2025年5月，旨在建立美国稳定币监管框架的《STABLE法案》被列入美国众议院日程，准备提交众议院全体审议；6月参议院紧随其后通过《GENIUS法案》，两项法案均对稳定币发行人提出严格要求同时也饱受稳定币业内关注。与此同时，香港《稳定币条例》于5月30日正式刊宪。政策环境的剧变正在重塑稳定币行业的竞争格局与底层逻辑。
基于此背景，7月3日，由中证科技主办、星路科技、Avenir Group、坦途宏观、协办的新一期DMI“高思在云”聚焦于《稳定币或成为美债最大买家：稳定币法案、系统性风险与投资机遇》，邀请了星路科技首席产品官汤卓夫（Jeffery Tong）先生、Portfolio Manager of Avenir Group 张冰（Bing Zhang）先生、坦途宏观创始人兼研究总监程坦（Tan Cheng）博士，三位嘉宾围绕稳定币的基本概念、市场热点、关联资产及应用、风险课题等多个角度，共同探讨了稳定币的未来发展路径及潜在的投资机遇和市场机会。
会议纪要
DMI：稳定币的底层逻辑是什么？解决了哪些核心问题，又创造了哪些应用场景？
坦途宏观程坦博士：回顾加密市场区块链技术接近20年的发展脉络，主要经历了三轮技术革命：
- 第一轮，中本聪在2008年发布比特币白皮书，正式提出区块链的概念，创造了点对点、不依赖中介支付的系统；
- 第二轮，伴随以太坊的正式推出，由比特币公链，演变成可进行编程和功能扩展的智能公链；
- 第三轮，2020年至2021年，随着美联储和美国财政部的天量宽松政策，加密生态出现了稳定币、去中心化金融、Gamefi、NFT 等领域。
整体而言，加密市场从（比特币）简单的支付、价值储藏功能；演变成可扩展的公共区块链底层技术；再到底层技术之上出现越来越多扩展性的金融玩法。
稳定币真正的快速发展是在第三轮区块链技术革命（2020年至2021年）的过程中。稳定币定义的三个关键词包括1）部署在公共区块链之上，2）一比一锚定法币、3）私人部门发行的加密货币。
比特币和以太坊分别随着相关公链研发诞生，稳定币则由背后的编程人员通过编程的方式添加到传统公链之上。稳定币服务的基本功能是为链上投资者，在区块链上提供相对简单、便捷的临时储存美元价值或其他法币价值的资产中介，是其一直以来最重要的功能。
时至今日，稳定币背后隐含的痛点是链上和链下金融市场之间摩擦较大，参与者“出金”或将链上资产转化为传统资产，面临的税收和合规成本较高。其二，稳定币如何与现有的类货币资产进行区分，如何统一纳入监管框架之下是另一个痛点。需要强调的是，截至目前，所有的稳定币均由私人部门发行，这是其与央行数字货币或数字形式银行存款余额的最大区别，
央行数字货币是由央行负责发行的负债凭证。银行虽然是私人部门，但在过去发展历程中获得了存款保险制度以及央行的流动性支持，背后实际也具有政府信用。
与稳定币相似性最高的类货币资产是货币市场基金，其本质上也是由私人部门发行的负债。过去几年，包括中美等国家逐渐将货币市场基金份额纳入了广义货币统计之中，将其视作类货币。
稳定币同样作为私人部门发起，以及是货币的组成部分，就必然意味着越来越多的监管以及未来可能有央行流动性支持的介入。
从目前来看，稳定币最主要的功能还是服务于1）连接链上和链下金融市场，高波动加密资产投机者储藏法币计价价值的需求。稳定币市值增长最快速的时期是在2020到2021年，期间规模从60亿美元上升至1500亿美元左右，背后很重要的原因是货币政策以及财政政策的极端宽松。期间，链上的加密资产和传统市场的金融资产在全球范围普遍性地暴涨。赚钱效应也引发了玩法上的创新，基于链上持续性的交易机会的预期，越来越多传统市场的投资者将法币兑换成稳定币在链上进行暂时性地储藏。
- 从支付的角度来看，稳定币一定程度上能够服务于更低成本、更高效的跨境支付结算。传统的银行体系处理跨境转账成本较高，有些发展中国家相关的平均成本接近15%；SWIFT 转账的结算日期也在1-4天左右。理论上说，成熟的公链稳定币进行转账支付的成本和结算时间都相对节约。可以看到，一些新兴市场国家特别是南美国家的稳定币使用量在快速上升。有问卷调查提问当地居民使用美元稳定币的原因，回答除了投机交易之外，最大的需求包括以美元形式储藏财富，将本国法币兑换成美元以及跨境支付转账。
