品信用主体是一家在深交所中小板上市的公司，无信用评级。伴随着接入供应链票据平台的不断增多，未在公开市场发债的中型核心企业开立的供应链票据也可作为基础资产发行标准化票据，能很好地满足其上下游供应链上小微企业差异化、零碎支付的需求，进一步提升票据的支付效率和融资功能属性，进而切实解决中型民营企业融资需求，缓解供应链下游中小微持票人资金不足的困境。

（二）“供应链票据+标准化票据”与其他产品比对分析

1、“供应链票据+标准化票据”与资产支持商业票据比较分析

从服务目标客户属性、产品设计、交易结构等多方面来看，“供应链票据+标准化票据”融资产品和ABCP均有一些重叠相似的特点，但也有各自的差异化优势（详见表2）：

表2：“供应链票据+标准化票据”与资产支持商业票据的对比

数据来源：根据公开资料整理

截至2019年6月末，中小微企业票据承兑余额为8.59万亿元，在市场中占比达到70.39%，其中包含大量流动性不佳或利率较高的票据。因此，供应链票据标准化融资产品能够有效对接中小微企业票据融资需求，盘活存量票据资产，成为精准滴灌的供应链上中小企业的有力抓手。此外，从整个业务逻辑来看，我们可以把供应链票据平台类似地看作“资产生产工厂”，该工厂目前已经纳入票交所平台。供应链票据经过标准化后，相对而言其权属明确、回款封闭，不存在监管上类似资金池错配问题。

2、“供应链票据+标准化票据”与其它类型票据资产比对分析

根据Wind数据分析，过去10年上市企业应付票据占应付账款比率一直维持在10%左右。根据央行《货币政策执行报告》显示中小微企业签发商业汇票占比超过三分之二，可达到71.1%。不管是资金供应端，还是需求端，都有通过便利的票据融资来解决中小微企业融资问题的驱动力。而市场上的票据融资业务又基本上是通过票据贴现、票据ABS产品实现，这两类票据融资方式都存在着一定的局限性，不易为小微企业采用，具体体现在如下几个方面（详见表3）：

表3：“供应链票据+标准化票据”与其他类型票据资产的对比

数据来源：根据公开资料整理

首先，传统票据贴现产品，其效率较高，但它仍是非标准化产品，占用信贷规模，属于稀缺资源，易受制于规模等因素制约。从九民纪要审判的司法实践来看，贴现仍属于特许经营范畴，局限于银行，非银机构无法参与。故其准入门槛和成本均较高，综合来看供应链上下游中小企业手握核心企业商票资产仍难以依靠贴现盘活，资金无法流动。

其次，相较而言“供应链票据+标准化票据”也能具有较高的时间效率（T+5），不纳入信贷规模考核，只受资金成本约束，收益率较为稳定，还能进行远期交易。此外根据中国人民银行7月3日发布的《标准化债权类资产认定规则》，票据为非标类债权资产；标准化票据则是满足“标”类债权资产的五大认定标准的产品形式，预计将被认定为标准化债权资产，同时能联通债券与票据市场，拓展更多参与主体。

另外，就票据ABS而言，在发行效率、发行成本、流动性、定价机制、信用主体等方面与标准化票据相比均没有优势，票据ABS很多时候演变成了体现银行产品能力的装饰品。在交易所发行ABS要求底层资产不能为信贷资产，因此，在产品成立前，票据不得由银行持有，需要垫资，在业务操作上相当不便。

最后，由于券商、非法人产品在开通票据权限方面尚有困难，故作为底层资产的票据，无法背书转让至专项计划。在过往的法律纠纷中，票据关系、合同关系在出现票据拒付时获得司法救济的顺序尚存争议1。因此，票据ABS严格意义上存在着一定的结构瑕疵，难以推广复制。

