姜超祎/证监会中央编号SFC CE No. BWT372
要点摘要
Summary
加密货币行情
◆ 资金与情绪面：尽管比特币现货ETF月度净流入超50亿美元提供支撑，但整体增量资金不足。在市场暴跌后，所谓的“长线持有者”在10月进行了年度最大规模的减持。
RWA动态
◆ RWA：市场参与度提升，多机构推动代币化产品扩链上线。
◆ 项目进展：传统金融机构加快代币化产品发行及跨链交易。
◆ 10月，Crypto VC公开的风险投资项目环比上升21%，同比下降25%。
◆ 资产代币化巨头Securitize宣布计划通过SPAC在纳斯达克上市，其上市前股权估值达12.5亿美元。
◆ 纽交所（NYSE）母公司ICE对Polymarket进行了20亿美元的战略投资，对Polymarket的投前估值约为80亿美元。
◆ 10月，ETH财库战略明显减少，BTC、其他代币相对活跃。
◆ 欧美：加拿大、英国加快稳定币监管步伐。
◆ 亚太：新加坡金融管理局（MAS）宣布推出旨在拓展金融机构提供的结算能力的新计划——BLOOM。韩国持续加快完善稳定币监管框架。
◆ USDe循环贷如何触发币圈崩盘：
△ 10月10日，特朗普宣布将对中国产品征收100%关税并对关键软件实施出口管制，比特币、以太坊等主要加密货币价格急跌，触发大量高杠杆多头仓位的强制平仓。
△ 当市场出现极端单向暴跌时，USDe与美元锚定所依赖的衍生品对冲机制失效。
△ 市场暴跌导致做市商抵押品账户触发交易所保证金追缴和强制清算机制，造成市场“流动性真空”，进一步放大价格波动。
◆ 上游—基础设施与底层技术；中游—资产发行与流通；下游—应用场景与服务。
一、加密货币市场回顾
Cryptocurrency Market
龙头货币：全球宏观与地缘政治不确定性增加，市场内部高杠杆放大风险
◆ 10月行情一波三折，比特币打破了连续多年的“十月上涨”规律：
△ 比特币（BTC）：呈现倒“V”过山车行情。10月6日，比特币价格一度飙升至全月乃至年度最高点$126,198.07。然而好景不长，全球贸易紧张局势升级引发市场恐慌，价格在10月10日暴跌，单日最大跌幅接近6%。暴跌之后，比特币在整个下半月都处于艰难的反弹修复阶段，但均未能有效突破。
△ 以太坊（ETH）：10月初表现强劲，一度突破$4,700。但在市场恐慌中，于10月31日跌至月内最低点。
◆ 核心驱动因素解析：
△ 宏观政策与地缘政治：美国政府的停摆带来不确定性，美联储的降息也未能有效提振市场信心。本月行情的直接转折点，是10日前后美国前总统特朗普宣布拟对华加征100%关税，这一消息严重打击了全球风险资产的情绪。
△ 市场内在结构脆弱性：市场的高杠杆是放大风险的内部根源。在价格高位时，大量投机盘积聚，一旦关键支撑位被跌破，便触发连锁强制平仓，形成“下跌→爆仓→抛售→进一步下跌”的恶性循环。同时，算法稳定币USDe等在暴跌中出现的严重脱锚，瞬间摧毁部分抵押品的价值，加剧市场的恐慌和流动性危机。
其他主要代币：市场显著分化，香港全球首批SOL ETF，生态活跃推动BNB独立行情
◆ SOL：本月SOL处于190.5美元至195美元的关键区间内震荡，市场波动性较低。其表现受到两方面因素影响：一方面，香港批准了亚洲首个SOL现货ETF（华夏基金发行），为市场提供了增量资金预期，成为月内重要利好；另一方面，巨鲸资金持续吸筹，显示出机构对其中期价值的认可。然而，FTX遗留的待解押SOL抛压风险以及美联储政策不确定性限制了价格的上行空间。
◆ 币安币（BNB）：10月表现强势，价格逆市创下历史新高。推动其上涨的核心动力来自BNB Chain生态的爆发式活跃，尤其是以“币安人生”为代表的中文Meme币热潮，吸引了超10万链上交易者参与，显著提升了链上交易量和活跃地址数。此外，Binance交易所推出的“同舟计划”以及链上Gas费下调等措施，进一步增强了网络活跃度和用户粘性。BNB的独立走强，反映出其已从单纯的交易所平台币转型为具备丰富应用场景的公链生态代表。
◆ 瑞波币（XRP）：10月行情相对平淡，整体处于跟涨跟跌的震荡格局，缺乏独立驱动因素。此前在8月，随着SEC诉Ripple案的和解，监管不确定性消除曾带来一波上涨。然而进入10月后，XRP生态未能出现新的强力催化剂，市场焦点被SOL和BNB等板块吸引。其走势更多受比特币大盘情绪和整体市场流动性影响，表现相对滞后。
