小摩观点：近期，随着市场传言不断，投资者对宁德时代2026年的产量预期有所上升。我们依然看好宁德时代A股，并维持其作为中国电池产业链的首选标的。我们给出的目标价为每股人民币480元，相较于最新收盘价仍有19%上涨空间。尽管我们对H股较A股给予10%的估值溢价，宁德时代H股目标价为575港元，但相较于最新收盘价仅有6%的上行空间。
如何解读来自恒强科技的200GWh储能电池订单？恒强科技于11月12日晚间宣布与宁德时代达成2026–2035年战略合作协议，其中包括2026–2028年累计200GWh的储能电池采购协议，折合每年约67GWh。相比之下，我们当前对宁德时代2026年储能销量的预测为180GWh。我们已收到多位投资者询问，是否应据此上调宁德时代的相关预测。
虽然此举具有积极信号，但我们建议谨慎看待订单表述。我们不认为此类订单属于真正意义上的“量价锁定”协议。类似协议在2021–2022年供给偏紧且市场预期价格上涨时期较为常见。此类合作更倾向于体现行业内对未来供给紧张但需求强劲的判断，并可能在出现短缺时给予签约方优先采购权。然而，从以往电动车产业的经验来看，一旦市场需求不及预期，“保量采购”通常并不会完全兑现。此外，我们也注意到恒强科技协议中的免责声明：实际采购量将于年末滚动评估。因此，我们不会仅根据该订单上调宁德时代的销售预测，如果未来出现宁德时代因需求强劲而扩产的明确迹象，我们才会考虑上调预期。
如何看待市场当前对宁德时代2026年1.3TWh甚至1.6TWh产量规划的说法？我们注意到部分投资者情绪偏乐观，其对2026年宁德时代产量的预期已由此前的1.0–1.1TWh提升至1.3TWh甚至1.6TWh。我们认为这一预期过于乐观。目前估算，公司至2026年底的名义产能约为1.3TWh，折算有效年化产能后约可达>1.1TWh。
50%的H股IPO限售股将于11月20日解禁。目前约50%的已发行H股（即7,750万股）作为基石投资者持有并处于6个月限售期。该限售期将于11月19日到期，投资者可自11月20日起开始出售。虽然我们认为部分战略投资者（例如中石化与起亚，各持有12.5%股份）不太可能减持，但由于H股股价目前较IPO价上涨107%，且相较A股收盘价存在23%的溢价，我们认为限售到期后或存在一定抛压。
为什么宁德时代H股会相对A股出现溢价？宁德时代H股曾在峰值时期相对A股出现 45% 的溢价，这是唯一一只H股相对A股存在显著溢价的A+H上市公司。我们认为这一罕见情形源于多个因素：1.流动性较低：H 股平均日成交额约1.41亿美元，而A股达到约15亿美元；2.全球投资者需求驱动：部分国际资金无法交易A股或偏好H股。在MSCI China指数中，H 股权重为82%，A股仅为13%。宁德时代常被视为全球电动车供应链中优质的核心敞口标的。
南向资金流入有限vs北向资金持续显著加仓。截至11月13日，自6 月16日纳入南向标的以来，南向资金对宁德时代 H 股的持仓比例仅为3.62%。另一方面，宁德时代A股过去数个季度持续受到北向资金显著加仓，并连续成为北向资金净买入最多的个股。值得注意的是，北向资金在3季度净增持宁德时代A股规模超过人民币1,100亿元（持仓名义价值季度增幅+74%，持股数量增幅 +9%）。自2024年三季度以来，宁德时代A股持续获得海外资金流入，目前已超越茅台成为外资持股规模最大的A股标的。
H股空头仓位高企，借券资源接近耗尽（利用率约95%）。目前市场中约95%可出借的宁德时代H股已被借出，意味着可新增的借券资源十分有限。部分投资者预期宁德时代H股未来可能纳入恒生科技指数。若成功纳入，该指数带来的被动资金流入或相当于约2日的平均成交额，可能在短期造成空头挤压的情形。
恒强科技的200GWh订单
2025年2月7日，亿纬锂能（EVE Energy）与恒强科技（HyperStrong）签署战略电芯采购协议，协议约定恒强科技将在2025–2027年期间累计采购50GWh电芯。
2025年11月12日，宁德时代（CATL）与恒强科技同样签署战略采购协议，规划在2026–2028 年 期间采购200GWh（包含电芯与系统）产品。在合作周期内，宁德时代与恒强科技将针对后续三年的合作目标进行联合评估，并需于每年12 月1 日前就更新目标达成一致。
恒强科技管理层指引公司的出货量目标分别为：2025年：30GWh；2026年：70GWh；2027年：120GWh。在2025年上半年，恒强科技出货量已达10GWh，管理层预计在2025 年下半年储能需求强劲的带动下，有望完成全年目标。
在2024 年之前，宁德时代是恒强科技的主要供应商，份额约80%（根据行业专家意见）。2024年，随着亿纬锂能进入供应体系，宁德时代的份额下降至约30%，而亿纬锂能成为当年恒强科技的最大供应商。亿纬锂能提到其今年向恒强科技的供货量约为10–15GWh。行业专家预计，鉴于2025 年下半年宁德时代需求更强，宁德时代与亿纬锂能在 2025 年的份额分配有望达到约 6:4。
投资逻辑、估值与风险分析
我们看好宁德时代在全球电动车（EV）及储能（ESS）电池市场的技术实力与领先地位。尽管供应链端价格压力持续存在，但公司凭借其技术优势已展现出稳健的盈利韧性。我们对宁德时代H股的评级维持为中性（Neutral）。
我们对宁德时代 H 股采用目标市盈率（P/E）进行估值，该方法是投资者在评估中国电池产业链公司时最常使用的参考方式；相较之下，全球投资者在评估韩国电池厂商时更倾向采用EV/EBITDA。
我们对2026年6月目标价（PT）为575港元，对应2026年预测市盈率为28倍，相较于宁德时代A股的目标估值水平给予10%溢价。28倍估值亦与宁德时代A股的历史平均估值区间相吻合。
上行风险包括：销量超预期；毛利率或盈利能力好于预期；储能行业需求强于预期
下行风险包括：销量不及预期；利润率低于预期；中美地缘政治风险