高盛点评小米集团2025年第三季度业绩略超预期 收入同比增长22%（较高盛预期高出2%，与Visible Alpha共识数据持平），主要得益于互联网服务和电动汽车收入增长；经调整净利润同比增长81%（较预期高出12%/15%），受益于AIoT毛利率提升，以及其他收入和其他投资收益增加。
智能手机业务
3Q25业绩亮点：收入同比下降3%至460亿元人民币，相比前一季度/去年同期的-2%/+14%增速有所放缓；总出货量为4330万台（同比增长0.5%）。小米继续保持全球第三大智能手机厂商地位，3Q25市场份额为13.6%（2Q25/3Q24分别为14.7%/13.8%）。ASP同比下降4%、环比微降1%，至1,063元人民币，主要因产品结构变化——小米在拉美、东南亚、非洲等发展中地区市场份额上升，拉低整体均价。分区域看，中国市场智能手机收入同比增长7%、环比下降8%（高盛预测），主要受其他地区（ROW）收入下滑7%拖累。在中国市场，小米出货量份额同比提升0.1个百分点至14.9%；高端机型（单价≥3000元）出货占比达24.1%（同比+4.1个百分点），其中4000–6000元价位段市场份额同比大幅提升5.6个百分点至18.9%。海外市场方面，小米在拉丁美洲（+1.5pp）、东南亚（+1.2pp）、非洲（+0.9pp）、欧洲（+0.5pp）均实现份额提升，分别达到17.9%、16.7%、12.6%、20.9%；但在印度市场同比下滑3.2个百分点，份额降至13.4%。
小米17系列首发表现亮眼：上市首月销量较小米15系列增长30%，其中小米17 Pro与小米17 Pro Max合计贡献超80%销量，体现产品组合优化成效。
新零售：3Q25中国大陆新增1000家小米门店，总数达18,000家；海外新增100家，总数达300家。
毛利率：智能手机毛利率同比下降0.6个百分点或环比下降0.4个百分点至11.1%，主因内存成本高于预期。根据韩国科技团队的DRAM情绪指标，DDR4等DRAM价格明显上涨。我们预计2025年Q4/2026年Q1智能手机毛利率分别为10.1% / 8.8%。
AIoT与生活消费品 收入同比增长6%至276亿元人民币，毛利率同比提升3.2个百分点至23.9%。小米AIoT平台连接能力持续增强：1）连接设备总数同比增长20%至10.36亿台；2）拥有5台及以上联网设备的用户数同比增长26%至2160万人；3）米家App月活跃用户（MAU）同比增长14%至1.15亿，受益于中国及海外市场增长；4）小爱同学助手MAU同比增长14%至1.53亿。分品类看，生活方式产品和可穿戴设备收入分别同比增长20%和22%；智能大家电收入同比下降16%。
互联网服务 收入同比增长11%至94亿元人民币，毛利率为76.9%（同比下降0.6个百分点），主要受益于广告收入强劲增长（同比+17%）。分区域看，海外互联网服务收入增速加快至19%同比增长，而中国市场互联网服务收入增速放缓至7%，达61亿元人民币（前一季度为9%）。
全球月活跃用户（MAU） 截至9月底达7.42亿，同比增长8%；中国大陆MAU同比增长12%至1.87亿，季度净增250万用户。
智能电动汽车（Smart EV）
制造与交付能力：小米在3Q25实现电动车交付10.88万辆，高于2Q25的8.13万辆。10月份，小米单月交付4.86万辆，其中包括1.5万辆SU7车型和3.37万辆YU7车型。鉴于当前生产与交付节奏强于此前高盛预期，我们将2025年第四季度电动车交付量预测从12.75万辆上调至13.8万辆，全年交付量预测从39万辆上调至40.3万辆。
