美东时间2025年10月10日晚，美国总统特朗普在其社交平台上宣布，从11月1日起，对中国产品征收100%关税；并对所有关键软件实施出口管制。消息即时触发全球风险资产的集中抛售，市场避险潮同步涌现。加密市场在短时间内出现系统性动荡。其中，美元稳定币USDe在币安交易所（Binance）出现短时脱锚，价格最低跌至0.65美元，引发大规模清算与市场恐慌。此前，USDe一度被视为“算法稳定币”的样板——其通过衍生品对冲机制，在提升资本效率的同时为投资者创造收益。而此次事件证明，这种依赖衍生合约与市场对冲、而非真实储备的锚定模式，在极端行情下会暴露出此类“加密资产+衍生品”的高度脆弱性，即一旦市场趋势逆转或流动性断裂，便会因抵押品价值的链式坍塌而瞬间脱锚。
一
USDe：衍生品驱动的“链上合成美元”
USDe由Ethena Labs发行，其本质是以衍生品对冲为核心的合成稳定币。不同于以法币或国债作为即时可兑储备的传统稳定币（USDT，USDC等），USDe通过“加密现货抵押＋衍生品空头”来实现对美元1:1锚定。具体操作层面，USDe协议持有比特币（BTC）、以太坊（ETH）或流动性质押代币等现货资产作为抵押，同时在永续合约或期货市场建立等量空头仓位，使组合保持“Delta中性”策略：现货波动由衍生品损益抵消，从而维持美元等价。
此设计的优势在于其不占用大量法币储备，既能提高资本效率，又能通过资金费率与质押收益为持币人提供额外回报，吸引大量流动性与杠杆资金。部分参与者进一步通过“循环借贷”放大利润：以USDe抵押借出资产，再购入更多USDe，形成杠杆扩张效应，从而在短期内扩大规模与流动性池。
然而，此机制的稳定运行高度依赖三大关键因素：一是对衍生品市场深度与连续性的依赖；二是对交易所保证金与清算机制的依赖；三是对市场参与者持续提供套利与对冲服务的依赖。换言之，USDe的“稳定”并非由真实、立即可兑的储备支撑，而是建立在对冲效率、做市深度与市场信心的基础上。一旦极端行情导致上述任一项失衡，理论上的“中性对冲”便会崩溃，合成稳定币将直接暴露于价格波动风险中。
二
USDe脱锚的四大原因
此次USDe脱锚事件发生后，Ethena Labs创始人Guy Young发文称，动荡的主要原因在于预言机对二级市场价格的短暂错配识别失效，而非USDe抵押资产本身减值所致。虽然这一解释在技术层面具备一定合理性，但USDe的脱锚实质上源于流动性冲击、对冲失灵、杠杆放大与信心断裂四类因素的叠加与联动，构成了典型的系统性失稳路径。
01
流动性断层与集中抛售
特朗普加征关税的消息引发全球风险资产抛售，加密市场随之大规模去杠杆。由于USDe在部分交易所的市场深度有限，短期内难以承接大量赎回和抛单，其价格迅速下滑，进而触发连锁清算，形成典型的“流动性踩踏”现象。
02
对冲链条失衡
USDe依赖永续合约和期货市场维持空头对冲，但在极端行情下，资金费率急剧波动、滑点上升，对冲头寸调整受阻。部分空头仓位被迫平仓，使得抵押资产贬值无法被对冲收益抵消，稳定机制的“合成平衡”随之瓦解。
03
杠杆循环放大效应
USDe体系中的高收益策略，依赖循环借贷与再质押以提升资本利用率。这在市场上行期能放大收益，但在下行期则成为风险放大器。抵押价值下跌触发清算，清算引发进一步抛售，价格下跌又反过来引发新一轮清算，形成自我强化的负反馈链条。
04
信心枯竭与信息滞后
稳定币的价格锚定依赖套利者在偏离时进行买卖修复。然而，恐慌环境下套利资金撤离、做市商流动性供给减少，使价格修复机制失效。同时，媒体将此次事件类比于LUNA崩盘，进一步放大了投资者恐慌情绪；而项目方在危机初期的信息披露不足，延缓了市场信心的恢复。
上述四个因素相互交织：流动性紧缩诱发对冲失衡，杠杆循环将局部风险放大为系统性冲击，而信心枯竭最终使修复机制失效。USDe的暴跌并非单点技术问题，而是其结构设计在极端环境中遭遇“多重共振”的结果，这也揭示了以衍生品为核心的稳定机制在系统性压力下的脆弱本质。
三
警示：稳定币如何筑牢“稳定”根基
USDe脱锚风波再次证明，稳定币的“稳定”并非来源于算法或衍生品设计的复杂性，而在于其风险管理机制能否承受极端情境下的系统性冲击。未来的稳定币体系若要实现可持续发展，必须在流动性配置、风险隔离、透明治理与监管协同等方面，建立更稳固的制度基础。
01
提升真实流动性，强化储备安全性
仅依靠市场对冲和合约抵押的“虚拟储备”难以应对极端流动性危机。未来稳定币应增加可即刻动用的高质量储备资产，如国债或现金等价物，以形成真正的底层支付能力。只有当锚定机制建立在可验证的资产支撑上，稳定币的信任基础才具备抗冲击性。
02
构建动态风险对冲与清算缓冲机制
算法式对冲在市场平稳时期可有效运行，但在高波动环境下容易失灵。对此，稳定币协议应引入动态风险限额与自动调仓机制，在市场波动超阈值时自动降低杠杆并扩充保证金缓冲区。同时，建立独立的风险基金，用以在极端行情中承担部分清算损失，以缓解链上崩溃的连锁反应。
03
加强信息透明度，完善预警机制
市场信心的崩塌往往源于信息不对称与沟通滞后。未来稳定币应定期披露抵押资产构成、对冲仓位和流动性状况，并借助链上审计与实时数据公示，提升市场透明度。此外，应建立自动化预警系统，对稳定币价格偏离锚定的风险信号进行实时提示，从而增强市场参与者的信任，提升风险响应速度。
04
推动监管协同，建立行业标准化体系
稳定币的跨境特性使其风险难以由单一监管框架覆盖。各国监管机构应在稳定币储备披露、杠杆上限、风险准备金比例等方面加强国际协作，形成最低合规标准。同时，鼓励行业协会建立自律机制，对稳定币的算法结构、抵押率与风险披露进行标准化界定，以防范“影子银行化”的潜在风险。
综上所述，稳定币的核心竞争力不在于金融结构的创新复杂度，而在于“稳健的风控体系 + 透明的治理机制”。唯有将金融创新与稳健监管相结合，才能在未来的数字金融生态中真正实现“稳定”与“信任”的平衡。
文章来源:复旦金融评论
作者:高华声 许博
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