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【《投资者》第29辑】虚假陈述揭露日认定的方法及思考

湖北省上市公司协会

2025-11-18

作者简介

李亚鹏：中证中小投资者服务中心高级经理。

摘要：揭露日的认定是证券虚假陈述民事赔偿案件审理的关键环节，直接影响交易因果关系认定、适格原告范围确定、投资者损失计算及诉讼时效起算。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》出台，对揭露日认定标准做了更具操作性的规定。在揭露日的认定中，应把握“首次性”“全国性”和“警示性”三大构成要件，并采用“假定—排除—确定”的路径进行认定。针对司法实践中的争议，本文深入分析了立案调查信息公开日推定为揭露日的合理性、“一行为一揭露日”原则的正当性，以及信息披露义务人“否认揭露”或“抵抗揭露”行为的影响。揭露日认定应侧重理性投资者视角和立法目的，旨在平衡投资者保护、市场秩序与司法效率。针对实践中揭露日认定的难点，本文提出强化指导案例、发挥投资者保护机构作用、探索诉讼时效中止规则及细化立案调查信息披露内容等完善建议，以促进虚假陈述民事赔偿制度功能的发挥。

关键词：虚假陈述；揭露日；投资者保护；司法解释

一、虚假陈述揭露日的构成要素

二、揭露日的认定方法

三、对揭露日认定的争议及思考

四、完善揭露日认定的建议

随着我国资本市场的快速发展，证券虚假陈述民事赔偿案件日益增多。在此类案件中，虚假陈述揭露日的认定至关重要，在交易因果关系认定、适格原告范围确定、投资者损失计算及诉讼时效起算等方面发挥着关键作用，是“三日一价”体系中的核心环节。2022年1月21日，最高人民法院发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），对2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的实践经验进行了总结和完善，优化了虚假陈述认定中的实施日、揭露日、重大性和交易因果关系等内容，有力地推动了司法实践的发展。

本文旨在深入探讨虚假陈述揭露日的认定标准、方法及存在的争议，并提出相应的完善建议。具体而言，将从构成要素（需满足“首次性”“全国性”“警示性”三个必要条件）、认定方法（采用“假定—排除—确定”路径）以及对常见争议的分析入手。其一，针对立案调查信息公开日信息量不足的质疑，司法解释强调其警示性已足够，符合保护理性投资者的立法目的；其二，对于是否应分段认定揭露日的观点，本文支持司法解释的“一行为一揭露日”原则，认为这更符合行为本质，并能遏制“知假买假”；其三，面对公司否认媒体报道（“揭露抵抗”）的现象，建议认定揭露日时应更侧重理性投资者视角，避免因公司否认导致投资者诉权受损，必要时可考虑认定诉讼时效中止。

一、虚假陈述揭露日的构成要素

《若干规定》第8条第1款以及第2款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。”认定揭露日应重点把握以下三点:

（一）“首次性”

虚假陈述行为属首次被公开，不要求达到全面、完整、准确的程度。虚假陈述的揭露日应以虚假陈述被证券市场所知悉、了解为标准，其精确程度并不以“镜像原则”为必要。强调“首次”，因根据“推定信赖”的假设，从虚假陈述行为被首次揭露起，投资者所持股票即受到虚假陈述事件的影响并造成损失，基于证券市场对信息的敏感性，只要市场对此已有所反应，即应认为构成揭露，这样揭露不可能要求未达到全面、完整、准确的程度。

（二）“全国性”

揭露应在全国范围内发行、传播。虚假陈述应当揭露在全国性媒体上，揭露载体具有权威性、公众性才能达到虚假陈述被揭露的实际效果。当前可被认定为公开揭露的媒体途径有多种：一是监管部门、交易场所网站或其指定的国际互联网信息披露网站；二是具有全国性影响的报刊、电台、电视台及主要门户网站；三是行业知名的自媒体。

（三）“警示性”

揭露对证券交易产生了实质性的影响。市场的客观反应是认定揭露日的重要考量因素，如果某次揭露虽为首次披露，但市场反应很小，或者根本没有被公众投资者注意到，则不宜将其认定为虚假陈述已经被揭露。从客观表现来看，交易市场对揭露信息应存在明显的反应，可以从交易价格或者交易量的变化来体现。

虚假陈述揭露的三个条件是缺一不可的，“首次性”虽不要求“镜像原则”，但揭露效果需通过“警示性”论证—基于“信赖推定”及“有效市场”的假设，首次揭露必然具有“警示性”并对市场有实质性影响，故不具备“警示性”的揭露必然不属于首次披露。

