2019年医药行业有个惊世交易，就是百时美施贵宝的800亿美元收购新基公司的交易。
这个交易里面，740亿美元是交易交割的时候百时美施贵宝用现金加股票的方式进行的支付，剩下的64亿美元是采取CVR（关于CVR的实务问题，可以上www.leslie-ma.com找相关的课程）的或有支付方式来进行支付。是否支付64亿美元，和交割后能否在规定时间内完成三种药品的监管机构审批相关联。
国内把类似百时美施贵宝这种后续价格调整叫做“对赌”，校长以前讲过，这个机制和Earn-out/CVR之间的区别。👉 国内的“对赌”，在国际交易中对应的名词儿是啥？ 👉 约定对赌以后，买方要不要参与经营管理？👉 爱尔眼科这个关于对赌的回答，哥给满分！
交割完成之后，约定的三种药品，其中有两种在规定时间获得了监管部门的审批，而一种药品则未能在交易合约所规定的时间内获批（仅仅在规定时间过去一个多月就获得了批准）。
眼看着仅仅因为一个多月的时间，新基公司的股东无法获得64亿美元的或有支付，原有股东指定的机构将百时美施贵宝告上了法庭，指责百时美施贵宝违反了CVR协议中的“尽职努力”义务，故意采取拖延的方式未能及时获得监管机构对药品的批准，以逃避64亿美元或有支付的义务。其中对百时美施贵宝未能履行“尽职努力”义务进行了相关事实的描述：比如未能向监管机构提供合乎要求的信息，导致和监管机构沟通解释的时间被拉长；比如未能在监管机构视察产品生产场所的之前，按照行业常规的惯例将生产场所做好准备，造成了最终审批的延误。
earn-out/CVR的约定出现争议，是并购交易中经常发生的事情 👉 伤心总是难免的：并购交易中Earn-out支付门槛设置不当，卖方少赚4.25亿美元！
而这个800亿美元的交易中，“对赌”设置出现了争议，归根结底的原因还是在于这个交割后或有支付的设置并不科学：
核心问题在于，这个交割后或有支付的设置是“All or nothing"的方式，即使政府的审批在规定日期之后一天，那么新基公司的股东也拿不到64亿美元。因此，在这种"All or nothing"的设置情况下，审批仅仅晚了一个多月，就丧失64亿美元的巨大利益，不可能不告你买方的。而从实际上来说，如果你是买方，在涉及到如此大利益的情况下，你要非卯足了劲儿要上赶着去早日拿到监管的审批也是不现实的！
从这个产生的争议看，在谈判earn-out/CVR的过程中，未来在实务谈判上仍然需要注意：
1、在构建双方价值差异成交过程中， earn-out/CVR机制仍然是解决交易双方对于估值差异的很好的一种方式。尤其在新冠疫情给很多行业带来不确定性的当下，Earn-out和CVR机制广泛运用在除了医药收购之外的行业中；
2、由于交割后买方控制公司，所以使得earn-out/CVR机制所设定的后续支付标准的满足容易引发问题，一个是是否满足产生争议的问题；另一个是不满足是否是因为买方的行为导致而产生争议的问题；
3、在交易中，尽量不要设置“all or nothing"这样的机制，看起来省事儿，其实对于交易双方来说都存在巨大的风险；
4、对于新基来说，应当考虑设置Sliding Scale的方式，延迟一个月，给多少，延迟三个月、半年给多少，这样可能更好的保护股东的利益；对于买方百时美施贵宝来说，不用“all or nothing"其实也是免予后续纠纷诉讼麻烦的一个更优的方式；
5、earn-out/CVR可以根据交易的具体情况来设置细节，比如百时美施贵宝/新基交易中的diligent efforts这个说法，也是个概述，The CVR Agreement defines “Diligent Efforts” to mean, in relevant part, the “efforts of a Person to carry out its obligations in a diligent manner using such effort and employing such resources normally used by such Person in the exercise of its reasonable business discretion relating to the research, development or commercialization of a product, that is of similar market potential at a similar stage in its development or product life.”
你说，这个写得好不好？加入www.leslie-ma.com, 一起讨论！
总的来说，无论是国内的”对赌“，还是国外的earn-out/CVR机制，都是把本来应该在交易阶段解决的估值问题，推到交割之后去进行处理，在交割发生控制权变更后，卖方要想买方去实现earn-out/CVR所规定的或有支付事项，本质上是存在一个利益冲突的。
这就是这个机制引发争议的根源。
而这个根源，是没有太好的解决方式的，只能靠尽量的在交易协议中把事儿写明白了。
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