Meme币：受宏观与大盘走势冲击影响，走势整体疲软
◆ 狗狗币（DOGE）：10月显著下跌，全月跌幅超过24%。这波下跌主要由宏观市场情绪主导，同期比特币的疲软表现以及对前总统特朗普宣称拟对华加征100%关税的担忧，严重打击了包括DOGE在内的整个加密货币市场的风险偏好。与此同时，链上数据如成交量指标（OBV）创下新低，表明现货市场抛售激烈，而期货未平仓合约的下降也反映了市场参与度和杠杆热情的降温，尽管数据显示有部分投资者在0.175美元附近试图囤积筹码，但未能扭转整体的看跌趋势。
◆ 柴犬币（SHIB）：柴犬币在10月同样面临下行压力，价格下跌约19%，推动其行情的主要因素在于其内在的通缩机制与外部市场环境的博弈。积极的一面是，SHIB社区在10月持续进行的代币销毁仍在为市场提供支撑，每周销毁量甚至大幅增长139.46%。然而，这一内在利好难以完全抵消宏观层面的不利因素，SHIB的走势与大盘高度关联，同样受到避险情绪的影响。
◆ 据“吴说”团队统计，2025年10月主要交易所现货交易量、衍生品交易量、网站浏览量均较上月明显上升（现货与衍生品数据来自Coingecko，流量数据来自Similarweb）：
△ 2025年10月主要交易所的现货交易量相较9月上升36%。变化率排名前三名为KuCoin +240%、Bitfinex +67%与Gate +45%。排名后三名为Upbit -1%、Bitget +16%与Bybit +22%。
△ 10月主要交易所的衍生品交易量相较9月上升27%。变化率排名前三名为KuCoin +185%、Deribit +66%与Cryptocom +41%。排名后三名为Bitget -2%、Gate +21%与Binance +26%。
△ 10月主要交易所的网站浏览量相较9月上升5%。变化率排名前三名为Gate +22%、Bitfinex +18%与Upbit +17%。排名后三名为HTX -32%、BitMart -16%与MEXC -9%。
稳定币：机构结算需求与零售交易回流，市场进入"效率驱动"的健康扩张周期
◆ 机构结算需求与零售交易回流形成合力，转账量爆发式增长远超市值增速，凸显链上支付结算功能强化：RWA.xyz最新数据披露，截至2025年10月31日，稳定币总市值达2,956.10亿美元，环比上月同期增长1.85%；月度转账量飙升至4.65万亿美元，环比上月同期大涨41.76%；
◆ 存量资金周转效率与用户活跃度同步提升，形成良性共振，市场进入"效率驱动"的健康扩张周期：月活地址总数回升至3,371.00万，环比上月同期上涨22.78%。持有者总数约2.00亿，环比上月同期微增3.70%。
◆ 头部稳定币USDT、USDC市值环比保持增长，USDe市值降幅进一步恶化：USDT市值环比上月同期上涨3.82%；USDC市值环比上月同期微增1.84%；USDe市值环比上月同期大幅下滑31.21%。
市场规模及趋势：市场参与度持续提升，多机构推动代币化产品扩链上线
◆ 总市值持续扩张，市场参与度持续提升：RWA.xyz最新数据披露，截至2025年10月31日，RWA链上总市值达356.60亿美元，环比上月同期提高8.77%，增速有所放缓；资产持有者总数突破52.36万，环比上月同期上涨10.39%，显示市场参与度持续提升；资产发行方总数升至232家，较上月增加10家。
◆ 据The Block报道，渣打银行称，除稳定币外，现实世界资产代币化（RWA）市值预计从约350亿美元扩至2028年的2万亿美元，增幅约5600%；其中代币化货币市场基金和上市股票将占最大份额，其中货币市场基金受企业使用稳定币推动占7500亿美元，上市股票待美国监管明朗后占7500亿美元。且此类活动“绝大多数”将在以太坊进行，因其运行超10年无主网中断。
◆ 支付大厂“竞购”稳定币技术公司，此举是传统金融巨头深度拥抱区块链技术、并将稳定币整合进其核心支付系统的一个强烈信号。万事达卡拟最高20亿美元收购Zerohash，此前支付公司Stripe已收购了类似的公司Bridge。