“首次性”和“全国性”是形式要件，“警示性”是实质效果要件，三者共同构成揭露日的完整定义。对某一虚假陈述行为，首次在全国进行相关揭露，并引起市场警觉从而产生反应，此日期可认定为揭露日。

二、揭露日的认定方法

（一）实践中几种认定情形

在《若干规定》出台前，司法实践中认定揭露日比较多样，包括行政监管措施公开日、立案调查通知书公告日、行政处罚事先告知书公开日、行政处罚公开日、上市公司自行更正日、媒体报道公开日等，《若干规定》出台后，第8条、第9条对揭露日的认定进行了细化。从司法实践看，揭露日的认定分为以下三种情形：

1.立案调查信息公开日

《若干规定》规定若无相反证据，推定“监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日”为揭露日。

《若干规定》出台后，若涉及虚假陈述，监管部门通常会在立案调查通知书中载明涉及信息披露违法，已满足推定揭露日适用条件。除行政处罚外，监管部门也会针对违规行为出具行政监管措施，考虑到自律组织的自律管理措施针对的是违纪行为，根据“举轻以明重”的原则，行政监管措施的信息公开之日也应当被推定为揭露日。因此，根据目前司法解释，立案调查信息公开日、自律管理措施公布日、行政监管措施公布日均具有揭露日推定效力。

2.自行更正日

信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日，可认定为揭露日（更正日）。作为虚假陈述行为的主体，信息披露义务人最了解自己的虚假陈述行为，若其通过不明显的方式来更正自己的虚假陈述行为，无法起到警示作用，则不能被认定为揭露日。

3.媒体报道披露日

除了监管部门及自律监管组织外，媒体（包括自媒体）等社会力量若对其虚假陈述进行指向性披露，只要其满足首次性、全国性、警示性要件，亦可认定为揭露日。

（二）假定—排除—确定的认定路径

从《若干规定》第8条第3款规定“除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：……”来看，认定揭露日是采用假定（推定）后再排除的方式。第一步假定：找出所有可能的“揭露”日期（立案调查信息公开日、更正日、媒体报道日、行政处罚公开日等）。第二步排除：逐一用“全国性”、“警示性”两个要件（首次性通过时间顺序自然筛选）去检验这些日期。不符合任一要件的日期排除。第三步确定：在剩余的符合要件的日期中，选择最早的那个作为揭露日（满足首次性）。

在秀强股份虚假陈述案中,法院在判决中指出“原则上将信息披露义务人公告收到立案调查通知书之日作为虚假陈述揭露日”，“通过对照信息披露义务人主张的更正内容与虚假陈述是否相关，考察更正形式是否满足首次性、全国性要件，重点分析更正信息是否具有警示作用，结合证券市场反应和关注度等辅助因素，判断更正信息是否足以影响投资者的投资决定，进而对更正日作出认定。”

在康美药业虚假陈述案中，法院将媒体报道日认定为揭露日。“揭露信息是对投资者具有较强警示性的信息，有理由怀疑被告存在虚假陈述行为，该行为可能被定性为虚假陈述，对投资者足以产生警示作用。揭露信息属于对投资者具有较强警示性的信息；揭露信息具体明确，揭露主体权威可信，投资者有理由怀疑虚假陈述行为的存在；事后的客观化指标可以印证揭露信息对投资者产生了警示作用。”

（三）多项虚假陈述行为揭露日的认定

《若干规定》第8条第4款对多项虚假陈述行为揭露日的认定进行明确规定，即多项虚假陈述呈连续状态的，则合并认定，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；多项虚假陈述相互独立的，则应当分别认定其揭露日。

在同时受几个虚假陈述行为影响的情形时，首先应当从行为内容、行为时间、行为性质三个方面判断是否存在几个独立的、诱多型虚假陈述行为同时影响证券的情况。如在北汽蓝谷虚假陈述案中，案涉公司涉及未披露重大担保和重大诉讼两个虚假陈述行为，两项虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一项重大担保的反应还来不及充分释放（股价受大盘影响涨停），后一项重大诉讼的揭示进一步叠加影响（八个交易日大跌），“对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。”本案属于部分竞合的因果关系，以重大诉讼事件覆盖重大担保事件，最终法院以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失。

