前言
当我们讨论加密资产时，往往将它们统一视为"投资标的"。但这种视角忽略了一个关键维度：在链上经济体系中，部分资产扮演的是"货币"角色，而非单纯的投资品。
这个区别决定了价值捕获的逻辑。ETH在2020-2021年的表现显著强于BTC，但在2023-2024年却相对疲软。表面看是市场情绪转换，深层原因是其"货币属性"的变化。理解这一演变过程，对判断未来资产配置具有实质意义。
一、货币功能在链上的实现逻辑
传统金融理论将货币定义为具备三个核心功能的工具：价值尺度、交易媒介、价值储存。在链上经济中，这三个功能以不同形式体现：
价值尺度：DeFi协议需要统一的计价单位来显示资产价值。一个借贷平台必须用某种基准来标价抵押品，一个DEX需要定价交易对。
交易媒介：链上交易需要流动性载体。用户在Uniswap交换代币时，需要一个通用的中间资产作为桥梁。
价值储存：在波动的市场中，参与者需要相对稳定的资产来暂时持有资金。
谁承担了这些功能,谁就获得了结构性需求。与传统货币不同，多数加密资产供给相对固定。当某个资产成为"货币"时，随着生态规模扩大，其需求持续增长，供需失衡推动价格上涨。
这解释了为什么某些资产的涨幅远超其基本面：它们捕获的不仅是项目价值，还有整个生态的货币需求。
二、BTC的定位转变
BTC最初被设计为"点对点电子现金系统"，但很快暴露出作为交易货币的局限：
确认速度：每10分钟一个区块的设计，无法满足高频交易需求。链上应用需要更快的结算速度。
波动性：年化波动率常超过60%，作为价值尺度极不稳定。2017年ICO募资时，项目方发现用BTC募资存在汇兑风险：募资时BTC可能值10,000美元，到账时已跌至8,000美元。
智能合约限制：Script语言功能有限,难以支撑复杂的链上应用。
市场逐渐将BTC重新定位为"数字黄金"——一种侧重价值储存的资产，而非流通货币。这为其他资产承担货币职能创造了空间。
三、ETH的货币化进程
2020年DeFi爆发后，ETH事实上成为了以太坊生态的"基础货币"。这种地位来源于几个结构性因素：
Gas费机制：所有链上操作都需要ETH支付交易费用。这创造了持续、刚性的需求——无论是DeFi交易、NFT铸造还是智能合约调用。
交易对地位：2020-2021年间，DEX中ETH相关交易对占比超过70%。ETH/USDC、ETH/DAI等成为主要流动性池，ETH实际承担了交易媒介功能。
计价基准：多数DeFi协议以ETH为基准显示价值。用户看到的资产价值往往先换算为ETH，再换算为法币。
数据层面，2020年1月ETH约130美元,2021年11月达到4,800美元。这不仅是投机推动,更重要的是货币需求的增长：当链上锁仓价值(TVL)从数百亿增长到数千亿美元，而"货币"供给相对固定时,价格上涨具有内在逻辑。
但这种模式存在内生矛盾：作为价值尺度的ETH本身高度波动。当ETH日内波动30-40%时，以其计价的DeFi协议面临清算风险。这为稳定币的崛起埋下伏笔。
四、稳定币的结构性替代
稳定币解决了ETH的核心缺陷：价格稳定性。1 USDC恒等于1美元，DeFi协议可以放心地将其作为价值基准。
合规进展是关键推动因素。2022-2023年：
Circle获得多个司法辖区的合规牌照
Tether提升透明度，定期披露储备审计
监管机构开始将合规稳定币视为"数字美元"的合法形式
这给了机构投资者使用稳定币的信心。
数据显示转变：
稳定币总市值从2020年约200亿美元增长至2024年超1,700亿美元
DEX交易对中稳定币占比从2020年不足30%上升至2024年超过60%
新DeFi协议几乎都采用USDC或USDT作为主要计价单位
链上经济从"ETH本位"转向"美元本位"。这解释了ETH近年表现疲软：失去货币地位后,它回归为一个"资产",价值捕获能力大幅下降。
五、多链格局的影响
同时,以太坊的主导地位也在稀释。Solana、Avalanche等公链成熟,每条链都有自己的原生代币(SOL、AVAX)。
以太坊在DeFi TVL中的份额从2020年的95%降至2024年的约55%。虽然仍是最大平台,但不再垄断。
更关键的是,各条链的主要交易对都转向稳定币。即使在Solana上交易,用户使用的也是USDC而非SOL。稳定币成为跨链通用的货币,单一公链原生代币的货币属性进一步弱化。
这种多链格局下,原生代币更像"使用权凭证"(支付gas、参与治理)而非"货币"。货币功能集中到少数跨链流通的稳定币上。
六、投资框架的启示
理解货币演变对投资判断有三个层面的意义:
资产定价逻辑：承担货币职能的资产,其价值不仅来自项目基本面,还来自生态规模增长带来的货币需求。评估时需要分离这两个因素。
周期判断：货币地位的转移往往伴随相对表现的逆转。ETH在2021年的强势和2023年的疲软,本质是货币属性的得失。
趋势预判：稳定币的合规化、多链格局的成熟,这些结构性变化比短期价格波动更值得关注。它们决定了中长期的价值流向。
具体到当前市场:
BTC"数字黄金"定位稳固,仍是主要的价值储存选择。但作为交易货币的可能性已经很低。
ETH处于定位转型期。失去货币垄断后,其价值更多依赖于以太坊作为平台的网络效应和应用生态。需要关注其作为"结算层"的地位是否稳固。
合规稳定币是主要受益者。随着机构采用加速,USDC等稳定币的流通规模还有增长空间。但需要注意监管风险和不同稳定币的合规质量差异。
多链原生代币的货币属性持续弱化。投资逻辑更多应放在其作为"使用权"的价值上——即公链生态的活跃度、开发者数量、应用质量等基本面因素。
结语
加密市场的货币演变不是偶然,而是链上经济发展的必然结果。从BTC的"数字黄金"转型,到ETH的货币化高峰,再到稳定币的结构性替代,每一次转变都改变了价值捕获的格局。
对于机构投资者而言,理解这个框架的价值在于:它提供了一个超越短期波动的分析视角。市场情绪会变,热点会轮动,但货币功能的承载者决定了长期的价值流向。
在接下来的分析中,我们将进一步探讨:稳定币的合规进展对市场结构的影响、多链格局下的流动性分布、以及这些变化对具体投资策略的启示。
因为在加密市场,理解谁是"货币",就是理解价值在何处沉淀。
本文为研究观点,不构成投资建议。加密资产投资存在重大风险,请谨慎决策。