◆ 据CoinDesk报道，Circle推出支付导向的Arc区块链公测，已有逾100家机构参与，包括Visa、HSBC、BlackRock、AWS、Anthropic、Coinbase、Kraken等。Arc定位为金融服务基础层，提供美元计费、亚秒级结算、可选隐私，并与Circle支付体系集成。Circle称长期目标为去中心化，开放验证者与治理。Visa测试稳定币结算加速跨境支付，BlackRock探索稳定币结算与链上FX。
◆ 据Cointelegraph报道，RWA代币化平台Ondo Global Markets将其代币化产品拓展至BNB Chain，使BNB Chain用户可交易超100只华尔街股票及ETF。
◆ 据Cointelegraph报道，Robinhood已扩展其在Arbitrum区块链上的代币化计划，在过去几天内部署了80个新的股票代币，使代币化资产总数接近500个。股票占所有已部署代币的近70%，其次是ETF，约占24%，大宗商品、加密货币ETF和美国国债的配置较少。
◆ 据CoinDesk报道，总部位于巴黎的证券交易所Lise已成为欧洲首家获准运营全代币化股票交易所的公司。该交易所瞄准法国中小企业（SME）的IPO市场。
◆ Ondo Finance完成收购Oasis Pro，获SEC牌照以拓展美国代币化证券市场。Oasis Pro的基础设施支持RWA的代币化、发行、转让及二级交易，并是首批被授权使用稳定币进行数字证券结算的美国受监管ATS之一。
◆ Amplify ETFs已向美国SEC提交稳定币技术ETF（QSTB）和代币化技术ETF（QTKN）申请。前者主要追踪利用稳定币作为数字支付和结算机制的增长机遇的公司和资产，后者则追踪利用现实世界资产数字化增长的公司和资产。
项目进展：传统金融机构加快代币化产品发行及跨链交易
◆ 据《华尔街日报》报道，JPMorgan已在其自有区块链网络上完成一支私募股权基金的代币化试点，计划于2026年正式推出“另类投资基金代币化平台”，为机构客户提供私募股权、信贷与其他非公开市场资产的链上发行与交易服务。
◆ 日本一家初创企业JPYC，推出全球首个与日元挂钩、并由国内储蓄和日本国债（JGB）作为支撑的稳定币。其名为JPYC的稳定币初期将不收取交易费用，以专注于扩大其使用范围，而是通过持有日本国债的利息来赚取收益。
◆ 据日经新闻报道，日本三菱日联银行、三井住友金融集团和瑞穗银行将联合发行与日元与美元价值挂钩的稳定币。首阶段用于三菱商事资金结算，发行方以银行存款等为抵押资产保障币值。
◆ BlackRock的 BUIDL追加部署5亿美元至Aptos。Aptos由此重回RWA前三，链上代币化资产超过12亿美元，并在BUIDL采用率排名第二。
◆ BlackRock宣布推出符合《GENIUS法案》监管要求的‘40 Act 2a7货币市场基金，以服务稳定币发行人的储备管理需求。该基金名为BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund（BSTBL），通过纳入隔夜回购协议、缩短美债投资期限并延长交易时间至美东下午5点，以增强流动性和合规性。
◆ 据市场消息，全球最大托管银行之一的纽约梅隆银行（BNY Mellon）正在探索允许代币化存款和区块链支付。
◆ 据The Block报道，Figure Technology Solutions（代码FIGR）将在Sui区块链上推出其受监管的收益型证券代币YLDS。此举标志着该代币首次在Provenance区块链以外的Layer 1公链上部署。YLDS是一种由短期美国国债和回购协议支持的债务证券工具，已在美SEC注册。该通证提供收益，按日计息、按月支付，收益率相当于有担保隔夜融资利率（SOFR）减去35个基点。
◆ 香港数字人民币应用扩大，近400家便利店支持e-CNY支付。据财新报道，中国银行（香港）宣布，与连锁便利店Circle K及自动售卖机营运商FreshUp合作，自2025年10月27日起，全香港超过380家Circle K门店及首批1200部FreshUp自动售卖机将正式支持数字人民币（e-CNY）支付。
◆ 招银国际宣布其美元货币市场基金CMBMINT及CMBIMINT代币现已部署在BNB Chain上，支持法币与稳定币申购和实时赎回。此次分销由持牌代币化资产交易所DigiFT以及链上资本市场投资平台OnChain提供发行和管理支持。
