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王里长：汲取“真实票据理论”在“大萧条”中的运用教训

贸易金融联盟

2024-01-29

作者：王里长

一、“真实票据理论”简介

“真实票据理论”又叫商业贷款理论，亚当·斯密1776年发表的《国富论》一书曾讲述过。“真实票据理论”认为银行的资金来源主要是同商业流通相关的闲散资金，都是临时性的存款，为了保障随时偿付提存，这就要求银行资产具有较大的流动性，因而银行只是适合发放短期的与商品周转相联系的商业贷款。

“真实票据理论”的基本原理主张，中央银行应仅针对代表正在生产或流通中的真实商品的短期商业票据发行货币。基本上，它建议只为“生产性”经济活动融资来创造货币，确保流通中的货币数量直接与经济的实际需求相挂钩。“真实票据理论”追求的目标是为了避免通货膨胀，通过将货币供应与真实商品的生产相联系，防止中央银行发行过多货币，进而导致通货膨胀。

我们可以将中央银行发行的货币设定为M，“生产性”经济活动融资设定为Y，那么真实票据理论可以简化为一下公式：

M=Y

二、“真实票据理论”在“大萧条”中的运用分析

根据巴曙松在《大萧条——穿越历史的启发》文章中的观点：

“美国及其他国家所犯的政策性错误，是此次大萧条产生或深化的关键性因素。特别是美联储，在应对首次危机的挑战时，没能积极运用货币政策来防止通货紧缩和经济衰退，因此没能履行好维持经济稳定的职能。同样，美联储也没有很好地行使最后贷款人职能，导致许多美国的银行倒闭并引发信贷及货币供给萎缩。”

根据孙树强在《伯南克的“圣杯”：1930年代美国大萧条的背景及诱因》文章中的观点：

“《联邦储备法》规定，美联储必须持有抵押品，在发行货币的时候必须有黄金或在商业交易中产生的商业票据支持，这是按照真实票据理论制定的规则。由于经济活动的收缩，能够创造的商业票据不足以支持美联储的货币发行。”

根据郭凯在《被遗忘的真实票据理论和少受关注的泰勒法则系数》文章中的观点：

“在‘大萧条’的早期，美国联邦储备坚持真实票据理论。这意味着联邦储备在没有短期商业票据支持的情况下不愿扩张货币供应，而这些票据在萧条期间供不应求。随着经济危机的加深，企业挣扎，真实票据的可用性减少。联邦储备坚持这一理论，没有适当地进行货币扩张。这导致货币供应显著收缩，加剧了经济衰退。”

根据李扬在《中国金融改革和发展进入新阶段》文章中的观点：“再贴现是最早进入央行视野的政策工具，其理论背景亦十分深远，学术界用‘真实票据说’概括了这项工具的内容、特点及其运行机制。但是，尽管历史久远，实践很快就显示出它作为央行政策工具的缺陷。这是因为，基于对商业票据的再贴现来调控基础货币，遵循的是微观经济的运行规则，因而本质上具有顺周期性，而这与央行遵循的宏观经济运行准则及其逆周期调控的基本立场相悖。这一缺陷，在经济陷入危机时暴露无遗，20世纪30年代大危机中央行令人失望的表现便是例证。”

从上面的分析可以看出，“真实票据理论”这种理论模型由于模型的内在天然缺陷容易导致被动的“按图索骥”，在顺周期时期有可能会跟随发热的宏观经济形势“火上浇油”，在逆周期时期也有可能会跟随过冷的宏观经济形势“雪上加霜”，该理论模型并没有过多体现出跨周期、逆周期这些调解因素。

三、当前“真实票据理论”的演化形式

笔者最近看到另一种观点，“从货币政策规则看，我们真的需要重新检讨弗里德曼规则、泰勒规则的有效性和局限性，或许还需要设定新的简单易行的流动性管理规则——比如，广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数；基础货币增长额=商业银行信用贷款增加额-居民储蓄存款增加额。我们将通过模型模拟以重现1991年、1997年和2008 年历次重大危机前后的货币政策选择。”

根据上述新的简单易行的流动性管理规则：广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数，我们将广义货币增长率设定为RM，扣除金融部门的增加值增长率为RY，摩擦系数设定为μ，那么上述简单易行规则即为：

RM=RY+μ

我们假设通胀率P=0，摩擦系数μ=0，即：

RM=RY

把中央银行发行的货币设定基准期货币量设定为M0，扣除金融部门货币需求基准期货币量设定为Y0，同时假定基准期中央银行发行的货币量正好满足扣除金融部门货币需求量，即，M0=Y0。

中央银行发行的货币报告期货币量为M1，M1=M0+ΔM。

扣除金融部门货币需求报告期货币量为Y1，Y1=Y0+ΔY。

广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率，即：

RM=RY，

ΔM/M0=ΔY/Y0，

（M1-M0）/M0=（Y1-Y0）/Y0，

（M1-M0）/M0=M1/M0-1=（Y1-Y0）/Y0=Y1/Y0-1，

M1/M0=Y1/Y0，

因设定基准期M0=Y0，

故，M1=Y1。

所以实质上，“新的简单易行的流动性管理规则——比如，广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数”，“扣除金融部门的增加值”本质上就是“短期的与商品周转相联系的商业贷款”、或者“‘生产性’经济活动融资”的增加值，都是表达“确保流通中的货币数量直接与经济的实际需求相挂钩”这一层含义。

“广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数”也就是“真实票据理论”从绝对数量转化为相对数量的等效表达形式或者类似表达形式。

