2. 游戏高景气，影视波动大，广告温和增长，教材教辅需求稳
游戏：市场供需两旺，多款新品表现优异
2025年前三季度，国内游戏市场规模达2560.26亿元，同比增长7.11%；用户ARPU值约为377.06元，同比提升6.32%，连续三年实现增长。供给端持续改善，2025年1-10月累计发放国产及进口游戏版号1441款，已超2024年全年数量，且单月发放呈上升趋势，推动新产品不断上线，带动玩家活跃度和付费意愿提升。
出海方面，2025年前三季度自主研发游戏海外市场实际销售收入达144.95亿美元，同比增长5.63%。凭借在数值设计、商业化能力、发行运营和本土化等方面的积累，国产游戏在全球主要市场占据重要地位。SensorTower数据显示，《Whiteout Survival》《原神》《崩坏：星穹铁道》《PUBG MOBILE》等产品构成出海主力，形成“大型+中小厂商”“长线老游戏+新作”“中重度+轻度”并行的多元格局。此外，《黑神话：悟空》等高品质3A级PC/主机游戏在海外广受认可，助力中华文化输出。
政策层面，商务部《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确支持游戏出海及全产业链布局，为行业提供长期发展支撑。
业绩方面，2025年前三季度游戏板块营收747.88亿元，同比增长25.92%；归母净利润134.75亿元，同比增长82.32%，均创历年同期新高。收入已连续10个季度同比增长、6个季度环比增长，体现出较强的持续成长性。同时，随着官服渠道与低分成第三方渠道的拓展，叠加费用管控优化，整体毛利率与净利率均有所改善。
多款A股公司新品表现亮眼，如世纪华通《无尽冬日》《奔奔王国》、巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》等在iOS畅销榜位居前列。未来储备产品包括完美世界《异环》、吉比特《九牧之野》、恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》等，有望持续贡献业绩增量。
影视：票房波动明显，IP路径探索加速
2025年1-10月，国内电影票房达445.64亿元，同比增长16.07%；观影人次10.57亿，同比增长16.65%。尽管总量超过2024年全年，但票房分布不均：Q1受益于《哪吒2》春节档爆发，同比增长47.94%；Q2内容匮乏导致票房下滑34.71%；Q3暑期档回暖至增长17.06%；国庆档不及预期，同比下降27.94%。产业呈现“供给驱动需求”特征，优质内容供给不稳定制约市场持续增长。
视频平台方面，截至2025年9月，在线视频月活用户达7.99亿，同比增长3.1%；人均使用时长20.1小时，同比增长21.08%。腾讯视频、爱奇艺月活同比分别下降7.16%和9.72%，芒果TV微增0.39%，而红果免费短剧、河马剧场依托微短剧热度，用户活跃度分别增长93.9%和99.4%。
影视板块业绩受票房波动影响显著：2025年前三季度营收分别为135.00亿元、49.39亿元、78.26亿元，同比变动+44.18%、-22.53%、-2.50%；归母净利润分别为23.43亿元、-6.09亿元、1.02亿元。其中光线传媒因《哪吒2》带动，Q1实现净利润20.16亿元，占板块总利润的86.04%。
面对内容不确定性，多家影视公司正由单一内容创作向IP全产业链运营转型，延长IP生命周期，提升长期收益稳定性。上海电影、光线传媒、万达电影、奥飞娱乐等已在IP授权、潮玩卡牌、文创衍生品、文旅项目及快闪店等领域展开布局。
广告：投放规模温和增长