SU7 Pro/Max提车周期缩短，为新款改款创造窗口期：小米已于11月11日将SU7 Pro和SU7 Max车型的预计等待时间大幅缩短至6–9周。这意味着已下单的消费者有望在2025年底前完成提车，赶在2026年新能源汽车购置税恢复前享受免税政策。预计小米在2026年上半年提供的约30亿元人民币购车补贴金额或将减少。此外，考虑到：i）近期SU7新订单增长趋于放缓，有助于消化积压订单；ii）我们认为小米产能扩张可能在未来几个月迎来更明确的官方进展，因此判断SU7车型推出新款或改款的时机窗口可能在未来一两个月内正式开启。这将为SU7在2026年延续强劲产品周期提供有利支持，巩固其作为小米旗舰电动车型的市场地位。
销售与服务能力：截至10月，小米汽车销售门店已达424家（较7月增加72家），覆盖125座城市（较7月增加28座）；售后服务门店达235家（较7月增加54家），覆盖140座城市（较7月增加34座），持续扩大服务网络布局。
平均售价（ASP）：2025年第三季度，智能电动汽车的平均售价同比上升9.0%，达到每辆26万元人民币，主要得益于更高单价的SU7 Ultra和YU7系列车型的交付占比提升。
盈利能力：智能电动汽车及其他新业务板块的毛利率达到25.5%（同比上升8.4个百分点，环比下降0.9个百分点，略低于高盛预期0.5个百分点），主要受益于关键零部件成本下降、单车制造成本降低，以及高毛利的SU7 Ultra车型的交付贡献。该业务板块在3Q25首次实现经营性盈利，达7亿元人民币（对比2Q25为3亿元人民币的经营亏损）。
其他新业务进展
辅助驾驶：小米宣布将于11月21日广州国际车展上发布升级版小米HAD系统（高阶智能辅助驾驶）。此前，小米于去年11月首次推出HAD系统，并于2025年6月发布了“1000万片段”版本的迭代升级。我们预计此次增强版系统将搭载升级后的XLA大语言模型（LLM），并依托以下两大支撑：1）第一阶段投入58亿元人民币，配备1,800名研发人员和400多辆测试车辆；2）小米自研的MiMo基础大模型及小米AI实验室的技术积累。该升级有望显著提升自动驾驶的感知、决策与交互能力。
人工智能（AI）新举措：今年，公司已陆续推出多个垂直领域专用大语言模型，涵盖视觉、音频和语音，并于近期正式发布全新项目——Miloco（小米本地智能助手）。我们认为，这些垂直领域的专用大模型将为未来通用大模型及更高级AI产品的开发奠定坚实基础。Miloco（小米本地智能助手）介绍：小米于11月推出Miloco，作为一款开源的智能家居解决方案，该系统以小米摄像头作为视觉输入源，结合自研大模型（MiMo-VL-Miloco-7B），实现对所有AIoT设备的连接与统一控制。我们认为，Miloco的发布标志着小米在“实体智能”（Physical Intelligence）领域迈出关键一步，不仅大幅提升智能家居的交互体验，也进一步推动其“人·车·家”全生态战略的深化。Miloco支持用户以自然语言自定义指令和规则，实现更具创造性和智能化的家庭自动化场景，例如：1）视觉问答：通过摄像头识别并回答家中物品相关问题（如“我的钥匙在哪？”）；2）智能响应控制：检测到用户开始阅读时，自动开启台灯；3）复杂自动化：根据用户情绪或场景自动调节灯光氛围；4）上下文感知操作：基于睡眠者的体感舒适度，自动调节空调温度。
财报电话会上管理层强调几个关键战略方向：1）智能手机：面对持续上涨的存储成本及行业出货量下滑的趋势，小米计划在2026年实现平均售价提升并扩大市场份额；2）AIoT：公司将优先考虑盈利能力而非单纯增长，并聚焦产品创新；海外AIoT收入在3Q25创下历史新高后，有望继续成为增长驱动力；3）电动汽车：电动车及其他新业务板块首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的季度净利润，达7亿元人民币；公司正稳步推进全年交付35万辆的目标，并将于下周升级其辅助驾驶系统；4）人工智能（AI）：小米已发布多个多模态大语言模型，涵盖视觉、音频领域，近期推出“Miloco”项目，探索未来智能家居场景，强化其在即将到来的实体AI时代中的定位；5）新零售：2025年，小米将在中国聚焦运营效率提升与门店优化，同时持续推进海外Mi Home门店扩张。
