承销商竞争、交叉补贴与债券发行溢价
文章来源
作者：
千茜倩（西安交通大学经济与金融学院）
钟宜文（复旦大学中国社会主义市场经济研究中心）
寇宗来（复旦大学中国社会主义市场经济研究中心、复旦大学创新与数字经济研究院）
文章刊发：《管理世界》2025年第8期
文章主要内容
摘要：与欧美国家债券市场存在发行抑价不同，我国债券市场存在发行溢价，即相较于债券二级市场价格，一级市场的发行价格更高、发行利率更低。既有研究表明，为增加赢得未来承销业务的概率，获取更多承销费，承销商有动机取悦发行人，帮助其压低发行利率，产生发行溢价。但同样作为承销商，券商所承债券并没有显著溢价，承销费未能解释承销商的异质性。本研究发现，银行拥有承销商和托管行的双重身份是债券溢价的主要成因，托管行意味着银行可利用托管的募集资金获取额外收益，体现在既能满足流动性需求也能获得存贷款业务收入。即使压低发行利率会损失承销费用，券商无利可图，银行仍能通过额外收益交叉补贴，实现综合收益最大化。但由于债券期限越长，持有债券风险越高，溢价现象主要出现在银行承销的短期融资券中。本文基于拍卖理论模型刻画了上述机制，并利用银行间市场公开发行债券数据提供了经验证据，在了解清楚承销商对债券定价影响机制的同时，也为债券市场高质量发展提供有益的参考依据。
关键词：承销商 债券溢价 额外收益 交叉补贴
收稿时间：2024-3-19
反馈外审意见时间：2024-9-9、2024-11-6、2025-2-17
拟录用时间：2025-7-10
一、本文研究背景与意义
与欧美国家债券市场存在发行抑价不同，我国债券市场存在发行溢价。既有研究发现承销商为增加赢得未来承销业务的概率，以获取更多承销费，有动机取悦发债企业，并通过返费和自购两类方式帮助其压低发行利率。然而当我们分析同样作为承销商的券商时，却发现了不同的现象。首先，债券发行溢价现象主要出现在由银行承销的债券中，而券商承销的债券发行溢价并不显著。其次，同样是银行承销的债券，短期融资券的发行溢价显著高于中期票据。最后，在交易商协会禁止返费后，债券溢价程度的确显著下降，但后期短期融资券再次出现溢价，并且幅度更大。
上述现象促使我们深入思考如下一些重要而有趣的问题。第一，同样是债券承销商，为什么银行承销会出现债券发行溢价，而券商承销却不显著？第二，同样是银行承销的债券，为什么发行溢价主要出现在短期融资券而非中期票据？第三，交易商协会禁止返费后，为什么会再次出现债券发行溢价，并且幅度更大？党的二十大报告明确提出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。债券市场作为直接融资的重要市场，在为实体经济服务的过程中持续发挥降低融资成本、丰富融资手段的重要作用。解决上述从现实数据和实践观察中提炼出来的诸多问题，了解清楚承销商对债券定价的影响机制，对推动债券市场高质量发展具有重要意义。
二、主要内容
本文从承销商报价策略入手，尝试解释债券发行溢价的成因。当企业发债选择承销商时，多个承销商为此业务展开竞价，能给出最低发行利率，即最高发行溢价的承销商赢得承销业务。为了获取承销业务带来的收益，承销商有动机压低发行利率，从而产生债券溢价。其面临的决策并不复杂，给出的发行溢价越高，赢得承销业务的概率越大，但压低发行利率付出的成本也越高，从而获胜时的收益会更少，故承销商在竞价时存在一个均衡的报价策略。
基于上述逻辑，本文首先构建了一个简单的拍卖模型探究债券溢价的成因，深入分析了额外收益和干预成本对报价策略的影响。其次，本文利用2014-2021年银行间市场公开发行债券数据，对模型推论进行了细致的检验。
三、主要结论与政策建议
本文研究发现银行拥有承销商和托管行的双重身份是其溢价承债的主要原因。具体地，托管募集资金可以为银行带来额外收益，主要包含两部分。一方面，募集资金可以为银行提供流动性来源，以应对内外部流动性管理需求；另一方面，可以利用募集资金获取存贷款业务收入。因此相较于以承销费为主的券商，银行更有动机帮助企业压低发行利率，从而出现高溢价。即使溢价承债成本超过承销费用，券商无利可图时，银行依旧可以通过额外收益进行交叉补贴，实现综合收益最大化。
