曾伟杰/证监会中央编号SFC CE No. BUH477
要点摘要
Summary
上周焦点
◆ 中国：财政贴息政策刺激内需，出口复苏与消费回暖夯实经济韧性，中美关税暂缓提振风险偏好，恒生、上证等指数全线上涨，结构性行情突出；券商、医疗保健、半导体及AI产业链活跃，公用事业微跌，银行股调整。国债收益率在股债跷跷板效应下收益率上行，曲线熊陡。
◆ 日本：二季度实际GDP同比增长1%，环比增长0.3%，资本支出与消费成核心动力。经济复苏及货币政策转向预期驱动股指连创历史新高，银行股（加息预期）和出口股（日元走弱）领涨，日债收益率上行，汇率小幅下行。
◆ 欧洲：上周MSCI欧洲指数上涨1.8%，德国DAX、法国CAC40受制造业数据支撑收涨，欧元、英镑继续走强。
宏观经济概览
◆ 宏观经济数据：中国7月新增人民币贷款近20年首次负增长，居民加杠杆意愿仍疲软；M1-M2剪刀差收窄。
本周重点关注
◆ 美国：7月新屋开工、成屋销售；8月费城联储制造业指数
◆ 日本：7月进出口；7月CPI
◆ 德国：二季度GDP；7月PPI
◆ 关注美国降息周期中受益的资产：
△ 利率：美债利率见顶一般由降息预期驱动，机会确定。
△ 权益：股市中长期走势的关键仍在于经济是否发生衰退，历史降息周期中港美股表现突出的行业包括：医疗保健、公用事业、日常&可选消费、TMT行业。
△ 大宗商品及贵金属：核心逻辑是“实际利率下行+避险需求”：黄金 > 白银 > 铜等工业品的配置顺序占优。
全球主要资产表现
Global Capital Market
◆ 本周全球主要股指多数上涨，利率上行，贵金属、大宗商品多数价格下跌，美元兑其他主要货币汇率多数下跌，美元走弱。
△ 权益：发达、新兴市场股指多数上涨，中国、日本股市表现强劲，沙特股市表现最差。
△ 利率：美债收益率曲线趋陡，10y国债收益率上行至4.32%；中债10y国债收益率上行至1.76%。
△ 商品：农产品价格表现较强，COMEX黄金收于3400美元/盎司以下。
△ 汇率：美元指数跌0.43%至97.85，美元兑日元跌0.39%至147.16。
宏观经济概览
△ 中国商务部发布中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明：美国将继续修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留按该行政令规定对这些商品加征的剩余10%的关税。中国将继续修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留对这些商品加征的剩余10%的关税；并根据日内瓦联合声明的商定，采取或者维持必要措施，暂停或取消针对美国的非关税反制措施。
△ 美国财长贝森特表示，对美联储9月会议感到乐观，有可能降息50个基点并进行一系列降息操作，认为目前美联储的利率应该再下调150至175个基点。
△ 美联储穆萨勒姆表示，50个基点的降息并不符合当前的经济状况或数据，现在决定是否在下个月的会议上降息还为时过早。
△ 美国白宫12日证实，两家美国芯片制造商英伟达和AMD已经同意一项特殊协议，将其在华销售芯片收入的15%上缴给美国政府，以换取相关产品的出口许可证。白宫同时表示，该协议未来可能扩大至更多公司。
△ 彭博引述知情人士称，中国建议国内企业避免使用英伟达H20芯片，尤其是服务政府部门的应用场景，AMD的AI芯片也受影响。知情人士称，在表述中，相关部门对在政府或者国家安全相关领域使用H20芯片尤其反对，不管涉及的企业是国资还是民企背景；对于H20用于一般商业业务，相关部门也不鼓励。
△ 据彭博，印度新德里知情官员表示，印度和中国正在商谈恢复当地生产商品的边境贸易，这种贸易之前已经暂停逾5年，标志着两国缓慢但稳步缓和双方长期紧张局势的最新举措。
△ 消费方面，RedBook零售指数同比回落0.8%；8月密歇根大学消费者信心指数初值回落。
△ 就业市场方面，8月9日当周初请失业金人数录得22.4万人，低于预期的22.8万人，前值由22.6万人修正为22.7万人。8月2日当周持续申领失业金人数为195.3万人，较前一周下降1.5万人，仍维持在2021年以来的高位。
△ 地产方面，30年期固定利率房贷利率连续第四周下降至6.58%，MBA购买指数有所回升。
△ 金融与经济状况方面，主要国家花旗经济意外指数回落，金融状况持续宽松，整体经济增长动能边际放缓。