三、对揭露日认定的争议及思考

虽然《若干规定》关于揭露日的规定已经较为完备，但由于上市公司虚假陈述行为的多样性、揭露行为的具体性、资本市场的复杂性，在司法实践中仍存在一些争议。《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》中指出“以理性投资者的标准判断被告关于不具有交易因果关系的举证是否充分”。本文对最具代表性的三个争议问题进行讨论，从理性投资者角度理解认识揭露日认定相关规定的立法目的。

（一）立案调查信息公开日推定效力的背后考量

有观点认为，“立案调查通知书的内容既不准确也不完整，投资者除了‘知悉、了解’可能存在虚假陈述之外，对于其具体内容一无所知，投资者无法根据该信息作出理性的投资决策。”由于信息量过少，立案调查信息公开无法使股价恢复到没有虚假陈述的状态，规定虚假陈述揭露日的意义与功能也就无法实现。

1.突出“警示”作用

从《若干规定》来看，只要披露“涉嫌信息披露违法”就达到了信息量的最低要求，最高人民法院认为：“根据相关行政法规规定，证券监管机构只有在掌握较为确定充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法违规者进行立案稽查，行政监管强度已比较高。上市公司发布的证券监管机关对其涉嫌违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述‘揭露’之客观要求。”

因此，揭露更强调其“警示性”，而不是准确描述虚假陈述行为。而随着《若干规定》的相关规定及司法实践，又进一步强化了立案调查信息公开日“警示性”属性，大大强化警示作用。

2.凸显保护“理性投资者”价值取向

由于揭露日承载了阻却交易因果关系的功能，即揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿。在虚假陈述侵权案件中，法院对揭露日的认定首先决定了哪些投资者具备适格原告资格。若将行政处罚事先告知书日认定为揭露日，则无法保护那些在立案调查信息公开日感知风险并卖出股票的投资者，而这部分投资者通常更具理性。立法者在取舍之后，更倾向于保护这部分理性投资者。

若采用行政处罚事先告知书为揭露日，则立案调查信息公开日后，投资者可以趁着股价下跌进行低位买入，若盈利可卖出获利，若亏损则可以获得虚假陈述赔偿，这样反而可能会鼓励“知假买假”。而采用立案调查信息公开日作为揭露日，强化其警示作用，可以让更多投资者知道其风险，尽早卖出使股价更快回到公司的真实价值，对资本市场发展更为有利。

3.信息量少阻碍股价回到应有价值

当然，必须承认，选择立案调查信息公开日作为揭露日对于股价回到没有虚假陈述的状态有所影响，但揭露日认定首要是解决“赔谁”的问题，其次才是“赔多少”的问题。立案调查日作为揭露日的主要功能在于“警示风险”和“切断因果关系”，其引发的股价下跌已反映了市场对该重大风险事件的初步定价，已较好实现司法解释立法目的。

（二）“一行为一揭露日”的争议与坚持

部分学者主张对一个虚假陈述行为多次揭露可分段认定多个揭露日,揭露日后继续持有证券的投资者多次损失与虚假陈述行为之间都可以构成因果关系，与虚假陈述行为被多次揭露、“投资者多次受损且损失因虚假陈述而产生的事实相一致，可以更大限度地保护因虚假陈述行为受到损害的投资者。”而从司法解释文义解释看，人民法院坚持“一行为一揭露日”。

1.事实上的多次揭露并不构成司法上“揭露”的定义

此观点认为，除信息披露义务人外的第三方如媒体等属于外部人，对虚假陈述的认识是逐步加深的，多次部分披露后才能最终披露真相，若认定多个揭露日，股价会随着披露内容的更新而逐步回归到正常状态，损害赔偿也会更为精确，更有利于保护投资者。

若由监管部门揭露违法行为，往往是在掌握充分事实后再进行披露，不会“分阶段披露”。媒体在揭露时，调查手段是有限的，很难在报道后获得更新的证据进行全新的报告，即便媒体揭露可能是系列报道，随着报道的深入而逐步加深，但若采用司法解释的“警示性”标准，在前期媒体报道揭露性不足的情况下，市场反应较小，不构成“揭露日”的认定标准，而若市场明确反应，表示已起到警示效果，此日期可认定为揭露日。之后若有进一步深入报道，也只是对此虚假陈述行为的具体描述而不改变虚假陈述的性质，若揭露出新的虚假陈述行为，则可以采用司法解释中多个虚假陈述的认定方法了。

从“推定信赖”理论看，虚假陈述行为对市场的影响是一个整体。首次有效揭露打破了投资者对该整体虚假信息的信赖基础。后续的深入揭露是对该信赖破裂状态的确认和细化，而非建立新的信赖破裂点。因此，法律上只需认定一个“信赖被打破”的时点（即揭露日）。