盈利预测调整：我们基本维持2025-2027财年的收入预测不变，但因智能手机毛利率面临更大压力，将2026E-2027E集团净利润预测下调4-5%；鉴于3Q25业绩超预期，2025年净利润预测上调3%。
智能手机：毛利率不仅受BOM成本影响，更取决于公司的出货策略、规格设计、产品组合、ASP以及库存计提会计处理。我们目前预计2025年第四季度/2026年智能手机毛利率分别为10.1%/8.8%（较此前高盛预期低约1个百分点），基于2026年出货量预测从2025年的1.71亿台小幅下调至1.69亿台（均为市场最低预测值），同时预计2025年Q4/2026年ASP同比分别增长+3%/+5%（对比3Q25为-4%），反映公司在高端化执行上的进展，但大众机型出货面临挑战。尽管如此，我们仍看好：i）小米核心净利润相对稳健（预计2026年同比下降8%至365亿元人民币），因AIoT与互联网业务将贡献2026年核心毛利的80%（2024年为67%）；ii）竞争格局可能趋于有利，小米凭借更大的规模效应和生态系统优势，相较同业更具竞争力。
AIoT：尽管今年双十一大促期间多数品类国内销售额出现同比两位数下滑，但折扣管控得当，有助于维持健康毛利率（高盛预期4Q25E/2026E为23.3%/23.8%，高于市场共识）。我们预计AIoT收入在4Q25E/2026E同比增长-2%/+8%，其中中国区AIoT收入同比-12%/持平，而海外市场同比增长+21%/+23%，主要受益于新零售扩张及SKU丰富度提升，尤其在生态链产品类别（占2025年AIoT收入约40%）。截至3Q25，小米IoT平台连接设备数已达10亿台以上（不含手机、平板、笔记本电脑），同比增长20%，环比增长5%，为全球最大的消费级物联网平台。我们认为，依托自研及第三方大模型，小米具备潜力打造以消费者为中心的实体AI平台。
电动汽车（EV）：我们将2025年交付量预测上调至40万辆以上，2026年维持80万辆不变，信心来自10月交付量达4.86万辆，以及SU7 Pro/Max车型自11月11日起提车周期显著缩短。尽管四季度毛利率预计环比下降1.2个百分点至24.3%，但销量上升有望推动EV板块在4Q25实现IFRS净利润约9–10亿元人民币；此外，若小米能在2025年底前完成积压的SU7 Pro/Max订单，则2026年对新能源汽车购置税补贴的依赖或将减弱。未来几个月值得关注的新催化剂包括：小米HAD（高阶辅助驾驶）系统升级、二期工厂建设进展公告，以及新款改款或全新车型申报信息公布。
目标价与估值：我们给予小米买入评级，12个月目标价为53.5港元，基于分部加总估值法（SOTP）：1）对小米核心业务（Core Business），采用18倍的目标EV/NOPAT（企业价值/无杠杆净经营利润）估值，基于未来12个月预测；2）对小米电动汽车业务（Xiaomi EV），采用DCF（现金流折现）模型估值，得出估值为770亿美元（假设WACC为12%，永续增长率为3%）；3）对控股公司层面（Holdco）给予10%的估值折让。
主要下行风险：1）全球智能手机行业竞争进一步加剧，导致市场份额增长不及预期；2）智能手机及电动汽车业务面临更大的毛利率（GPM）压力；3）小米品牌高端化战略或电动汽车业务执行效果低于预期；4）地缘政治风险加剧及监管不确定性上升；5）宏观经济环境疲软，导致智能手机及IoT产品需求走弱；6）汇率波动带来的财务影响。