△ 7月CPI环比上涨0.2%，符合预期，低于6月的0.3%；同比上涨2.7%，低于预期，与6月持平；
△ 核心CPI同比增长3.1%，略高于预期的增长3%，前值为增长2.9%；环比增长0.3%，为1月以来高位，符合预期，前值为增长0.2%。
△ 7月PPI同比上涨3.3%，大幅超出市场预期的2.5%，为2月以来高位，前值由2.3%修正为2.4%；环比上涨0.9%，为2022年6月以来最大增幅，高于预期的0.2%，前值为0%。
△ 7月核心PPI同比上涨3.7%，高于预期的2.9%，前值为2.6%；环比上涨0.9%，高于预期的0.2%，前值为0%。
◆ 中国7月金融数据：
△ 1-7月新增人民币贷款、社会融资规模增量低于预期；
△ 7月社融增量1.16万亿元，7月末社会融资规模存量431.26万亿元，同比增长9%；
△ 7月新增人民币贷款-500亿元，为2005年7月以来首次负增长；
△ M2同比增长8.8%超预期，前值8.3%；M2-M1剪刀差为3.2%，较6月缩小0.5%。
◆ 日本：7月进出口数据；7月CPI数据
◆ 德国：二季度GDP数据；7月PPI数据
表2：全球大类资产表现一览
观点及配置建议
Viewpoints & Asset Allocation Advice
◆ 降息周期的分类
△ 1980年以来，9轮美联储降息周期，可以依据降息的催化因素（经济走弱或“黑天鹅”事件冲击）以及结果（经济是否发生衰退），划分为预防式、衰退式两类。
△ 美债利率见顶一般由降息预期驱动。
△ 利率下行区间通常伴随美联储货币政策宽松（降息或QE）。
◆ 权益资产的表现
△ 复盘权益资产历史表现，决定股市中长期走势的关键仍在于经济是否发生衰退。
▪️预防式降息中经济实现“软着陆”：股债往往同步走强，权益资产受益于分子和分母端“戴维斯双击”，降息引导实际利率下行，有助于提振PE，经济进一步回暖支撑EPS。
▪️衰退式降息中经济发生衰退：美股中期往往大幅下跌，需等待经济基本面见底并预期改善后，股市再度上涨。
△ 比较过往9轮降息周期全球主要股市的表现：
▪️注意全球流动性因素的影响，若美国经济发生衰退，全球资金相对加速回流美国，其他国家股市更加遭受重创。
▪️如表4所示，过往9轮降息周期中，仅美股、中国A股和港股指数录得平均正收益。（注：如在统计中剔除1990.03-1993.09降息周期上证指数的巨额涨幅，该指数平均涨跌幅则为负值，美股平均表现仍最强）。
◆ 降息周期中表现突出的行业
△ 统计过往降息周期中美股、港股各行业平均涨跌幅：
▪️美股中，表现突出且优于股市基准指数（标普500指数，8%+）的行业依次为医疗保健（17%+）、日常消费（16%+）、可选消费（12%+）、公用事业（11%+）、信息技术&通讯服务（10%+）。
▪️对港股而言，表现突出且优于股市基准指数（恒生指数，-14%+）的行业依次为必须性消费（11%+）、公用事业（4%+）、资讯科技（-6%+）、医疗保健（-6%+）。
△ 从历史几轮周期跑赢基准指数概率的角度来看（胜率大于60%）：
▪️美股中，跑赢标普500指数概率最高的行业依次为公用事业（78%）、信息技术&通讯服务&医疗保健&可选消费&日常消费（67%）。
▪️对港股而言，跑赢恒生指数概率最高的行业依次为公用事业（83%）、必须性消费&医疗保健&工业（67%）。
△ 行业逻辑：
▪️公用事业等防御板块是降息初期的避风港，市场波动加剧时，资金偏好稳定现金流资产。
▪️降息周期下，医疗保健、科技成长板块估值弹性与产业趋势共振，低利率环境降低贴现率直接推升成长股估值，同时降息显著缓解融资压力，加速技术迭代与产能扩张。随着降息周期进一步演绎，经济基本面也走向复苏。
◆ 降息周期中大宗商品及贵金属表现
△ 降息周期中，核心逻辑是“实际利率下行+避险需求”：黄金 > 白银 > 铜的配置顺序占优，工业品表现需结合经济软硬着陆预期动态调整：经济未衰退，通胀温和，需求改善驱动铜等工业金属上涨；经济衰退风险高，铜等工业金属表现短期承压后分化。
美国银行调查了197名基金经理，结果显示，尽管超过40%的受访者对全球经济放缓的担忧日益加剧，但却有90%的投资者对中国大陆和香港地区的股票市场充满信心。摩根士丹利报告称，外资正持续流入中国市场，7月流入A股市场的多头基金约27亿美元，较6月份的12亿美元大幅加速，而中国资产的低估值对投资而言仍具备吸引力。
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