2025年11月，国际清算银行（BIS）发表了工作论文"Big techs, credit, and digital money"。该文围绕数字支付账本（digital payment ledger）如何重塑无抵押信贷（uncollateralized credit）展开系统分析。文章指出，尽管金融科技具备提升信贷可得性的潜力，但政策制定者面临一个根本性的“三难困境”：无法同时实现高效的信贷执行、限制租金提取与保护用户隐私。文章比较了大科技平台、公共账本与平台间竞合（co-opetition）三种制度安排的优劣，并进一步探讨了隐私保护与地缘政治挑战。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 | Markus Brunnermeier and Jonathan Payne
编译丨马艺萌
来源丨BIS Working Paper No 1306
引言
随着数字技术的快速发展，金融科技（FinTech）被认为能够克服传统金融体系中长期存在的摩擦，提升信贷可获得性并促进金融包容（financial inclusion）。文章聚焦于数字支付账本在无抵押信贷中的作用。无抵押信贷长期以来受限于信息不对称（information asymmetry）与合同执行（contract enforcement）难题，而新兴技术如机器学习、大数据分析与自动化账本，理论上能够通过共享的数字记录系统改善信贷筛选与还款执行。
然而，数字信贷的实现依赖于合理的制度安排，以确保各方有动机使用并维护这一系统。其中，最核心的挑战之一是"侧交易"（side trading）：即使合同被记录在账本上，借款人仍可能通过现金或其他匿名渠道进行线下交易，从而逃避还款责任。此外，身份验证、账本采用的协调、数据标准化等问题也制约着金融科技的大规模应用。
文章基于作者此前的研究，系统分析了两类制度回应：由大型科技平台运营的私有账本和由中央银行提供的公共账本，进一步提出一个“政策三难困境”——任何系统均无法同时实现高效信贷执行、低租金提取与用户隐私保护三大目标。
相关文献
在金融科技与无抵押信贷方面，Garber et al. (2021)提出的数字抵押品理论为文章分析自动化合约执行机制提供了理论基础。Gambacorta et al.(2023)的数据与抵押品替代模型和Cornelli et al.(2023)对数字借贷驱动因素的系统分析，为文章的实证假设提供了重要支持。Copestake et al.(2025)对支付互操作性价值的研究和Parlour et al.(2022)关于金融科技竞争对银行信息收集影响的深入分析，为文章评估市场竞争效应提供理论基准。
在数字货币研究领域，Chiu and Wong (2020)对平台支付系统韧性的研究、Chiu and Koeppel (2025)的平台数字货币模型、Auer et al.(2022)对CBDC动机的前沿探索、Frost et al.(2025)的数字货币竞争理论等为文章的政策三难困境分析提供了多维视角。同时，Fernandez-Villaverde and Sanches(2018)的加密货币经济学、Benigno et al.(2019)的不可能三角理论、Abadi and Brunnermeier(2024)的区块链治理框架、Schilling and Uhlig (2019)的比特币价格模型，以及Cong et al.(2021)的代币动力学研究和Auer et al.(2025)的分布式账本治理理论，为文章构建数字货币竞争分析框架提供了重要理论支撑。
一、金融科技的愿景与现实障碍
传统信贷体系高度依赖抵押品（collateral），导致许多缺乏有形资产的中小企业与个人被排除在正规金融体系之外。金融科技提出通过两大技术路径突破这一限制：一是利用大数据与机器学习改进信用评估（screening），二是借助共享数字账本实现自动合约执行（enforcement）。理想情况下，所有交易都在账本上完成，贷款偿还可以在借款人违约前自动扣划，从而将未来销售收入转化为“数字抵押品”（digital collateral）。
然而，技术本身并不足以实现这一愿景。最关键的障碍在于"侧交易"（side trading）：即使合约记录在账本上，交易方仍可通过现金或其他匿名渠道进行线下交易，从而逃避还款。此外，身份验证、账本协调、数据标准化等问题也限制了无抵押信贷的大规模推广。图3与图4分别展示了金融科技愿景的理想模式及其因侧交易而失效的情形。
二、方案(I): 大科技平台