虽然相较于券商，银行的确更有动机给出高溢价，但发行溢价现象主要出现在期限较短的短期融资中，差异的关键在于债券持有风险对干预方式和成本的影响。当债券持有风险较高时，投资者预期承销商会以返费干预债券价格，从而提高报价以获得更多的返费补贴；当持有风险较低时，投资者预期承销商会以自购或者组合的形式干预债券价格，也会适当提高债券报价，但幅度相对较低。总体而言，债券持有风险较高时的干预成本更高。
2017年10月，中国银行间市场交易商协会(NAFMII)发布《非金融企业债务融资工具承销业务规范》，明确禁止承销商通过返费、补贴等不正当竞争手段揽客，进一步提升了承销商干预债券价格的成本，从而降低了发行溢价。但后期为了迎合政策导向，即使付出更高的干预成本，银行依旧会帮助政策涉及企业压低发行利率，完成低成本融资。
债券发行溢价本质上是银行将一部分收益让渡给发债企业，降低其发行成本，在一定程度上服务了实体经济，但也对债券市场发债结构存在负面影响，本文将从以下三个方面提出政策建议。第一，优化监管政策和手段，降低银行溢价承债动机。对于监管部门而言，可适度放宽流动性监管政策，以缓解银行溢价承债的动机。对于银行风控部门而言，可以通过大数据、人工智能等新技术补充金融市场风险监控手段，建立科学有效的风险管理体系。第二，完善承销业务规范，确保债券承销业务的独立运行。一方面，对银行的承销业务与存贷款等其他业务进行有效隔离，防范不同业务间的利益冲突；另一方面，规范银行资金托管行为，穿透式监管托管资金流向，以减少套利空间。第三，推动券商参与银行间市场承销业务，打破市场分割提升服务质效。虽然券商在价格竞争中处于劣势，其依旧可以从两方面进行突破。一方面，采取差异化竞争策略，将竞争从价格纬度扩展至服务等更多维度；另一方面，与银行以承销团的形式开展合作，实现与银行的优势互补而非直接竞争，吸引更多客户开展交易所市场相关业务。
四、边际贡献与未来拓展
相对于既有文献，本文有如下几点可能的贡献。第一，本文对我国债券溢价现象的成因给出了更符合现实的理论阐释，并提供了较为可信的经验证据。第二，本文对投资者和承销商的博弈过程进行了深入分析，从而对投资者报价策略、承销商干预策略有了更清晰的认识。第三，本文更加深入地探究了承销商对债券价格的影响，丰富了债券定价的相关文献。
本文关注承销商在询价阶段对债券价格的影响，但整个债券定价过程涉及询价、正式簿记、延长簿记等多个阶段，承销商在其中均扮演了重要角色，未来研究可进一步关注承销商在其他阶段的决策行为，从而更全面深入地了解其对债券价格的影响。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
作者团队长期关注金融中介和债券市场等相关领域的研究。在对特征事实梳理的过程中，我们发现了既有文献未能完全解释的现象，最终基于现实数据和实践观察提出了本文的三个研究问题，并从承销商决策行为入手，尝试解释债券发行溢价的成因。在这一过程中，本文也深入探究了承销商和投资者之间的战略互动，对债券定价过程有了更清晰的认识。
经过前期的模型构建和实证分析，文章初稿完成于2023年4月，也曾在多个学术研讨会上展示初步研究成果，获得了许多宝贵的反馈意见。随后，在2024年3月将经过多轮打磨的文章投至《管理世界》。审稿专家们分别从模型设定、实证检验以及政策建议的合理性等多方面提供了细致、专业且富有建设性的修改意见，使得本文在表述逻辑和论证的严谨性等方面有了大幅改进。在整个投稿过程中，《管理世界》编辑部对稿件的处理速度令人印象深刻，编辑部老师们专业且高效的工作对本文的发表提供了强有力的支持。我们在此向审稿专家和编辑部老师们致以最诚挚的感谢！
作者简介
千茜倩
西安交通大学经济与金融学院 副教授
钟宜文
复旦大学中国社会主义市场经济研究中心 博士生
寇宗来
复旦大学中国社会主义市场经济研究中心、复旦大学创新与数字经济研究院 教授
文章刊发：
千茜倩、钟宜文、寇宗来：《承销商竞争、交叉补贴与债券发行溢价》，《管理世界》，2025年第8期，第201~215页。
QIAN Qianqian, ZHONG Yiwen, KOU Zonglai. Underwriter Competition, Cross Subsidization and Bond Overpricing[J]. Journal of Management World, 2025, 41(8): 201-215.
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