2.一个行为认定多个揭露日不利于司法裁判

一次虚假陈述行为认定多个揭露日影响司法确定性和效率。多个揭露日会导致损失计算区间划分复杂化（需要为每个“揭露日”计算对应的基准日／价），极大增加案件审理难度和周期，不利于投资者权益的及时、有效救济。法院倾向于将认定投资者损失最大的时间点定为揭露日以最大限度保护投资者,虚假陈述行为的首次揭露对于证券市场的刺激最为强烈，以其为揭露日有利于最大限度地把因虚假陈述行为被揭露导致股价波动而产生的损失的投资者纳入可索赔范围当中。

（三）信息披露义务人行为对揭露日认定的影响

在司法实践中，信息披露义务人的声明及公告等往往会影响第三方的揭露情况，除了自行披露更正被认定为更正日外，引起争议的情况主要有两种：一是“否认揭露”，虽然部分媒体已经揭露了公司的虚假陈述行为，但公司多次发澄清公告否认，后才被监管部门或者其他证据完全证实；二是“抵抗揭露”,指信息披露义务人通过选择性地披露部分虚假陈述信息，试图弱化或抵消已揭露信息的警示效果或掩盖剩余虚假陈述的行为。如华锐风电案中，公司于2013年更正公告承认年报造假并停牌，但仅承认2011年营业收入虚增9.29亿，利润虚增1.68亿，与实际虚增营业收入超24亿元，实际虚增净利润超2.7亿元，属于“抵抗揭露”情形。

有观点认为,可以将“否认揭露”或者“抵抗揭露”认定为新的虚假陈述行为，这样可以确定多个揭露日，不仅保护更多投资者，还避免鼓励公司专门通过“抵抗披露”而降低赔偿金额。

1.公司澄清公告不影响揭露日的认定逻辑

无论面对“否认揭露”还是“抵抗揭露”，判断相关日期（媒体日、更正日）能否构成揭露日的核心标准始终是其是否实质性地满足了“警示性”要件（结合市场反应综合判断），澄清公告或更正行为本身的瑕疵不能一概否定该日期的揭露性质，关键在于其对市场（理性投资者）产生的实际影响。例如，在康美药业案中，虽然上市公司发布了《关于媒体报道的澄清公告》，但其并未影响到公众的质疑，原被告均未提出对揭露日的质疑。在京天利案中，法院认为媒体报道内容对证券市场尚未起到足够的警示作用，而将立案调查信息公开日认定为揭露日。因此，判断标准在于澄清公告是否实质性地削弱了原揭露信息的警示效果。

2.“抵抗揭露”应区分其信息实质

对于“抵抗揭露”，应区分其是揭露行为，还是仅仅是虚假陈述行为的连续。若其更正信息已明确指向特定虚假陈述，往往引起市场的明显反应，其信息量也高于立案调查通知书，并不会带来投资者索赔金额的减少，同时，还会引起监管关注。若其更正力度很小（如仅修正部分），市场反应很小，未能有效揭示风险，则仍需等待后续的有效揭露日（如立案调查日）。在华锐风电案中，法院根据《更正公告》后收盘价均处于连续下跌状态，虽然更正财务数据存在差异，但因其更正行为已起到了提示和警示作用，认定其为虚假陈述更正日。这里的关键在于，即使公司“抵抗”（只承认部分），只要其更正行为首次、在全国性媒体、并引发了实质性市场反应（警示性），指向了同一个虚假陈述行为（即使未完全揭露全貌），那么该更正日就应认定为该整个虚假陈述行为的揭露日。后续监管处罚或更完整揭露只是对事实的确认和细化，不构成新的“首次”揭露，这与坚持“一行为一揭露日”是逻辑自洽的。

难点在于，在连续性财务造假中如何认定揭露日。笔者认为，关键在于严格界定该行为是否构成“连续性状态”，若允许“抵抗揭露”构成新虚假陈述，将违背“一行为一揭露日”原则，导致司法碎片化。仅允许在虚假陈述行为不存在“行为逻辑关联性”时，方可认定为一个虚假陈述行为，便利司法审判尺度统一，区分适格投资者。

如连续多年虚增收入，属于一个具有内在连续性和掩盖意图的单一欺诈计划（行为逻辑强关联），即使公司某次仅更正某一年份（且更正不实），也应视为对整体欺诈计划的部分抵抗，不影响整体揭露日的认定（通常仍以首次有效揭露整体风险之日为准）。反之，如果公司某次虚假陈述是违规担保，另一次是虚增利润，两者无直接关联（行为逻辑弱关联或无关联），则可能构成两个独立的虚假陈述行为，需分别认定揭露日。

