美国银行首席投资策略师Michael Hartnett的这句判断，正在当前全球资本市场中持续应验。在最新报告中，他明确指出，市场并未迎来突如其来的崩盘，而是通过一系列缓慢发酵的信号形成顶部——AI巨头信贷利差扩大、中选后“可负担性”政治压力升温、最高法院或推翻现行关税，这三大力量正在重塑市场格局。
尽管全面抛售的“离场信号”尚未出现，但预警指标已密集亮起。对于投资者而言，这场“过程式顶部”的酝酿期，正是调整资产配置、规避潜在风险的关键窗口。
一、AI泡沫的裂缝：从股权狂欢到信贷紧缩，1.2万亿债市藏隐忧
AI领域的繁荣正在遭遇信贷市场的“冷水”，这成为市场顶部形成的首个明确信号。
AI巨头的资本支出军备竞赛已进入白热化阶段，但自身现金流早已难以支撑巨额投入。为了维持扩张节奏，这些科技巨头纷纷涌入债券市场“补血”：过去七周内，相关企业发行债券规模高达1200亿美元，而整个AI相关债券市场规模已飙升至1.2万亿美元，成为投资级债券市场最大板块，占比超过美国银行业。
市场对AI故事的信心正在从股权端向信贷端传导降温。数据显示，AI超大规模企业的债券利差已从9月的50个基点扩大至接近80个基点，意味着投资者要求的风险补偿大幅提升。Hartnett提醒，这与2000年互联网泡沫破裂前的景象高度相似——当年股市见顶前12个月，美国科技债价格已下跌8%。
更值得警惕的是，部分AI行业领袖已暗示需要政府提供担保以降低资本成本，这从侧面反映出其融资环境的恶化。尽管摩根大通分析师认为，从基本面看AI企业现金充裕、净债务极低，信贷担忧缺乏依据，但不可否认的是，若这些公司持续将大量现金投入资本支出而非偿还债务，风险将持续累积。
Hartnett给出明确策略：当前并非全面做空股市的时机，但做空AI超大规模企业债券是更优选择。他甚至预言，当下一轮量化宽松启动时，“美联储可能会直接购买AI巨头的债券”。
二、中选政治转向：“主街愤怒”倒逼政策干预，企业利润承压
美国中期选举的结果，正在成为撬动市场的关键政治力量，凸显出“主街”与“华尔街”的撕裂。
近期民主党在加利福尼亚、弗吉尼亚、新泽西等多地选举中获胜，核心原因在于精准回应了选民对“可负担性”的强烈诉求。生活成本高企、通胀压力未消，让“主街”民众的不满情绪持续升温，这一情绪已直接反映在政治层面——特朗普的民调支持率降至43%，在经济和通胀议题上的支持率更是仅为41%和36%。
Hartnett解读这一趋势时直言：“繁荣与泡沫很少能解决通胀和不平等问题。更高的股价可能意味着更低的选票，主街的愤怒正在向华尔街传递明确信号。” 他预计，这种政治压力将迫使政府从“无形之手”转向“有形之拳”，加大对能源、医疗、住房等领域的价格干预。
尤其值得关注的是，AI产业爆发引发电力需求飙升，公用事业价格调控也可能被提上日程。这些干预措施将直接挤压相关行业的企业利润率，成为市场顶部形成的重要推力。对于投资者而言，那些依赖高定价权的行业和企业，可能面临业绩下修风险。
三、关税政策变局：最高法院或推翻现行规则，新兴市场迎结构性机会
美国关税政策的潜在反转，正在成为影响全球资产配置的“黑天鹅”变量。
当前市场的核心逻辑之一，是围绕美国“国家安全”主题布局，大型科技股、半导体、航空国防等板块备受青睐。但Hartnett警告，美国最高法院可能推翻现行关税政策，这一结果的可能性已显著上升，一旦落地将彻底重构市场逻辑。
关税政策转向将引发一系列连锁反应：美国通过科技手段施加全球影响力的能力将被削弱，关税收入会出现下滑，但更关键的是将有效降低通胀预期。数据显示，自特朗普当选以来，美国一年期通胀预期已从2.6%升至3.4%，ISM服务业支付价格指数也触及三年高点，而关税减免将成为缓解通胀的重要抓手。
这一变化对新兴市场而言可能是“黎明曙光”。Hartnett重申，做多新兴市场是交易“关税见顶”主题的最佳方式。随着关税壁垒降低，新兴市场的出口优势将进一步凸显，资金可能从美国本土防御性板块流出，转向估值更具吸引力的新兴市场资产。
四、就业市场承压：AI引发结构性失业，零息债券成对冲优选
日益疲软的美国劳动力市场，正在为“顶部过程”添砖加瓦，经济“K型”分化趋势愈发明显。
多项数据显示就业市场降温信号强烈：年初至今美国裁员人数已超100万，创下2020年以来新高；ADP过去三个月就业增长仅3000人，就业市场扩张近乎停滞；更值得警惕的是，应届毕业生失业率从2023年的4%飙升至8%，AI驱动的结构性失业正在加速到来。
Hartnett指出，尽管这些数据尚未达到衰退标准，但已反映出经济的脆弱性。房屋建筑行业的疲软进一步印证，处于“K型”中间的群体正感觉“更穷而非更富”，消费能力受限可能进一步拖累经济增长。
面对潜在的衰退风险，Hartnett给出明确的对冲建议：做多零息债券。这类资产在经济下行周期中往往表现突出，能够有效对冲股市和信用债市场的波动风险。此外，他此前也提到，黄金与中国股票等资产，也已成为应对潜在危机的优质对冲工具。
结语
Hartnett的判断并非危言耸听，AI信贷利差扩大、政治压力升温、关税政策变局，这三大信号正在缓慢但坚定地推动市场走向顶部。不同于瞬间崩盘的剧烈冲击，这种“过程式顶部”给了投资者充足的调整时间。
当前市场的核心矛盾，是资产泡沫与经济基本面、政治诉求之间的失衡。AI泡沫的裂缝已从信贷端显现，政治压力倒逼政策转向，关税变局重塑全球资本流向，就业市场的疲软则加剧了经济下行风险。
对投资者而言，此时最需要的是保持警惕而非恐慌：避开高杠杆AI企业债券，远离可能面临价格调控的行业，关注新兴市场的结构性机会，配置零息债券等对冲资产。市场顶部的形成需要时间，但一旦“底部瞬间”来临，只有提前布局者才能有效规避风险。
正如Hartnett所警示的，市场狂欢时往往是风险积累的时刻，唯有读懂这些缓慢显现的信号，才能在风暴来临前找到安全港。