◆ 香港监管批出的华夏基金旗下首个Solana（SOL）现货ETF10月27日在港交所挂牌。参与此次华夏基金（香港）SolanaETF现货交易的平台为香港本地币圈交易所OSL，参与的券商则有6家，包括艾德证券、招商证券以及胜利证券、复星证券等。这是香港自去年首次推出币圈现货ETF产品一年多之后，又一个币圈新币种的ETF被批准上市，且抢在美国之前批准了SolanaETF在港上市。
◆ 根据RootData统计，2025年10月Crypto VC公开的风险投资项目共75个，环比上升21%（2025年9月共62个项目），同比下降25%（2024年10月共100个项目）。
△ 其中，CeFi占比约26.7%，DeFi占比约18.7%，NFT/GameFi占比约8%，L1/L2占比约4%，RWA/DePIN占比约12%，Tool/Wallet占比约10.7%，AI占比约20%。
△ 2025年10月总融资金额为45.56亿美元，环比下降11%（2025年9月共51.22亿美元），同比上升484%（2024年10月共7.8亿美元）。
◆ 纽约证券交易所（NYSE）的母公司ICE对Polymarket进行了20亿美元的战略投资，该交易对Polymarket的投前估值约为80亿美元。通过此次交易，ICE不仅获得了Polymarket的财务股份，还将成为其事件驱动数据的全球分销商。
◆ Stripe支持的区块链初创公司Tempo完成5亿美元A轮融资，估值约50亿美元，由Thrive Capital（Joshua Kushner）与Greenoaks领投，Sequoia、Ribbit Capital和SV Angel等参投。Tempo由Stripe与Paradigm共同开发，聚焦稳定币支付基础设施，合作伙伴包括OpenAI、Shopify和Visa。
◆ Galaxy Digital与全球领先的资产管理公司达成投资协议，将通过私募方式获得4.6亿美元资金。公司表示，所得资金将用于一般企业用途及推进其位于德克萨斯州的Helios数据中心项目，该项目计划在2026年上半年交付首阶段133兆瓦的关键IT负载能力。
◆ Coinbase已同意以约3.75亿美元收购基于区块链的融资平台 。此次收购是Coinbase今年的第八次收购，因为该公司在当前美国政府执政的有利监管环境下继续扩展其服务范围。
◆ Meanwhile宣布完成8200万美元融资，Haun Ventures和Bain Capital Crypto领投，Pantera Capital、Apollo等参投。新资金将用于拓展其核心产品 — — 以比特币计价的人寿保险，并将业务拓展至全球。目前公司累计融资达1.43亿美元。
◆ 据The Block报道，Securitize成为最新一家宣布计划上市的加密原生企业，其上市前股权估值达12.5亿美元。这家资产代币化巨头计划通过Cantor Fitzgerald关联方发起的一家特殊目的收购公司（SPAC）在美国纳斯达克上市，同时该公司还计划将其自身股权代币化。
◆ BTC：
△ DDC Enterprise完成1.24亿美元股权融资，所筹资金将用于推进其比特币储备库策略。本轮融资由PAG Pegasus Fund和Mulana Investment Management领投，OKG Financial Services亦参与投资。截至目前，公司已累计购入1,058 枚BTC。
◆ 其他加密货币：
△ Greenlane Holdings（纳斯达克代码：GNLN）宣布完成1.1亿美元私募融资，该轮融资由Polychain Capital领投，Blockchain.com、Kraken、North Rock Digital、CitizenX、dao5等参投。Greenlane将利用所得资金在公开市场与OTC购买BERA，用于建立储备库与流动性运营。
◆ 比特币：
△ Bitcoin Core正式发布30.0版本，重点更新包括新增bitcoin命令工具、支持Windows外部签名恢复、启用IPC挖矿接口（支持 Stratum v2）、以及默认提高OP_RETURN数据容量限制。该版本也调整了默认最小中继费用（0.1 sat/vB）及最小打包费用设置，同时移除了对legacy BDB钱包的支持，仅保留descriptor钱包。