（三）供应链票据标准化业务优势分析

标准化票据推动供应链金融发展，为中小企业融资服务，围绕票据资产开展产品创设，对票据市场也具有重要意义。标准化票据与供应链票据的结合，有效的提高了票据签发、流转和融资效率。以供应链票据为基础资产的标准化票据产品，不仅为标准化票据的发展提供了资产支持，更扩大了票据支持实体经济的应用场景。一是拓展了商票融资渠道，引入债券市场投资人；二是发行周期短（T+5），发行成本低，交易结构简单；三是对于核心企业而言将优化企业有息负债，提高了融资效率，促进应收票据周转率，拓展融资渠道，纾困供应链上中小企业。

横向对比同类型产品，我们不难发现供应链票据标准化业务具有以下三方面的优点：

第一，从整个业务模式来看，供应链票据突破性的解决票据不可拆分的痛点，提高票据的使用范围和链上流通能力。其产品权属明确、交易链条清晰、电子化程度较高、回款封闭，具有显著优势。

第二，从监管和风控角度，供应链票据标准化业务可以实现逐笔远程电子监控，能够很好杜绝资金空转与监管套利，整个流程清晰透明，易于监管，风险更为可控。

第三，从发行流程上看，标准化票据发行采用事后备案制，时间短不需监管部门事前审批，与其他类型产品相比，标票发行流程更为简洁，省去了募集计划、法律意见等基础文件，故与其他方式相比，标准化票据的发行时间从一个月以上缩短到一周甚至五天，具有更高的发行效率。

四、我国供应链票据标准化融资产品未来展望及建议

（一）市场展望

2020年10月以来，标准化票据相关的五大系列指数在上清所正式推出并且中证标票指数也已蓄势待发，标志着更加成熟和公允的标票定价体系已在孕育之中，将为我国标准化票据市场提供价格的指针与交易参照。随着供应链票据平台功能不断完善、标准化票据市场的进一步发展以及参与机构的进一步丰富，“标准化票据+供应链票据”的双票驱动必将是未来的趋势和发展重点。银行业在供应链金融场景下为中小企业提供更为便捷的金融服务，打通债券市场与票据市场融资边界，既提高商业汇票签发、流转和融资效率，也将大力推动应收账款票据化进程和商业信用的发展。以下分别从供给端和需求端两方面进行剖析：

1、从资产供给端分析

在资产的供给端，截至2020年8月30日，全市场未到期商票余额近2万亿，其中未贴现商票余额占比高达64%，这预示着供应链票据的标准化市场深挖潜力巨大，是未来票据市场发展的重点方向。

在定价上，基础资产为未贴现商票的标准化票据普遍低于当前同期限限贷款利率50至80BP，体现了标准化票据对民营及中小微企业提供的低成本融资支持。原始持票人通过创设标准化票据，以存托形式将基础资产转让，不受信贷额度约束，相较于票据贴现业务，在一定程度上削弱了信贷规模因素对票据产品定价的影响，有利于降低融资人成本。

因此可以预期，如果标准化票据能够为供应链票据带来资本市场的资金支持，供票将得到更广泛的使用。一方面企业更有积极性开立供票，另一方面供应商更愿意接受供票，未来供票余额可能会快速增长。标准化票据将助力供票成为企业直接融资的重要工具。

2、从市场需求端分析

从市场需求端分析，标准化票据作为货币市场工具，投资者范围与银行间债券市场存在较高的一致性，按照目前银行间市场1年以内各类债券的余额，可间接估算能够投资于标准化票据的资金规模。截至2020年6月30日，剩余期限1年以内的债券余额27.67万亿元，市场前景广阔。

首先，从收益角度，目前货基型和类货基型产品收益都在1.5%左右，标票收益能完全覆盖其成本，具有操作可行性。其次，标准化票据作为短久期标的，期限在一年以内，符合货基和类货基产品配置需求，还可以与长久期债券组合搭配，构造合理的期限结构，使利率波动控制在合理范围内，并确保组合资产现金流与负债端需求适应。然后，从风险角度，多数情况下高评级核心企业开立的供票风险可控，符合金融机构资产组合风险管理目标。最后，标票投资者范围正在逐步扩大，未来市场需求将更为旺盛。8月19日中国外汇交易中心发布《关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知》（中汇交发〔2020〕224号），其中提到自2020年9月1日起，境外机构投资者将可以直投参与标准化票据投资。并且一旦标准化票据被确认为标准化资产，即可被保险类机构债转股投资计划投资，这将进一步拓展标票市场参与者广度。