大科技平台（如亚马逊、阿里巴巴）通过"捆绑"（bundling）交易与支付服务，形成"围墙花园"（walled garden），有效抑制侧交易行为。在交易方面，大科技平台提供了改进的买家与卖家间匹配；在支付方面，他们可以建立自己的分类账，用于结算金融交易、创建货币代币和执行自动合约。其核心机制包括：
数据优势：平台掌握用户交易、社交、支付等"软信息"（soft information），并通过机器学习转化为可用的信用评估依据。
支付控制：平台强制使用其内部支付账本与代币（tokens），削弱现金的通用流动性（universal liquidity），使违约者难以在平台外继续交易。
市场势力：平台的市场份额越大，其排除违约者的能力越强，信贷执行效果越好。
然而，大科技平台也带来两个显著问题：一是垄断地位导致租金提取（rent extraction），即通过提高交易加成（markup）获利；二是平台需达到一定规模才能有效执行合约，否则可能因无法盈利而放弃运营账本。如图5所示，平台通过控制交易流与支付路径，将未来收入“抵押化”。
三、方案(II): 公共账本
为了制衡私有大科技平台的垄断权力并防范其租金抽取行为，由政府或中央银行提供公共支付账本（Public Payment Ledger）成为一种关键的替代方案。这种方案的核心是利用公共部门的权威和普遍服务义务，打造一个中立、可靠且可能更具包容性的支付基础设施。其中，最受瞩目的形态便是央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）。政府或中央银行可提供公共支付账本的形式多样，包括实时支付系统（如巴西的Pix、美国的FedNow）、批发型央行数字货币（wholesale CBDC）、零售型央行数字货币（retail CBDC）和可编程CBDC（smart CBDC）。公共账本具有三重作用：
提供外部选择，制约私人平台的定价行为；
作为危机后备，在网络安全事件或金融动荡中维持支付功能；
统一结算基础设施，若全面取代现金并强制使用，可实现全域合约执行。
然而，公共账本也可能因过于集中而抑制创新，且在保护隐私的同时可能削弱信贷执行能力。
四、竞合机制下的平台监管
若政府鼓励多个大科技平台竞争，需通过监管工具实现"合作竞争"（co-opetition），即在某些维度鼓励竞争，在另一些维度促进合作。具体手段包括：
限制平台加成，降低用户成本；
强制代币互换与账本互操作（interoperability），打破"围墙花园"；
建立信息共享机制，使违约者在所有平台均被排除。
研究发现，若无合作机制，竞争平台会互相吸引违约者，导致无抵押信贷市场崩溃。而若平台之间能共享违约信息并协同执行，则可在保持竞争的同时维持信贷市场稳定。这种模式类似于传统银行通过征信系统（credit bureau）实现信息共享。
五、隐私权衡
数字支付系统在设计时必须考虑隐私保护。现金交易具有匿名性，而大多数数字账本则具有公开可追溯的特性。近年来，零知识证明（zero-knowledge proofs）等技术已能实现隐私保护型数字货币，但这与反洗钱（AML）、反恐融资（CFT）、税务合规等监管目标相冲突。政府在设计CBDC时面临以下选择：
完全匿名：如现金，但难以满足监管要求；
完全透明：便于监管，但牺牲隐私；
混合模式：如“匿名凭证”（anonymity vouchers）、第三方认证、非对称隐私（asymmetric privacy）等。
图1所示的“政策三难困境”表明：没有任何一种制度能同时实现高效信贷执行、低租金提取与完全隐私。例如，大科技平台垄断实现信贷执行但牺牲隐私与竞争；隐私保护型CBDC保护隐私但削弱执行；合作竞争或可编程CBDC平衡执行与租金，但牺牲隐私。
六、地缘政治考量
在跨境情景下，数字支付账本的问题更加复杂。若一国允许外国大科技平台或外国CBDC主导其支付体系，将面临三大风险：
支付系统控制权丧失，成为经济“制高点”（commanding height）被外部势力掌控；
记账单位被替代，如美元化（dollarization）或"平台代币化"；
货币政策独立性受损，央行失去通过利率调控经济的能力。
因此许多国家将CBDC视为捍卫货币主权（monetary sovereignty）的战略工具，但其前提是CBDC必须具备足够的吸引力，既作为交易媒介，也作为价值储藏。
七、结论
以下为部分论文截图
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END
责编/杨世祺
编译/马艺萌
排版/马艺萌
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