浪潮信息2025年第三季度收入环比增长21%至405亿元人民币，不过仍较我们的预期低16%，我们认为这归因于受GPU供应和产品周期影响，AI服务器上量时间有所延长。该公司于2025年8月推出了面向参数规模超万亿AI模型的SuperPod AI服务器解决方案“元脑SD200”，支持本土AI芯片。SD200 AI服务器还可同时运行多个AI模型（如DeepSeek R1、Kimi K2等）及AI智能体，且延迟较低。高盛预计，受益于中国生成式AI需求上升及本土GPU供应链改善，2025年第四季度收入将同比恢复39%的增长至440亿元。维持“买入”评级。
关于2025年第三季度环比增长：尽管面临GPU供应限制，浪潮信息2025年第三季度收入仍实现环比21%的增长至400亿元，体现了其强大的研发实力及在中国AI服务器市场的领先地位。2025年第三季度毛利率为5.6%（第二季度为6.1%），反映出来自云服务提供商（CSP）客户的收入贡献占比提升，而这类客户毛利率较低。2025年第三季度运营费用率总体符合预期，为3.9%，主要因对新AI服务器方案的研发投入增加。由于毛利率下降，营业利润环比增长16%，幅度小于收入增速。
盈利预测调整：纳入浪潮信息2025年第三季度业绩表现，将2025-2027年预测净利润分别下调14%/2%/3%，主要因考虑到在GPU供应限制下向本土芯片组平台过渡的影响，AI服务器收入预期降低；高盛对由中国推理需求增长驱动的云基础设施资本支出扩张仍持积极态度。毛利率方面，将2026/2027年预测值分别上调0.3/0.4个百分点，以反映在向本土芯片组平台过渡背景下，AI服务器成本结构的持续优化。
估值：高盛继续基于短期2026年预期市盈率（方法及基准年份保持不变）推导12个月目标价。29.5倍的目标市盈率倍数（保持不变）基于同行2026年预期市盈率与2026-2027年预期盈利增长的相关性得出，并参考了该公司2026-2027年的预期盈利增长情况。设定的29.5倍目标市盈率与该股2017年以来的平均市盈率（29.7倍）一致。基于调整后的盈利预测，高盛的目标价调整为86.5元人民币（前次为88.3元人民币）。维持“买入”评级。
主要风险：中国市场AI服务器上量速度慢于预期；本土GPU供应链爬坡进度慢于预期；行业价格竞争激烈程度超预期。
鸣鹤科技