2025年前三季度，全国户外广告刊例花费达1916.58亿元，同比增长6%。传统媒体（地铁、机场、火车站）投放额为602.61亿元，同比增长4%，占比持续下降；视频类媒体（楼宇液晶屏、高铁数码屏等）投放额达1313.98亿元，同比增长7%，占比稳步提升，进入高位企稳阶段。
互联网广告市场规模达5473.6亿元，同比增长5.83%，保持温和扩张态势，主要受行业投放活跃及平台创新竞争推动。
广告营销板块前三季度营收1581.70亿元，同比增长4.25%；归母净利润57.16亿元，同比增长15.28%，营收达历史同期新高，利润同比回升。但毛利率承压，前三季度为11.74%，同比下降0.44个百分点；第三季度为11.71%，同比下降0.10个百分点，反映市场竞争加剧下的盈利瓶颈。
费用控制成效显现，销售、管理、研发费用率均小幅下降。前三季度整体归母净利率为3.61%，同比提升0.35个百分点；第三季度为3.62%，同比下降0.89个百分点。
出版：教材教辅需求稳定，国有出版企业具高股息优势
据开卷数据，2025年前三季度图书零售市场码洋同比下降1.24%，实洋下降2.60%。Q1受技术热点与爆款影视带动实现增长，Q2、Q3转为负增长，反映出消费者在不确定环境下趋于谨慎。
细分品类中，教辅类图书码洋占比达29.08%，同比提升2.6个百分点，为最大且增速最快的类别；少儿类占比28.09%，微增0.27个百分点。教辅作为刚性需求，已连续三年实现零售码洋正增长。
出版板块前三季度营收976.00亿元，同比下降7.10%；归母净利润114.21亿元，同比增长15.43%。第三季度营收311.29亿元，同比下降4.67%；净利润26.38亿元，同比增长4.17%。收入下滑主因教材教辅征订模式调整及整体需求疲软，利润增长则受益于税收优惠政策延续。剔除所得税因素后，利润总额同比分别下降9.52%（前三季度）和13.96%（第三季度），预计2026年起税收影响将减弱。
国有出版企业普遍具备低估值、高股息特征，PE多处于10-15倍区间。2024年板块分红总额85.25亿元，分红比例达64.90%，较上年提升16.82个百分点，为2019年以来最高水平。其中58.06%的公司分红比例超50%。
近年来监管层多次强调提高现金分红力度，推动股东回报。出版类国企经营现金流良好、账面资金充裕，在履行社会责任方面具有示范作用，预计将维持稳定的高分红政策。
以2024年末计，中原传媒股息率超5%，时代出版、凤凰传媒、长江传媒、新经典超4%，浙版传媒、内蒙新华、新华文轩等10家超3%。按2022-2024三年平均股息率统计，中文传媒、凤凰传媒等4家超5%，山东出版、中原传媒等5家超4%。在货币政策趋松背景下，高股息资产配置价值凸显。
3. 政策环境明显改善
政策始终是影响传媒产业发展的核心变量。2013-2015年，在智能手机普及、4G推广及国家扶持政策推动下，游戏、在线视频、数字阅读等内容产业快速扩张，叠加资本市场并购活跃，传媒指数最高涨幅近600%。
2016年后，行业进入强监管周期，涉及并购重组收紧、影视剧题材限制、真人秀审查、税务整顿、游戏版号冻结、未成年人保护强化及平台经济监管等多项措施，叠加商誉减值频发，导致板块长期低迷。
2022年以来，政策基调转向“推动高质量发展”，陆续出台《关于促进服务消费高质量发展的意见》《提振消费专项行动方案》《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》及“十五五”规划建议等文件，为文化产业注入新动能。监管框架趋于稳定，限制性政策逐步放松，鼓励类政策频出，行业发展预期更加清晰。
地方层面，浙江、广东、上海、成都等地结合区域特色，在财政支持、税收减免、园区建设、审批简化等方面推出针对性扶持措施，进一步优化产业生态。