四、“真实票据理论”在“大萧条”的经验教训

1、货币政策规则可以简单易行，但需要考虑周全

宏观经济运行受到很多种因素影响，流动性管理规则设定不同维度的参数一定要尽可能多，面面俱到，并根据宏观经济运行的不同时期，调整对不同维度的考量权重，但也并非事无巨细，陷入庞杂的事务而影响决策。

简单易行的货币政策规则除了摩擦系数以外，还至少必须考虑通货膨胀率，“千招万招，管不住货币就是无用之招”，管住货币的其中一个重要维度就是通货膨胀率。在模型中不考虑通货膨胀率，货币投放的数量必然无法合理匹配扣除金融部门的真实货币需求总量。

2、货币政策规则可以简单易行，但需要前瞻能动

宏观经济的运行不可能按照牛顿运动定律那样沿着直线匀速或者以一定的加速度来运动，在考虑周全的基础上，货币政策规则必须具备前瞻性能动性，对前方的运行轨迹进行适当前瞻实时能动，及时调整货币供应变量，保障合理充裕，货币政策规则体现出来的机制必须灵活务实，前一段中央金融工作会议提出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”，“中央银行负责调控货币总闸门，对经济发展全局有着重要作用。当前我国转向高质量发展阶段，需要以现代中央银行制度作为重要支撑，既支持经济转型升级，又防止发生严重通货膨胀或通货紧缩”。因此建议简单易行的货币政策规则应效仿外汇管理机制，增加“逆周期调解因子”，汲取“真实票据理论”在“大萧条”期间被动、机械、盲目的教训，避免运用过于简单易行的货币政策规则的具体管理人员被规则僵化束缚，失去前瞻性、能动性。

3、货币政策规则可以简单易行，但需要勇于担当

今后宏观经济运行面临的外部环境和内部因素会越来越复杂多变，地缘因素、政治因素、自然因素都会快速影响宏观经济运行，我们处在一个全新变局的“利率新世界”，笔者在《今后利率问题的宏观分析思路》也提到，“本轮通胀的持续时间会较长，且会出现较大的波动反复，美联储的决策工具泰勒规则的参数会出现调整，比如调高目标通货膨胀率、调整相关系数权重等等”。同样简便易行的货币政策规则也应该给予具体管理人员权利和担当，对该规则的参数，比如摩擦系数、通货膨胀率、逆周期调解因子，在一定的范围内适当授权。简单易行的货币政策规则设定好以后不可能完全“定速巡航”、“自动驾驶”、仍然需要人为主动介入的“人驾状态”。

五、基于“真实票据理论”完善后的简单易行货币政策规则

1、整体的简单易行货币政策规则

根据原有的简便易行货币政策规则：广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数，笔者建议适当完善为如下形式：

广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数+通货膨胀率+逆周期调解因子+其他。

2、分项的简单易行货币政策规则

欧文·费雪在1932年出版的《繁荣与萧条》一书中，提出了“债务-通货紧缩”理论来解释大萧条，认为“大萧条”是由企业过度负债所导致的。当经济在某个时点处于“过度负债”的状态，债务人或债权人出于谨慎，会加快债务清偿，从而引起资产抛售、货币流通速度下降、价格下降、企业资产缩水、减少投资等一系列恶性循环。

从欧文·费雪的上述理论分析出发，在整体的简便易行货币政策规则框架下还应当充分考虑分项的简单易行货币政策规则，比如分部门、分地区角度考量的广义货币增长率、部门增加值增加率等等。也就是说，既要看整体，还要看分项，还要看部门的分项，还要看地区的分项。因为即使从整体角度看，广义货币增长能够有效满足扣除金融部门的增加的货币需求，但在分地区、分部门细致来看，在极端情况下仍然会出现“旱的旱死，涝的涝死”的极端情形，即部分地区部分部门尽管可能面临资金缺乏、濒于逾期违约，但另一部分地区或部门仍可能脱实向虚、空转套利。当下尤为需要关注的是部分地区政府平台的适当融资需求，避免隐形债务风险向企业部门以及居民部门隐形扩散。

六、“真实票据理论”背后的题外话

最近两年，“MMT理论”、“资产负债表衰退”、“把通胀率推高到6%”，“真实票据理论”等等各种理论各种对策层出不穷，但长期以来国内宏观经济分析受西方经济学的影响，整体思路和关注重点过于集中于生产要素、生产工具、劳动资料等物质方面因素，忽视劳动力数量、劳动力质量、劳动力结构等主体方面因素。而马克思主义经济学认为生产力是具有劳动能力的人与生产资料，相结合而形成的改造自然的能力，即人类创造新财富的能力，是社会发展的内在基础。故今后宏观经济不能只重点关注生产工具、劳动资料等物的因素，应当适当考虑人口数量、人口质量、人口结构等人的因素，应当适当考虑人口因素对利率、消费、增长率等方面宏观经济的影响。“真实票据理论”面临的问题背后，是不是需要考虑“真实人口问题”呢？今后“真实人口问题”对宏观经济的影响也应当提高的一定研究高度。

参考文献：

巴曙松：《大萧条——穿越历史的启发》，财经杂志。

孙树强：《伯南克的“圣杯”：1930年代美国大萧条的背景及诱因》，经济观察报。

郭凯：《被遗忘的真实票据理论和少受关注的泰勒法则系数》，中国金融四十人论坛。

李扬：《中国金融改革和发展进入新阶段》，国家金融与发展实验室。

陆磊：《如何理解真实世界的货币经济》，中国金融四十人论坛。

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