文献推荐：
The effects of government debt on corporate borrowing in developing economies: evidence from Africa
Gonul Colak
Theogene Habimana
Timo Korkeamäki
推荐理由
该研究首次在非洲国家的大样本实证中揭示了一个违背主流经济理论的新现象——政府外部借款对企业债务融资具有显著的“挤入效应”（financial crowding-in），而非传统文献中强调的“挤出效应”（crowding-out）。作者发现，非洲政府通过外债（尤其是发行欧债）提高了本国多国企业，尤其是跨境上市公司的杠杆率，并非压缩其融资空间。这种“挤入”机制不仅在以往文献中未被识别，而且说明了发展中经济体在主权信用评级、外币债务结构与本国企业融资行为之间存在复杂的互动机制，特别体现在“主权评级上限规则”（sovereign ceiling rule）和“原罪假说”（original sin hypothesis）所揭示的传导路径中。因此，该研究对国际资本结构理论提出了实质性挑战，强调成熟市场经验在发展中国家并不具备普遍适用性。
其次，作者手工收集并构建了迄今最全面的非洲企业资本结构数据库，涵盖2000–2019年间29个国家共2803家企业（其中包括1202家上市企业和1601家非上市企业）。这一数据库为长期被忽视的非洲地区企业融资研究奠定了实证基础，使得对比外部与内部政府债务对企业杠杆的差异成为可能。文章进一步通过区分外债与内债、上市公司与私企、以及欧债发行活跃度、主权评级变化等因素，开展了精细化的异质性分析。这种多维度识别机制和制度背景嵌入式解释框架，不仅丰富了全球资本结构理论的区域适用性讨论，也为制定有针对性的非洲企业发展与公共财政政策提供了坚实的实证支持。
1. 研究问题
AN ENDING AND A BEGINNING
•01 研究问题 •
在发展中经济体中，政府债务的扩张是否会影响本国企业的债务融资能力？如果会，其机制如何、方向为何？
1. 政府债务是否挤出（或挤入）企业融资？2. 不同类型的政府债务（内债 vs 外债）是否对企业融资产生异质性影响？
•02 研究假设 •
H1: 国内政府债务与外部政府债务对企业杠杆的影响方向不同。
H2: 政府信用评级的下调，会加强政府债务与企业杠杆的正相关性（通过主权评级上限传导）。
H3: 政府依赖欧债市场的程度越高，其债务越可能与企业杠杆呈正相关（原罪机制）。
H4: 受赠款/优惠贷款越多的国家，政府债务对企业融资的正向影响越强。
2. 研究设计
COMMON PITFALLS
•01数据来源 •
(1) 样本设计
时间范围：2000–2019 年
地理范围：29 个非洲国家
样本企业：2803 家企业（其中上市公司 1202 家，非上市私营企业 1601 家）
(2) 数据来源
政府债务数据：IMF、World Bank、Bloomberg
企业财务数据：Capital IQ、Orbis、Eikon 等，同时辅以手工收集（上市公司 63%，私营企业 43% 手工整理）
•02 变量测度 •
(1) 企业杠杆率
企业杠杆率（Leverage）用于衡量企业通过负债融资的程度。作者以企业的总债务占其总资产的比例来衡量该指标，反映企业依赖外部债务融资的程度。对于上市公司，还使用以市值资产为分母的“市场杠杆率”进行稳健性检验，两种测度方式的结论一致。
(2) 政府总债务
政府总债务（Gross Government Debt）反映政府整体债务负担水平，衡量方式是政府债务总额占本国国内生产总值（GDP）的比重，用以表示政府相对于经济规模的债务压力。数据来自国际货币基金组织（IMF），是研究宏观财政状况对企业融资影响的核心指标。
(3) 政府外部债务
政府外部债务（External Government Debt）指一国政府对外国债权人（如国际金融机构、主权国家或国际投资者）所承担的债务义务。作者通过外部债务占GDP的比例来衡量该指标，用以反映一个国家对国际资本市场的依赖程度及其外部融资能力。
4. 政府内部债务
内部债务（Domestic Government Debt）反映政府在本国金融体系内的借款规模。作者以政府向本国银行和金融机构借入资金的总额占GDP的比例来衡量该指标。该变量用于识别政府在国内融资活动是否挤占了企业融资空间。
3. 研究发现
COMMON PITFALLS
•01研究发现 •
(1) 政府外债对上市企业具有“挤入效应”。尽管传统理论预测政府借款会抬高利率、挤出私人部门融资，但作者发现：非洲政府通过外部渠道借款（如发行欧债）反而增强了上市企业的融资能力，表现为企业杠杆率上升。这种“挤入效应”在发展中国家尚属首次被识别，且主要体现在跨境上市企业（multinationals）中，显示出外债为本地大型企业提供了融资示范与信用背书效应。
(2) 政府内债仍对企业融资造成“挤出效应”。与外债相反，政府的本国债务（内债）在非洲依然表现出显著的挤出效应：其借款挤占了稀缺的本地信贷资源，抬高企业融资成本，特别影响依赖本地银行体系的非上市私营企业，降低了其债务杠杆水平。
(3) 主权信用评级变化加剧企业融资约束。研究发现，在政府主权信用评级被下调之后，政府债务与企业杠杆之间的正向关系更强，验证了“主权评级上限规则”（sovereign ceiling rule）：即企业的信用评级不得高于所在国家主权评级。这一机制使企业在政府财政恶化时同步承压，融资能力同步收缩。
(4) 欧债市场活跃度强化了“挤入效应”。在那些政府更频繁发行欧债的非洲国家，企业受益于国际资本市场的信任延伸，更容易获得外部融资。说明欧债市场活跃度不仅增强政府的融资能力，也提升了本国企业（特别是上市企业）的债务获取空间。
(5)“原罪假说”放大了政府外债对企业的传导效应。由于非洲国家无法用本币在国际市场借款，大多数外债以美元等“硬通货”计价，形成“原罪”（original sin）。研究表明，这种币种错配使企业与政府共同暴露于汇率风险和国际市场变化中，从而使得政府借款对企业融资产生更强烈的联动效应。
(6) 私营企业未能受益于政府外债，融资更受限。非上市企业未表现出“挤入效应”，甚至在面对内债时融资更困难。说明信息不对称、融资渠道缺乏以及对国际资本市场缺乏接入权，是私营企业无法享受外债带来的融资便利的主要原因。
•02 政策启示 •
(1) 优化政府债务结构，减少内债依赖，合理扩大外债融资。文章发现政府内部债务存在显著的挤出效应，即政府通过向国内银行系统借款，会直接挤占企业尤其是私营企业的融资空间；而外部债务则在一定条件下具有融资“挤入效应”。因此，发展中经济体应在不引发债务风险的前提下，适度优化政府债务结构，减少对本国金融系统的过度依赖，增加多边和主权外部融资的比例，以提升整个国家融资体系的效率与企业融资可得性。