3.信息披露义务人对“揭露信息”的否定可能会影响投资者正常索赔

根据现有司法体系，揭露日作为诉讼时效起算点，但揭露日的认定往往需要法院在裁判中确认。虽然公司澄清公告不会影响揭露日的认定，但若信息披露义务人多次澄清或否认，导致虚假陈述事实的客观性难以被确认，则可能产生揭示信息的警示性与起诉障碍并存的矛盾：

尽管市场揭露信息已向理性投资者传递风险信号（促使其及时卖出避险），但投资者因缺乏专业调查能力与取证手段，难以独立核实虚假陈述的核心事实。此时，理性投资者虽知悉风险，却因无法获取充分证据证明侵权构成要件（如虚假陈述行为、主观过错、因果关系等），起诉的话胜诉可能性不足，可能选择暂不起诉。

在上述“证据不足导致的起诉犹豫期”，客观上消耗了法定的诉讼时效期间。由于揭露日起算的时效规则未充分考虑投资者举证困境，部分投资者可能在等待证据充分或监管结论的过程中，因时效届满而丧失胜诉权，形成“权利保护真空”。

四、完善揭露日认定的建议

在认定虚假陈述揭露日的过程中，应着重从立法目的来理解司法解释的裁判逻辑，即揭露日的确定起到阻却因果关系的作用，虚假陈述构建的理论框架基础亦是资本市场的目的，建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，促进理性投资理念、加强司法裁判便利性考虑，揭露日更看重警示性、“一虚假陈述行为一个揭露日”基本能满足各方期待，但也确实有待完善之处。基于上述对揭露日认定规则、争议焦点及实务困境的分析，为更精准、高效地认定揭露日，平衡各方权益，提出以下完善建议：

（一）强化指导性案例规则统一功能

在人民法院案例库建设基础上，充分发挥人民法院指导性案例的制度优势，针对证券虚假陈述纠纷中揭露日认定的复杂情形，建议构建分类指引案例库并发布专项指导性案例。通过系统梳理审判实践中的争议焦点，提炼类案裁判规则，为各级法院提供精细化裁判参照，增强司法认定的统一性与可预期性，并为后续司法解释修订提供支撑。

（二）发挥投资者保护机构的专业效能

作为专业投资者保护机构，中证中小投资者服务中心可发挥双重职能：一是优先对揭露日认定标准存在争议的案件发起支持诉讼，通过示范判决填补规则空白；二是整合实践经验形成专项研究报告支撑监管决策，同步集成裁判要旨与操作指南，为投资者维权提供标准化指引。

（三）探索“诉讼时效欺诈隐瞒中止条款”

为化解信息披露义务人通过多次澄清导致诉讼时效超期的困境，可尝试在现有法律体系中寻找解决路径。建议依据《民法典》194条关于诉讼时效中止的情形中“（五）其他导致权利人不能行使请求权的事由”，将信息披露义务人多次采用伪造证据、虚假澄清公告等使得理性投资者难以确认其虚假陈述的情形明确纳入“导致权利人不能行使请求权”事由，在事由消失之日起仍有6个月诉讼时效。实现路径可先通过指导性案例确立裁判规则，再逐步完善司法解释，从而在填补投资者“知悉风险却无充分证据起诉”之权利真空的同时，维系现有诉讼时效体系的稳定性，最终实现投资者保护与秩序价值的平衡。

（四）细化立案调查公告的信息披露内容

《若干规定》出台后，当前立案调查公告已满足基本的“警示性”要求，但仅笼统提及“涉嫌信息披露违法”，投资者难以判断具体风险。建议监管部门考虑逐步探索立案信息披露内容，如在立案调查通知书中概括披露涉嫌违法的具体类型（如“涉嫌虚增利润”“隐瞒重大关联交易”），或者在立案调查信息公开时，同步发布案情新闻稿，揭露案情调查进展（如“发现XX公司系关联公司”“XX年XX业务存在异常”），提升公告风险信息含量和警示精度，引导市场形成合理预期。

虚假陈述揭露日的认定，需在保护投资者权益、维护市场秩序与司法效率之间寻求平衡，在实践中不断细化完善，唯有如此，方能切实发挥虚假陈述民事赔偿制度的作用，助力建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

（责任编辑：刘霄鹏沙含）

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