DMI：USDC和USDT市占率居前，当前的稳定币市场竞争格局中，新晋参与者如何构建应用场景和护城河？
Avenir Group 张冰先生：谈及稳定币的演化过程，USDT 早期也是无名之辈。当时，绝大多数大型交易所包括 Bitfinix 和 BitMEX 以币本位制交易产品居多。但 Bitfinix 在16年经历了一场黑客盗窃事件，Bitfinix 也在寻求支援。USDT 所属 Tether 公司参与了这场救援，失窃资产以凭证方式把股权转换成 Token，Tether 也成为了交易所股东。而后，新起的交易所也开始效仿 Bitfinix，将 USDT 作为定价工具来标记包括杠杆、永续期权等各类产品，USDT 从而迅速增长。
USDT 的爆发存在一定偶然因素，但其如今的盈利模式相当不可思议，总公司至今仅有不到100人，每天营收或超50亿美金。
为颠覆 USDT，USDC 在数年后出世，但前者流动性定价的先发优势过于明显。一家交易所一旦采用一种货币作为定价锚后，很难有动力去改变。作为市占率六、七成的交易所币安也曾试图运营稳定币 BUSD，终因种种原因偃旗息鼓。Coinbase 作为美国合规交易所，是 USDC 所属 Circle 公司的重要股东。即便 Coinbase 只用 USDC 进行定价，从全球交易所的市占率来看，USDT 还是遥遥领先，且没有丝毫能够被挑战的迹象。
正因如此，Tether 对于包括美国稳定币合规法案、欧洲监管透明度的要求等并不十分关切，也不寻求上市；比如日本已经接受了 USDC，但主要基于透明度的原因，始终没有接受USDT。USDC 作为挑战者也做了很多努力，虽然两家的架构可以等量齐观，但就目前而言，从流动性定价的角度来看，USDT 的地位还没有办法被撼动。
不过可以看到，Circle 上市之后，确实有很多新发稳定币的尝试；包括区域型的稳定币，比如 USDC 也在发行欧元稳定币，香港也在建立本土的稳定币体系和法案，市场传闻称有超两百家公司在排队申请香港稳定币牌照。
再像 JP Morgan 发的银行稳定币 USDJ 本质上是银行存款的代币化，价值在于加快流通。公链发行的稳定币转移成本极低，稳定币的出现确实撼动了银行高利润率的清、结算业务。在 SWIFT 系统内，不同区域的转账会涉及结算行，一旦稳定币上链后，会蚕食银行这部分业务。为保住这块蛋糕，银行也在尝试发行稳定币，参与价值的重新分配。
另外从解决实际问题、场景应用的维度来看，比如 PayPal 的稳定币是基于自身的应用场景，在自有系统里进行快速支付，这些也是有益的变化。作为加密行业从业者，对于加密市场发展以及特朗普当选后的未来三四年，还是保持乐观的态度。
谈到 USDC 的风险，在硅谷银行出险时期，由于 USDC 有美元储备金存放在硅谷银行，导致出现短时间的脱钩。值得注意，美国银行存在破产风险，未来稳定币法案里比较重要的一点即要求资产占比、流动性储备满足一定比例，避免类似事件发生。此外，资产存储在托管行或较安全，除托管业务外不涉及其他业务。
DMI：如何看待未来监管环境变化对整个稳定币生态发展速度以及发展方向的影响？
星路科技 Jeffery Tong：HKMA 从23年1月起已经就稳定币生态进行征询，半年后出具征询结果，并在后续推出稳定币沙盒参与者。沙盒项目包括稳定币发行、解决跨境支付场景以及利用稳定币处理投资产品等不同类别。因此在法案生效前，监管已经可以从沙盒实验了解到市场在使用稳定币参与哪些场景。
沙盒参与者明确后不久，稳定币条例草案发布，今年8月1日也将生效。我们预期，在条例生效后，沙盒案例会逐个在市场中落地实现。沙盒参与者未来也有很大机会能够发行稳定币，包括圆币科技、京东，以及渣打与Animoca和HKT合资成立的公司。三家公司的方向不同，涉及加密货币企业、科技企业以及金融机构，可见沙盒的初衷是希望不同场景和类别的企业参与进来，不同类型的机构会在立法通过后在不同案例上发挥作用。相信稳定币未来会向这三个方向发展，包括传统金融机构以及科技行业稳定币的使用和发展，还有链上技术公司利用稳定币在区块链上搭建功能。