(2)增强主权信用管理，稳定评级预期，保护企业融资环境。文章揭示了一个核心机制，即主权信用评级变化会通过“评级上限规则”间接影响企业融资能力。主权评级一旦下调，企业信用评级将被强制下调，从而限制其获得贷款和发行债券的能力。因此，政策制定者应将主权信用视为国家融资环境的重要基础设施，加强与国际评级机构的沟通，保持财政可持续性和政策稳定性，防止主权信用剧烈波动对企业造成负向外溢影响。
(3)分类施策支持企业融资，聚焦制度质量和金融准入的提升。研究表明，制度环境较差、金融市场较不发达的国家中，政府债务对企业融资的负面影响更为显著；而在制度质量高、具备较多跨境融资通道的国家，这种影响相对较弱。因此，发展中经济体在制定企业金融支持政策时，应根据自身制度基础与资本市场开放程度进行差异化设计，重点通过提升法治环境、加强产权保护、降低融资壁垒等方式，改善融资生态，从根本上增强企业应对财政波动的能力。
4. 文章启发
Conclusions
•01 从发展中制度语境中讲全球性理论
该文最重要的启发之一是，国际期刊并不排斥“本土问题”或“发展中国家案例”，但关键是如何通过这些语境反哺全球性理论建构。文章以非洲为例，挑战了“政府债务挤出私人部门融资”的经典命题，显示顶刊关注的已不是问题所在的地理，而是是否能体现制度异质性下的理论变形。因此，在大胆聚焦中国、东盟、非洲等背景时，关键在于以此为舞台提出具有普适讨论价值的理论命题。
•02 从反直觉的理论张力中构建研究问题
本研究的核心发现（政府外债“挤入”而非“挤出”企业融资），明显违背经典公司金融预期，这种反直觉性问题设定正是顶级期刊喜欢的张力点。这表明好的问题不仅仅是填补空白，更应挑战旧有逻辑、提供新解释路径。“理论异常”敏感的学术直觉，有助于从实际数据与文献冲突中寻找“为什么和别人不一样”的研究起点。
•03 通过层级传导提升理论解释力
文章巧妙构建了“主权评级→企业评级→融资能力”的研究思路，形成清晰的跨层级因果链。展示出机制清晰、逻辑递进、层次嵌套的解释框架。换言之，仅仅发现X显著影响Y是不够的，还要回答“如何影响、在什么条件下影响、通过什么机制影响”。并且机制设计越清晰，研究越有机会被接受。
•04 学会系统整合理论贡献、机制解释与现实意义
本文不只停留在发现问题、验证模型，更同时从理论发展、机制建构和政策建议三个维度进行系统讨论。优质文章往往同时满足三个层面的贡献，理论上提出新命题，机制上解释清楚逻辑，实践上回应现实困境。因此，写作时不应仅满足于“跑回归、发结论”，而要在引言中提出理论张力，在主体中刻画机制路径，在结论中落地实践建议，形成完整的学术闭环。
5. 原文信息
COMMON PITFALLS
•01Abstract •
Many African economies face high debt levels,yet local firms have unique growth opportunities requiring external financ-ing.We examine whether government borrowing constrains corporate financing in Africa and how these effects differ bydebt source.Using a manually collected dataset from 29 African countries (2000-2019),we uncover financing patterns thatchallenge conventional theories.In sharp contrast to firms in developed markets,we find that African firms experience a"crowding-in"effect when governments borrow externally,enhancing their access to debt.In contrast,domestic governmentborrowing induces the typical crowding-out effect,where government borrowing reduces corporate access to debt.Thecrowding-in phenomenon is most evident among publicly listed firms,particularly those cross-listed on foreign exchanges(the multinationals).The effect strengthens in countries with higher Eurobond market activity and intensifies following sov-ereign credit downgrades,underscoring the sovereign ceiling's constraint on corporate borrowing.Our findings contributesignificantly to international business literature by revealing how African debt markets function differently,highlightingunique financing challenges faced by African multinational enterprises,and demonstrating that economic principles estab-lished in developed markets cannot be universally applied to emerging economies.These insights are crucial for designingeffective policies to support corporate growth in Africa.
•02 引用格式 •
Colak G, Habimana T, Korkeamäki T. The effects of government debt on corporate borrowing in developing economies: evidence from Africa[J]. Journal of International Business Studies, 2025: 1-27.
• 03 原文链接 •
https://link.springer.com/article/10.1057/s41267-025-00791-1
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