标准化票据的需求端前景远不止于此，后续指数化产品的开发也已箭在弦上。目前，中债、上清和外汇交易中心，均发布标准化票据的估值情况。中证指数有限公司称为进一步丰富指数体系，为投资者提供新的分析工具和投资标的，将于2020年12月21日正式发布中证标准化票据指数系列，其中 “标票银行信用指数”为新创特色，将拓宽后续ETF产品跟踪基准。我们能够预见的是，打造同时联通国内外投资者的标准化票据产品能够很好地服务于金融市场的联动，促进交易要素自由流动，带来充分合理竞争，打造更具深度的市场，消弭市场分隔带来的资金价格差异，使实体企业融资产品定价更为合理。

（二）政策建议

“供应链票据+标准化票据”融资产品作为票据市场供给侧改革中的尖兵利器，不仅能引入了更多市场参与主体，扩大市场容量，还能促进市场需求多样性，加速票据流转，降低企业融资成本，纵向拓展市场深度。其融资渠道涉及经纪机构、存托机构、承销机构等多个主体，从实体企业到银行券商，从票源归集到筛选打包，从信用评级到定价发行，其过程需要参与各方跨专业领域紧密协作。商业银行也应从传统的经营模式中转换思路，借鉴投行思维，整合企业客户票据资源。目前，标准化票据作为横跨票据市场与债券市场的新型产品，在实操过程中仍处于多方磨合调整期。因此，如何推动标票的繁荣发展，离不开市场参与者及监管部门共识达成及积极推动。下一步，各方参与者或许应该从监管及时性与高度责任性出发，梳理流程风险点，明晰参与界限，打造更畅通的融资通道，服务急需资金融通的中小企业，熨平宏观经济运行谷底的不利冲击。

1、融合“互联网+”先进技术，打造供应链票据新生态。

通过信息科学技术的创新，将互联网区块链技术运用于供应链金融业务，完善供应链票据平台功能。加快推进供应链票据平台的票据全生命周期系统功能建设，加强与核心企业、金融机构、第三方科技公司的供应链平台互联互通，明确各类平台接入标准和流程规则，完善供应链金融贸易背景信息与票据信息的匹配，探索建立交易真实性甄别和监测预警模型。

2、引入保险机构，加强对供应链金融的风险保障支持。

保险机构应积极嵌入供应链金融环节，增加创新型供应链金融保险产品供给，为供应链票据提供抵押或信用等多种形式的保证保险业务，扩大承保覆盖面，做好供应链金融保险理赔服务，提高理赔效率。为供应链票据标准化融资模式的顺利开展保驾护航。

3、搭建信息披露平台，共享披露海量数据。

加快实施商业汇票信息披露平台，强化市场化约束机制。目前票交所作为票据市场基础设施，掌握了全市场票据报价交易、登记托管、清算结算等信息，并且作为信息枢纽进一步整合承兑人、企业财务信息，实现票据信息、债券交叉信息、承兑人工商税务等外部信息来源互联互通，同时披露债券违约信息和商业承兑汇票逾期信息，加强信用风险防控。

参考文献

[1]胡跃飞,黄少卿，2009,供应链金融:背景、创新与概念界定[J].金融研究(08):194-206.

[2]宋华,陈思洁，2016，供应链金融的演进与互联网供应链金融:一个理论框架[J].中国人民大学学报 30(05):95-104.

[3]谢世清,何彬，2013，国际供应链金融三种典型模式分析[J].经济理论与经济管理,(04):80-86.

[4]E. Hofmann,2005, Supply Chain Finance: Some Conceptual Insights [J]. Logistics Management (1):203-214.

1. 详见最高人民法院2019年12月16日《华创证券有限责任公司、瑞高商业保理（上海）有限公司票据追索权纠纷二审民事判决书》以及北京市高级人民法院2019年7月5日《瑞高商业保理（上海）有限公司与北京天福昌运环保科技股份有限公司等票据追索权纠纷二审民事判决书》