DMI：如何看待美国监管推动稳定币储备美债？
坦途宏观程坦博士：从 USDT 和 USDC 一季度的储备资产组成来看，USDT 储备有2/3是美国短债 T-bills，另外有11%为逆回购、4%为货币市场基金、5%为黄金、5%为比特币，以及9%的贷款等资产。USDT 的储备中，美债占比在 2/3，久期约3个月。
USDC 的储备组成中，美债占比在42%、逆回购占比51%，其他现金类资产约占7%，美债平均久期在12天左右。两家头部稳定币持有的美债规模合计在1,500亿美元左右，但都是超短期美债。背后的意味着稳定币可以应对美债的需求，但提供不了久期的需求。
一年内到期的美债短债的需求仍然非常旺盛，除稳定币以外（稳定币规模在2,000余亿美元），美国短债需求最大的买家是货币市场基金。美国有6万亿美元的货币市场基金，存在天量的需求。美国还有约3.4万亿的银行准备金， 银行司库也需要寻求高流动性的安全资产，也构成额外的买盘力量，所以 T-bills 需求相对较好。
美债真正面临的问题是今年4、5月以来，美国长债收益率，比如十年期美债收益率出现了比较明显的上升，主要是由于期限溢价上升带来的。
近期热度很高的“大美丽”法案拟在十年尺度上增加约3万亿美元左右的赤字。该法案引发的债券市场长端利率的抛售的主要原因是，法案显示共和党人没有遵循竞选时承诺地进行财政平衡，而是和4年前民主党的操作一样，变相增加赤字，将美国的债务问题往上滚，这也导致5月份美债利率上升较多。
5月，众议院版本的“ OBBB 法案”通过，同时也在讨论稳定币的法案，市场也有很多讨论稳定币的增长是否能够解决长端利率持续上升的问题。但刚才提到稳定币储备主要是超短期美债，法案本身也要求持有短端美债，相当于无法带来久期需求。美债市场是高度分割的市场，短端美债利率与长端美债利率之间的传递效果并不强。
此外，法案本身没有直接要求稳定币发行人只能持有美债，也可以持有逆回购、货币市场基金，或者有担保的安全的银行存款份额。
从当前 USDT 和USDC 的资产组成来看，USDC 基本完全合规；USDT 如果追求合规，可能需要把资产组合里的贵金属或者比特币进行置换，需要调整的资产配比并不多。所以从增加美债占比的角度来说，动机并不强。
另外，如果稳定币规模未来几年出现上升，稳定币的资金来源很大程度上是来自于银行的储户存款，或是货币市场基金的外流，存在此消彼长的问题。稳定币对美债的需求可能会上升，但同时削弱银行和货币市场基金对美债的需求，净需求增加的情况并不明朗。
拉远来看，稳定币规模上升可能提供美债需求。但离近来看，这些需求对于解决目前美国面临的债务问题、长端利率发不出来的问题帮助比较有限。
DMI：目前挂钩美元的稳定币占稳定市场绝大多数份额的现状，是否会推动美元霸权的延续？
坦途宏观程坦博士：美元霸权延续与否，或者进一步增强还是走弱的影响因素繁多，稳定币规模变化还是相对次要的因素。最重要的因素还是未来5年、10年甚至20年的尺度上，美国在军事、科技领域的霸权是否继续持续？美国的财政纪律的担忧是否会继续发酵？美国在金融制裁方面是否会继续像22年的俄乌冲突时一样，再次肆意挥舞制裁大棒，这些是一阶的因素。
在一阶因素之外，如果稳定币规模再出现进一步增长，边际上可能会强化美元的霸权地位。
把这些因素通盘考虑进来的话，从相对中长期的视角来看，美元所谓的重要性会下降，而非上升。因为今年4、5月，美国市场出现了历史罕见的“股债汇三杀”。4月主要源于关税政策的极大不确定性，海外投资者无视基本面地削减对美国的风险敞口，抛售美股、美债；5月则主要是“OBBB法案”，市场再次觉得美元和美债的吸引力下降，从而削减风险敞口。
最近一个月，美债市场偃旗息鼓，美债利率相对从高位回落，背后的原因是市场的交易主题慢慢地由财政问题转回到美国的基本面，但并不意味着财政问题不存在。给定目前的参议院版本的“OBBB法案”，如果众议院重新再投票通过的话，未来几年美国的财政赤字率仍然会维持在6%-7%，是在历史上是非常高的水平。
