Technology Finance | 科技金融前沿精选（第4期）：美国政府如何支持风险投资市场发展？

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（一）全球领先的市场规模与增长态势

美国风险投资市场以绝对规模优势领跑全球，其强劲增长动力主要源自机构投资者的深度参与。数据显示，1990-1997年间，美国机构投资者占年度风投融资额的60%左右，而同期欧洲这一比例仅为15%-34%。近15年来，投资规模持续稳健增长，尽管2008-2009年金融危机期间投资占GDP比重从0.25%骤降至0.18%，但随后迅速反弹，2011年回升至0.28%，2014-2020年更是从560亿美元（占GDP0.32%）稳步增长至1260亿美元（占GDP0.6%）。2021年，在历史最低利率的推动下，投资规模达到2540亿美元（占GDP1.12%）的峰值，2022年虽受通胀与利率上升影响收缩25%至1900亿美元，但仍远高于疫情前水平。

（二）阶段化投资结构与资本配置偏好

美国风投市场呈现出鲜明的阶段化投资特征。2011-2020年间，后期投资平均占总投资的53%，成为市场主导力量，而种子投资不仅占比最小，增长速度也显著慢于早期与后期投资，尤其是在2017-2018年和2020-2021年，后期投资出现爆发式增长，投资总额均实现翻倍，但这一增长趋势在2022年戛然而止。从行业分布看，2022年产品与服务、医药生物、信息技术硬件等领域成为投资热点，凸显了美国风投对技术创新与实体经济深度融合的重视。

（三）风险与回报的动态平衡

美国风投基金展现出强劲的回报能力。1984-2015年间，基金年均回报率达20%。分阶段来看，2009-2024年种子阶段投资年化回报率高达25%，A轮投资为19%，而B轮及以上后续投资回报率为13%-14%，体现了风险与回报的正相关关系。摩根士丹利与PitchBook的研究均表明，美国风投市场在长期资本配置中能够为投资者创造显著超额收益，这是吸引机构资本持续流入的关键因素。

（一）市场主导下的政府角色定位

美国风投市场的发展始终以私人资本为主体，政府避免强力直接干预，而是通过研发支持等间接方式为风投行业创造基础条件。OECD研究显示，美国政府风投仅参与3%的交易，远低于欧洲11%的平均水平。这种“市场优先”的理念体现在政策设计中，现有联邦政府支持项目规模相对较小，且通常作为包含债务融资等内容的综合计划的一部分，同时追求区域发展、社会包容等多重目标。

（二）双轮驱动的联邦支持体系

1. 小企业投资计划（SBIC）项目

SBIC创始于1958年，由联邦小企业管理局（SBA）管理，旨在通过刺激和补充私人资本与长期贷款，解决中小企业资金不足的问题，是美国最具有代表性的政府背景风投，也是用于弥补对小企业投资不足的核心工具。SBIC仅能投资于“小企业”，即净资产低于1950万美元且前两年平均税后收入低于650万美元的美国企业（至少51%员工和资产位于美国）。SBIC的运作模式为私人资本以LP身份参与SBIC；SBA负责评估SBIC管理人资格和SBIC申请，并颁发SBIC许可证为SBIC发行证券提供担保；SBIC管理人以GP身份管理所有基金事项(包括LP关系，投资策略、投后管理与退出)，使其满足SBA规定，体现了公私合作的精巧设计。经过数十年的演进，融资担保已经成为SBA对SBIC进行资助的主要方式。

SBA以出售10年期政府担保证券的方式向SBIC提供资金支持。此外，SBA也向SBIC收取担保费以应对担保违约给SBA带来的可能损失。SBIC使用其自己募集的社会资本与政府担保的杠杆资金，通过债权、股权、股债结合等方式向符合规定的小企业提供资金支持。因此，SIBC基金也被称为债券型基金。

2023年数据显示，SBIC总融资额达80亿美元，其中24%为股权性质（20亿美元），11%为含股权特征的债务（8亿美元），65%为普通债务（52亿美元）。该项目同时展现出良好的经济成效，2019-2023年间平均每年创造或维持12万个就业岗位，且其基金表现优于同类非SBIC基金，内部收益率（IRR）平均高出约4%，投资资本倍数（MOIC）平均高出约0.7倍。

2. 美国联邦政府小企业信贷计划（SSBCI）项目

美国联邦政府小企业信贷计划（State Small Business Credit Initiative，简称 SSBCI）是美国政府支持小企业发展的重要政策工具，由美国财政部主导，采用联邦与州分权协作模式，要求每1美元公共资金至少撬动1美元社会资本，通过联邦与州政府的协同合作，为小企业拓宽融资渠道、促进创业生态系统发展、创造高质量就业机会，最终推动地方经济增长。

目前，SSBCI计划已经运行两期。SSBCI首期项目在2010-2017年运行，总拨款15亿美元，其中为各州政府提供了共计4.3亿美元的联邦政府与州政府合作的风险投资项目（Equity/Venture Capital Programs，简称VCP）资金。2021年，为缓冲疫情对小企业的影响，联邦政府启动第二期SSBCI计划，总拨款100亿美元，其中预计向州政府的VCP项目投入30.3亿美元。但该计划并非将项目局限于股权融资领域，而是展现出广泛的覆盖性，为约70个州级风投项目提供支持。其资金分配机制呈现出灵活多变的特征，不同州对VCP项目的资金投入占其获得的SSBCI总资金比例存在差异，例如北达科他州、新墨西哥州的VCP占比显著高于北卡罗来纳州等州。

值得注意的是，在具体监管中，美国财政部虽然不干预州政府的投资决策，但会要求州政府提供与SSBCI资金使用有关的所有账簿和记录，以监督资金流向。若州政府未满足监管要求，联邦政府有权收回部分或全部资金。从美国联邦政府和州政府合作的SSBCI-VCP计划来看，联邦政府明确要求州政府要将至少90%的资金用于为本州内的小企业提供贷款或股权支持。

州级SSBCI 风投项目构建了丰富多样的运作模式，包括私募基金（Private funds）、国家赞助实体（State-sponsored entities）、共同投资（Co-investment model）和政府直接投资模式，其中私募基金模式政府作为有限合伙人（LP）出资，由市场化普通合伙人（GP）独立决策投资，政府通过费用补贴和收益分成激励GP。

成效评估显示，2011-2016年，SSBCI-VCP以约3.27亿美元联邦资金撬动41.7亿美元社会资本，杠杆率达12.76倍。投资阶段上近半（45%）投向早期企业，种子阶段占27%，且36%的投资位于中低收入社区，与SBIC共同构成了支持区域发展的政策组合。

报告链接：

https://www.oecd.org/en/publications/benchmarking-government-support-for-venture-capital_82cd3fe1-en/united-states_444b0f19-en.html