有人问了下面这样一个问题：
“针对上市公司的收购／并购，如何确定初始报价？股价是一个有效参考吗？修改
拜耳在孟山都并购案中，收购价格为每股122美元，较上周五孟山都收盘价溢价20%，但是孟山都拒绝了这一报价。一般来说，会有一个溢价区间吗？比如比收盘价高于多少进行报价？”
这问题问律师似乎不太合适，但是根据我所见的，谈谈看法是可以的。
简单说几点。
总的来说，估值是一门艺术，而不是科学。所谓艺术，就是有自由发挥空间的，并不是单纯纯粹算账出来。举个例子，为什么海尔并购通用电器的家电业务能出54亿美元，而伊莱克斯只能出30多亿美元？纯粹从算账的角度很难理解，但是海尔要做全球白色家电老大，必须在世界上最大的两个市场 – 亚太地区和北美地区称王，这样的交易，你算DCF，永远不可能算出来 – 当然，海尔公告里说，由于“目标公司无法提供相关材料，而无法用DCF算账”的说法也是呵呵呵。要整可比交易和倍数计算，人为的因素更大。尤其是国内上市公司对某些资产估值的倍数，远超成熟市场的倍数的情况下，还是能够在某些逻辑上支持相关交易中更高的溢价报价的。
1、之所以说“估值是一门艺术，而不是科学” 是说估值从方法上来说看上去比较简单，无非就是那几种DCF, 可比交易，倍数等等，但实际上是和买方的判断息息相关的。大家知道，关于估值的Assumptions（假设）的设置和定量才是真正考验能力的。1股报价100美元和报120美元，可能调一个假设中的参数、控制可比交易做类比的公司、让目标公司调一调EBIT/EBITDA配合一下等就可以做到。如果油价今年年底就能干到80美元，现在市面上几乎所有在售的油气资产都是可以下手的，关键是，能在参数里/敢在参数里做这样的假设么？！ - 为什么并购之后成功率低，估值中的假设过于乐观而无法实现当初所预想的所谓协同效应、预想的成本降低、行业前景等等无法实现都是原因 – 这个，Bankers最擅长啦！连给买方每股能带来的影响都能直接算到小数点之后好几位！
2、关于对上市公司的报价，惯例是根据公开资料进行 - 示意性报价 - 目标公司董事会认为报价有诚意 - 签署保密协议 - 买方尽职调查 - 提高/降低示意性报价 - 达成交易 - 满足交易先决条件 - 交割。这个看起来是很顺畅的流程，在中间如果有第三方跳出来出更高报价要抢亲的话，那么你要赢标，就必须再行提高报价 –往往是一场并购大战的引子。除非你能像Carl Icahn那样牛气的在和普利司通争夺Pep Boys中豪气的说出“永远比你多×块”直接干翻对手。
当然，在恶意收购的情况下，因为得不到目标公司董事会的配合，恶意收购方无法对目标公司进行尽职调查，那么报价所基于的材料，就得是看目标公司的公开信息 – 进一步的，在金钱永不眠的世界里，恶意收购也可以转变为善意收购 – 如果出价足够高，能吸引到大部分股东的话。Tender Offer就能替你解决问题。
3、并购上市公司的溢价，至少需要看1）有没有可能的竞标对手，和竞标对手能出的价；2）报价对于目标公司股东的吸引力；3）目标公司董事会评判目标公司Standalone的发展前景和并购价的对比；4）市场上可比交易的溢价。只有在前述几个条件满足的情况下，这样的溢价才有可能并购成功。近来中国公司走向海外的并购中，20%-50%的溢价区间比较多见。
4、目标公司的股价（交易宣布前“未受影响”股价、交易宣布日前收盘价，交易宣布日前30交易日收盘算术平均价、前60交易日收盘算术平均价、52周内最高/最低价等）都是有意义的比照股价，所以你会见到在交易宣布之后，目标公司董事会支持交易的情况下，董事会都会将上述几个股价指标拿出来和达成交易的价格进行一番对比；恶意收购的情况下，恶有收购方当然也会选择对自己有利的股价指标来比照自己的报价，显示溢价比例的吸引力。
5、溢价的吸引力，因公司而异。最近的赛诺菲恶意并购Medivation的案子中，溢价50%也被Medivation董事会置之不理，所以赛诺菲只好绕过Medivation公司的董事会，直接向全体股东征集投票推荐自己的八名独立董事，要换了现任董事会后来考虑赛诺菲向Medivation的报价。
6、对买方的第一个示意性报价就欣然接受的目标公司很少，这和追姑娘的道理比较类似。尤其是上市公司的董事会都有fiduciary duty, 在公司售卖的情况下，要将公司卖个最高价，所以对价格的讨论进行来回多个回合是常见的。目标公司再有意向出售的情况下，往往对受到的第一个示意性报价是要回应“贵司报价严重低估我司价值的”。这些都是国际并购交易中的套路，在中国化工430亿美元并购先正达公司的交易中，你知道中国化工的任总向先正达报过多少次价么？- 要赢得姑娘的芳心并不总是一件那么容易的事儿，尤其是条件好的姑娘，追求者众多的情况下，不是你出价多少能赢的问题，而是你的竞争对手愿意出价多少的问题。否则，中国化工怎么能够击败孟山都而抱得美人归？否则，怎么会有今天拜尔向孟山都公司的报价？ – “舍不得孩子套不住狼，套不住狼被别人盯上”的故事就在孟山都公司的身上上演了。
7、投行的研究部门/某些从事并购交易的咨询公司，对行业中的惯常交易溢价区间都是有跟踪和研究的。数据很多。如果有中国的咨询机构，把中国公司分行业走向海外的交易溢价做个总结，是个很有意思的事情，我鼓励更多的中国咨询公司多做一些这样的研究工作，对中国公司走出去非常有借鉴意义。
8、溢价比例和交易逻辑相关。有些中国公司的交易逻辑，并不一定是传统的产业型买家的交易逻辑，单纯的算账不一定适用。无论溢价的高低如何，能够在自洽的交易逻辑中报出高溢价，其实也是理性的商业行为。
最后举个例子，最近买得很猛的某中国公司，在饭桌上和对方高管聊天之后，可以直接将交易的初始报价提高每股10个美刀，这就是“估值是一门艺术，而不是科学”的生动注解。
对了，以后请不要叫并购交易从业者，叫我艺术家。
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