值得注意的是，当前的赤字水平还是在美国仍然充分就业的背景下实现的，而不是在衰退时期。这样与经济周期脱钩的高财政赤字，意味着未来美国的债务路径会向持续上升，不见收敛的方向去演进。比如重演今年4、5月，一旦新的政党或总统上台，要出新的财政法案，市场会再度恐慌。
美国每个季度的再融资会议会公布未来季度美债发行的久期结构，这个会议如果突然宣布增加长端美债的发行量，市场也会出现恐慌，所以未来市场会出现周期性的恐慌。
再叠加美债作为高流动性资产，其市场流动性也在持续下降，背后的原因是交易商的资产负债表因监管原因被约束得较紧，与美债的总规模之间的矛盾越来越突出。相当于美债资产没有以往安全，也没有以往“流动”了，海外投资者持有美债的动机会持续下降。
年初 Deepseek 事件也可以看出，美国在前沿科技领域的优势或许不及预期，长期来看对于美元地位会产生削弱的作用。
在这个基础之上，如果稳定币未来几年出现几万亿甚至几十万亿规模的增长，确实会在链上世界巩固美元霸权；但在更广阔的传统金融、科技或军事世界，美元霸权可能在经历缓慢减弱的过程。
DMI：稳定币如 USDT 和 USDC 存在哪些脆弱性？
坦途宏观程坦博士：过去几年，USDC 持续走在合规前列，USDT 的合规程度也在提升，包括缴纳罚款。两家本身隐含的金融风险相比前几年更小一些，如果考虑这两家之外的稳定币市场，这类资产未来几年持续增长的话，主要隐含三项金融风险：
1）首先是挤兑风险。前述嘉宾提到硅谷银行破产之后，USDC有数十亿美金存放在硅谷银行，美国财政部和美联储全额担保了存款，所以没有引发挤兑。
但如果一旦挤兑，理论上 USDC 可能会需要抛售资产端的资产，如果持有的资产都是短债或逆回购这类久期短、流动性强的资产的话影响相对还好；但如果像 USDT 面临大规模挤兑，理论上要抛售资产端流动性相对较低的资产时，就会把加密资产领域的风险传导到传统金融市场。
挤兑问题的学术研究较多，Gorton 和 Zhang（2021）的文章将稳定币比作美国19世纪的自由银行时代。当时美国大陆没有中央银行也没有纸币，市场上流通的法币是各家银行自行发行的银行券，在二级市场进行交易，面临了周期性的挤兑风险。所以 Gorton 和 Zhang（2021）建议强化对稳定币的监管。有理由相信，未来如果出现类似疫情的冲击，美联储有可能会向稳定币的发行商提供临时的流动性支持，也会降低一些监管框架内的稳定币的风险。在08年和20年，美联储都专门开发了工具，给货币市场基金提供流动性支持。
2）存款搬家风险。虽然目前持有稳定币不会直接生息，但是用户可以拿着稳定币在区块链进行流动性挖矿等操作，赚取的利息会高于银行存款利息，因此可能导致越来越多用户把钱从银行体系挪到稳定币体系内，稳定币又是平行于银行之外的体系，可能直接导致银行的存款搬家。
美国历史上发生过惨痛的教训，1970年代货币市场基金崛起时，出现了非常明显的存款搬家现象。而稳定币本质上可以理解为一个区块链上发行的货币市场基金。面对可能会有高利息的类货币，尽快将其纳入监管体系是防范相关风险很重要的方式。
3）货币替代和资金外流。这个风险主要针对新兴市场，很多南美地区的稳定币使用量大幅上升，其使用目的主要是为了财富储备和支付，包括不通过本国银行体系做跨境支付，本质上会让这个国家的资本管制形同虚设，导致本国货币逐渐被美元替代，因此带来货币替代和资金外流的风险。
在2020年和2021年央行数字货币概念热度正高时，积极研发央行数字货币的市场主要是新兴市场国家，而非发达国家，背后是担心美元、欧元央行数字货币跨境支付能力强大，导致本国货币主权消失，这些市场直到今天也面临着同样的担忧。
DMI：从投资角度存在哪些机会？
Avenir Group 张冰先生：比特币从去年12月至今上涨幅度在10%出头，像 MicroStrategy 等20余家比特币储备上市公司买入比特币也没有引发较大规模涨幅，顶头风较强，包括一些“远古巨鲸”早期持币成本较低的卖家。