△ 比特币核心团队发布四项新安全通告，涵盖CPU拒绝服务、32位系统罕见崩溃及磁盘填充等问题，均已在发布的Bitcoin Core v30.0中修复。维护者Michael Ford称这些漏洞均属低危级别，同时团队宣布v27分支停止维护，建议节点尽快升级至最新版。
◆ 以太坊：
△ Fusaka升级推进：测试网升级已顺利完成，主网升级则初定于12月3日；确定当Fusaka激活后主网Gas limit设置为60M（当前为45M）。
△ 以太坊基金会宣布将扩大其隐私技术投入，设立由Igor Barinov负责协调的“Privacy Cluster”（隐私集群），由47名研究员与工程师组成，聚焦全栈隐私技术开发与部署。
二、全球政策及监管动态
◆ 欧洲央行表示，如果能够及时获得立法者的批准，它可能会在2027年启动其数字货币试点项目。欧洲央行认为，该项目对欧元区的金融自主权至关重要。欧洲央行将其作为信用卡和稳定币等美国主导的私人支付手段的战略替代方案。
◆ 据彭博社援引知情人士报道，英国计划在2026年底前制定稳定币规则，并于11月10日启动关于稳定币监管的磋商。知情人士表示，鉴于英国央行与政府之间就该问题存在紧张关系，英国央行认为其框架将与美国规则的实施保持同步。
◆ 据韩联社报道，韩国国民力量党议员朴成勋将牵头提出《外汇交易法》修订案，拟将稳定币正式纳入法律认可的支付手段范畴。此举意在填补现行法规的监管空白，从根源上杜绝利用稳定币进行洗钱、逃税等非法行为。
◆ 香港金管局将建立完善的数字货币框架，促进数码港元、代币化存款及稳定币等互补共存。香港金管局总裁余伟文在《汇思》撰文《为香港的数字经济铺桥搭路》，宣布将发布下一阶段金融科技发展蓝图。
三、产业跟踪
USDe循环贷如何触发币圈崩盘
◆ 这是由高杠杆和系统性风险传导共同导致的“去杠杆化”危机。核心在于，USDe依赖一套在极端情况下可能失效的衍生品对冲机制。
△ 2025年10月10日，特朗普在社交媒体上宣布将对中国产品征收100%关税并对关键软件实施出口管制。这一消息瞬间引发了全球风险资产的抛售潮，比特币、以太坊等主要加密货币价格急速下跌，触发了大量高杠杆多头仓位的强制平仓。这种初始的暴跌对依赖于衍生品市场平稳运行的USDe构成了第一波冲击。
△ USDe的稳定性并非源于美元存款，而是通过持有比特币、以太坊等现货资产的同时，在永续合约或期货市场建立等值的空头头寸来实现所谓的“Delta中性”对冲。在市场平稳时，无论抵押品价格涨跌，理论上一方的收益可以抵消另一方的损失，从而维持USDe与1美元的锚定。
◆ 当市场出现极端单向暴跌时，USDe与美元锚定机制的脆弱性：
△ 对冲机制失衡：市场恐慌性抛售导致永续合约的资金费率转为负值，意味着做空方需要向多方支付费用，使得USDe赖以生存的收益来源枯竭甚至产生亏损。
△ 流动性枯竭与脱锚：为补充其他交易的保证金或主动去杠杆，巨鲸用户和机构开始集中抛售USDe。然而，USDe在部分市场的流动性深度有限，巨大的卖压瞬间压垮了买盘，导致其价格迅速与美元脱锚，最低跌至0.65美元附近。
△ USDe“循环贷”杠杆的死亡螺旋：许多投资者不满足于USDe本身的高收益，将USDe在借贷协议中作为抵押品通过以下“质押-借贷-再投资-循环”，初始本金能被放大三到四倍。一旦USDe价格下跌，其作为抵押品的价值就会缩水，触发借贷协议的自动清算程序，这又制造了新一轮抛压。
◆ 做市商危机与流动性真空：
△ 崩盘链条的下一环波及到市场的流动性提供者——做市商。许多做市商普遍使用交易所的“统一账户”模式，并将USDe等资产作为其衍生品交易的统一抵押品。当USDe脱锚和山寨币价格暴跌时，做市商抵押品的账户总价值急剧缩水，导致其有效杠杆率被动飙升，触发了交易所的保证金追缴和强制清算机制。
△ 为自保，做市商的自动化系统会执行最本能的风险管理操作——大规模撤出市场的买卖订单，回笼现金。这造成市场的“流动性真空”，进一步放大了价格波动。
四、投资分析
Investment Analysis
◆ 加密货币产业链可细分为：上游——基础设施与底层技术、中游——资产发行与流通以及下游——应用场景与服务。
表10：港股标的一览
表11：美股标的一览
表12：日股标的一览