以游戏版号为例，经历2018年和2021年两次暂停后，目前已实现常态化发放。2025年1-10月发放数量已超2024年全年，且单月中枢呈上行趋势，显著增强了企业研发投入信心，促进产品数量与质量双升。
参考游戏产业经验，“广电21条”提出放宽内容制作限制、提升审查效率、优化播映机制、加大优质境外内容引进等举措，有望推动影视行业迈向高质量发展阶段。据广电总局数据，2025年8月政策发布后，电视剧拍摄备案数量显著回升，单月接近90部，为2020年以来最高水平，预示2026年内容供给将迎来改善。
4. AI应用加速渗透
AI模型持续迭代，能力不断提升
2025年，国内外AI厂商持续推进大模型升级，在多模态理解、深度推理、编程、长文本处理、AIGC生成、智能体（Agent）等方面能力不断增强，使用成本持续降低，模型日趋成熟，为应用生态繁荣奠定基础。
全球AI应用活跃度稳步提升。截至2025年10月，AI应用App月活TOP20合计达18.93亿，环比增长2.44%；AI网站TOP20访问量达121.20亿，环比增长4.70%。头部应用中，ChatGPT、豆包、夸克位列App月活前三，分别为7.69亿、1.59亿、1.52亿；ChatGPT、New Bing、Gemini位列网页访问量前三，分别为63.7亿、13.7亿、12.2亿。
AI+游戏：降本增效与体验升级并重
AI已全面渗透游戏研发、运营与发行环节，不仅实现降本增效，更推动内容创新与商业模式重构。
在研发端，AI可高效生成文案、美术资源、代码、多语言内容及买量素材，并支持用户数据分析与投放策略优化。传统游戏开发周期长、成本高，AIGC技术可批量自动化生产内容要素，大幅缩短开发时间。例如，恺英网络推出的AI创作平台SOON，基于多模态大模型实现角色、场景、动画、数值、代码等全流程自动生成，显著提升开发效率。
在运营端，AI可用于生成推广素材、优化投放策略、提升转化率；通过行为分析优化用户体验，增强留存与付费；智能客服提升响应效率，减少用户流失；在多人游戏中强化匹配机制、识别外挂与欺诈行为，提升公平性与安全性。目前多家上市公司已建立内部AI中台，应用于数据分析、客服系统与投放优化。
在体验层面，AI可通过语音、文字、语义乃至情绪识别，实现更自然的人机交互，减少重复玩法，提供个性化体验。例如，《EVE》作为3D AI陪伴应用，能理解上下文、识别情绪并生成连贯回应，构建动态记忆，模拟真实陪伴感。《太空杀》引入通义千问、混元、豆包三大国产大模型，打造“真人 vs AI vs 真人”的三方竞技模式，AI具备类人推理、实时互动、策略调整与联盟协作能力，极大提升游戏策略深度与交互体验。
AI漫剧：低成本高效率，市场快速增长
AI漫剧以网文或漫画IP为基础，利用AI技术将静态图文转化为动态动漫短剧，涵盖沙雕漫剧（风格搞笑、剧情荒诞）与动态漫剧（保留原画风基础上有限动态化）两类。
相比真人短剧与传统动画，AI漫剧通过AI模型覆盖剧本创作、分镜设计、视频生成、配音音效、后期剪辑等全流程，具备制作周期短、成本低、题材广、工序少等优势。采用AIGC后，生产周期可缩短50%以上，单部制作成本降至10-15万元，约为传统短剧的四分之一。
市场正处于高速增长期。据巨量引擎数据，2025年上半年漫剧数量、播放量、点赞量月复合增速分别超83%、92%、105%；抖音端自然流日付费从2024H1的0增至2025年8月超1000万元，商业化投流从1万元/天升至400万元/天。近半年上线剧目达3000部，增长603%，日均GMV破千万，流水规模翻12倍。
当前平台、版权方与政府形成政策共振：抖音、B站、爱奇艺等提供采买、分成、保底激励与流量补贴；阅文等IP方开放授权，鼓励改编；地方政府对优质项目给予资金与政策支持。多方合力有望持续推动AI漫剧市场高质量发展。
（报告来源：五矿证券。本文仅供参考，不代表投资建议。如需使用信息，请参阅原文。）