1.资本开支与AI举措（略微积极）：三季度资本开支为130亿元，环比下降9%，主要受供应链限制及服务器相关支出时点调整（60天账期）影响。但腾讯仍持续推进AI产品升级，微信已上线AI功能包括：i）视频号及公众号评论区"元宝"AI助手；ii）腾讯新闻在微信内通过"元宝"生成内容丰富信息流。关于智能体AI，管理层认为其仍处早期阶段。公司秉持长期分步推进的路线图：先在微信引入元宝功能，以AI增强搜索，发展垂直领域智能体能力，最终实现覆盖整个微信生态的智能体AI。
2.核心业务（积极）
游戏：国内游戏方面，《王者荣耀》十周年庆（10月底）表现强劲，《三角洲行动》流水持续高位（据UBSe估计近两月月流水达30亿元）。加之三季度递延收入环比+1%（历史上该季度通常为负增长），为2026年预期收入提供坚实可见性。国际游戏方面，尽管三季度收入增速骤升至+43%（二季度为+35%），主因《消逝的光芒：The Beast》一次性销量及新游戏工作室并表贡献，我们预计四季度增速将回归至稳健的+24%，得益于《皇室冲突》流水持续强劲（9月创历史新高）。
广告：三季度收入增速加快至+21%，约10%来自展示量增长（用户参与度及广告加载量提升驱动），另10%来自eCPM增长（AI驱动的广告技术升级及闭环广告助力）。除这些驱动因素外，我们认为AIM+（一项AI自动广告活动工具，允许腾讯代中小企业管理竞价流程）将成为2026年新增长点，既能加速中小企广告渗透，也能提升腾讯广告库存（如朋友圈）利用率。
根据与投资者的交流，瑞银认为其主要关切点在于：
1.资本开支季度环比放缓：正如管理层在业绩电话会中再次强调的，资本开支放缓并非需求受限，而是源于供应约束（即GPU的采购能力）。为满足需求，腾讯转而通过租赁GPU来应对，这也解释了三季度运营开支的增加。因此，我们不认为资本开支放缓意味着AI投入的削减。相反，从我们近期与管理层举行的非交易路演来看，公司正通过招揽顶尖人才、推进模型升级和保持长期资本开支投入来加大AI投资力度。
2.利润率扩张空间：我们认为，凭借核心业务的强劲势头和利润率的提升，腾讯可能是唯一能在2025财年继续实现双位数利润增长的大型互联网公司。展望未来，我们持续预计净利润率将在明年实现扩张，原因是营收增长（+12%）和毛利率扩张（+1%）将抵消AI相关运营开支的增加（+11%），从而推动2026财年每股收益增长14%。
结论：展望未来，瑞银对其核心业务（游戏和广告均势头强劲）的基本面更加乐观，这些业务能带来明确的盈利增长和现金流。此外，我们认为其AI技术在微信生态系统内的长期潜力，是未来估值获得向上重估的潜在期权。腾讯仍是我们的首选股和重点推荐。估值：目标价上调至780.00港元（原760.00港元）；维持"买入"评级。业绩后，我们将2025E-2027E每股盈利预测上调1%-4%，据此上调基于分类加总估值法得出的目标价。重申腾讯为我们的重点推荐标的。
