英伟达再次交出惊艳财报，三季度营收351亿美元，数据中心业务同比增长112%，Blackwell芯片需求强劲，云GPU宣告售罄。然而，市场却以震荡下跌回应，财报发布次日英伟达股价下跌3.2%。与此同时，软银清仓英伟达套现58.3亿美元，桥水基金大幅减持英伟达65.3%。
一系列矛盾信号背后，资本正在重新评估AI行业的风险与回报。
资本退潮：靓丽财报难掩市场忧虑
英伟达的业绩确实令人惊叹。2025年11月19日公布的财报显示，其三季度总营收达到570.1亿美元，同比增长62%，数据中心收入更是创下308亿美元的历史新高，同比增长112%。黄仁勋在财报发布会上豪情万丈：“Blackwell销售远超预期，云端GPU全部售罄。”
然而，市场的反应出人意料。财报公布后的兴奋转瞬即逝，英伟达股价在短暂上涨5%后迅速回落，次日反而以下跌3.15%收盘。
这种矛盾反应揭示了市场对AI行业信心的微妙变化。美国银行11月对全球172名基金经理的调查显示，53%的基金经理认为AI股票已处于泡沫之中。资本正悄然调整布局。除了软银和桥水的大幅减持，巴克莱持有英伟达的股份环比降低53.67%，花旗集团持股比例降低8.25%。市场避险情绪升温，恐慌指数VIX在11月下旬收报26.05，创下4月以来最高水平。
债务冰山：科技巨头的融资狂欢当英伟达业绩高歌猛进之际，其大客户们正通过一场前所未有的债务盛宴为AI竞赛提供资金。巴克莱银行统计显示，过去几个月里，主要超大规模供应商通过债券市场融资总额已高达1,400亿美元，全年发行量有望达到1,600亿美元。
Meta的融资行为尤为激进。近期，该公司与BlueOwlCapital等机构共同成立SPV，完成一笔近300亿美元的融资，用于建设数据中心。令人担忧的是，SPV正是次贷危机前被广泛应用于房地产领域的金融工具。通过SPV架构，Meta只需保留20%的股权，就能实现“小股操盘”投建数据中心，而300亿美元的债务则被隔离在资产负债表外。
甲骨文的债务状况更为严峻。其债务股本比高达500%，远高于亚马逊的50%和微软的30%。市场对甲骨文的担忧已反映在CDS（信用违约互换）价格上，其5年期CDS利率从8月前的约45个基点飙升至11月初的87.7个基点，显示违约风险大幅上升。
循环融资：AI行业的潜在泡沫信号更令人担忧的是AI行业内形成的封闭资金循环。OpenAI与英伟达、AMD、甲骨文等公司的合作就是典型例子。在一项标志性协议中，英伟达同意向OpenAI投资最高1,000亿美元，而这些资金很可能又会被OpenAI用于向英伟达购买芯片。这种模式在账面上推高了双方的业绩和估值，但实际上是一个内部资金循环，风险也因此高度集中。
摩根大通分析师也表示担忧：“我们的最大恐惧是重蹈电信和光纤建设的覆辙，当时收入曲线的实现速度未能达到证明持续投资合理的水平。”
现实情况是，OpenAI去年亏损50亿美元，今年或将亏损90亿美元，更预计2028年亏损达到740亿美元。尽管其营收强势增长，但令人震惊的烧钱速度令市场担忧。
折旧争议：硬件投资与回报的时间错配作为算力基石的GPU，其真实的经济寿命正成为多空双方的新战场。这个问题的答案，直接关系到科技巨头数百亿美元的利润以及当前AI估值泡沫的虚实。
成功预测2008年金融危机的“大空头”伯里（MichaelBurry）坚称，AI芯片等设备实际寿命仅2-3年。他警告，科技巨头正在玩一场危险的会计“戏法”，旨在人为抬高短期利润。
面对这一指控，英伟达极力辩护。投行伯恩斯坦在11月17日发布报告认为，将GPU的折旧周期设定为6年是合理的。报告指出，即便考虑到技术迭代，运行旧款GPU的现金成本相对于市场租赁价格而言非常低，使得延长使用年限在经济上完全可行。黄仁勋更是亲自回应，称六年前发货的A100GPU今年仍满负荷工作，试图以此证明GPU的使用寿命远超空头预期。
然而，折旧问题本质是行业供需关系的侧面反映。若供需趋于平衡，企业则更倾向于使用先进卡，折旧速度会加快。
客户集中：巨头的阿喀琉斯之踵当市场将焦点放在AI芯片需求旺盛时，英伟达却面临一个被忽视的重大风险——客户集中度。
据英伟达最新财报显示，其61%的销售收入来自仅仅四个直接客户。具体而言，客户A占22%，客户B占15%，客户C占13%，客户D占11%。这一数据与一年前相比显著恶化。2024年同期，三家大客户各自贡献了12%的销售收入，总计36%。意味着英伟达的收入集中度在一年内从36%飙升至61%。虽然英伟达未明确这些客户的身份，但分析人士指出，它们很可能是富士康、和硕、超微电脑等大型OEM厂商。
这种高度依赖少数客户的情况，使英伟达在面对任何一家大客户需求变动时都极为脆弱。
更令市场担忧的是，大客户们正开始“自力更生”。如11月下旬就传出Meta正考虑在其数据中心采用谷歌自研的AI芯片——张量处理单元（TPU）。如果更多客户跟随这一趋势，英伟达的市场地位将面临严峻挑战。
风控建议：构建稳健的AI投资防御体系面对AI行业潜在的债务和折旧等风险，企业和投资者需构建更为稳健的风险防控体系。
融资策略多元化：企业应避免过度依赖债务融资，平衡股权与债权比例。对于像甲骨文这样自由现金流为负的公司，可考虑通过战略合作、资产剥离等方式改善现金流状况。
信用保险安排：针对应收账款高度集中的风险，企业可引入信用保险机制，降低大客户违约带来的冲击。尤其是对于像英伟达这样依赖少数大客户的企业，信用保险可作为风险缓冲工具体系的重要组成部分。
项目风险评估：需严格区分“投资”与“投机”，建立完善的项目评估机制。企业应密切关注AI技术投资回报的关键指标，例如AI项目实际带来的降本增效幅度、AI产品贡献的收入占比等。
供应链管理：企业应多元化客户基础，避免对单一客户的过度依赖。如甲骨文与OpenAI签署的算力服务协议总金额高达3000亿美元，这种集中度风险值得警惕。
摩根大通策略师团队已经警告，AI热潮的上万亿资本需求，将“榨干”每一个信贷市场。在互联网泡沫破灭二十多年后，科技行业似乎再次陷入“这次不一样”的集体幻想。比尔·盖茨的警告言犹在耳：当下涌入AI的巨量资金，有极髙比例将成为死胡同。唯有在狂热中保持冷静，在激进中坚守风控，企业和投资者才能在这场AI浪潮中行稳致远。
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