中国的“巨鲸”在去年比特币9万美元上方时已经出手一批，可能在今年跌回7万5时有再次买入。但当前的价位卖压较大，买盘基本是比特币储备上市公司，买入后会进行公告。卖压相对较大，短期不乐观，尤其Q3处于传统假期，期间可能不会出现特别大的改观，但Q4有预期可能会有机会奔向14万美元。
对于非比特币的虚拟资产，资历较深的参与者对于比特币的信仰更充分。作为相对价值的交易来看，比特币在加密市场的占比从20年初的50%左右，已经逐步攀升到65%，增长的趋势可能还会持续下去。随着全球监管措施出台，有利于非比特币的 utility token 的并不多。传统金融如果想使用区块链上的概念和技术还需要较长的时间，大众接受度和监管法律等方面也存在挑战。
此外，Circle 也是较热的话题。Circle 上市之后从30美元的发行价涨至300美元。 回顾历史，1999年，高盛上市伴随互联网泡沫崩盘；2007年，Blackstone 也在危机前高位套现；此后，Glencore 上市后伴随了长达十年的大宗商品大熊市。这些行业巨头上市基本踩准区域的局部高点，Circle 可能也不例外。
Circle 的业务模式非常简单，通过购买美债获取利息收入，同时不用支付予用户，就可以获得这部分息差。但与 Tether 不同，Circle 根据协议需要将70%、80%的利润直接给到 Coinbase。此外，接下来美国进入降息周期，每25个基点的降息对于 Circle 的收入端是一笔损失。Circle 踩准了联储进入降息通道，同时特朗普对于加密资产特别拥抱，在这个窗口争取上市。
不意外的是，有原始股东在IPO时选择卖老股而不是给公司融资，Cirle 没有太多资本投入并不需要资金。通过融资参与的股东的集中解禁期应该在今年的12月，股价在这个过程中可能会持续波动，最终还是要回归基本面。
DMI：产品层面有哪些展望？
星路科技 Jeffery Tong：稳定币为应对兑回法币的需求，底层资产必须高流动性、高评级以及波动性低。不管是 Tether 还是 Circle 都大量地持有短债应付流动性。
面对香港未来的稳定币，法律也规定要持有高流动性的产品或投资工具来管理稳定币的底层储备。未来如果稳定币发行量增多，对于高流动性资产一级市场的需求会有很大的支撑，同样也会有新的产品出现。
市场上已经出现一些基金管理人推出的 AAA级别、并在一小时内完成赎回的产品，非常适合稳定币发行人将法币投入这些高评级且快速赎回的产品作为储备。市场未来会有越来越多具备 instant liquidity 的产品。亚洲已经有相关功能的高评级货币基金。
DMI：高流动性资产未来一级市场的发行机会是怎样的？
星路科技 Jeffery Tong：稳定币底层是要投入高流动性资产，满足相关条件的资产要足够创新，包括刚才提到的高评级同时能在1小时内完成赎回和支付的产品。这对于背后申赎的基础设施或者流动性管理的要求非常高。我们预期这些产品的供应商不会多。
另一方面，稳定币用来支持其他产品的创新，比如市场在谈如何将传统资产或非标资产RWA放到链上。资产上链后，交易、支付和交收都需要稳定币进行。比如市场上有科技公司将太阳能、充电桩打包成证券产品放到链上。底层资产的业务数据也直接上链供用户作为投资者参考。如果要把市场做大的话，也需要安全的稳定币进行支付和交收。
稳定币底层资产的安全性，以及发行人管理资产的能力，直接影响到稳定币是否可以支持RWA市场的发展。
DMI：香港在稳定币的发展过程中会存在什么独特的优势或者机遇？
星路科技 Jeffery Tong：香港本身是转口贸易港口，很多跨境贸易通过香港进行，因此市场天然有跨境支付需求，香港未来发展的稳定币非常大概率用来应对跨境支付。稳定币本身用于跨境支付交易的成本低，支付结算效率比传统跨境支付平台高，区块链还会提升透明度。
其二，香港也会提供投资交易场景。香港的金融交易基础设施领先，财富管理市场规模大，随着稳定币的发展，可以支持通过稳定币进行链上资产的投资交易的支付和交收。
DMI：高评级企业会有更大机会在香港发行短债吗？
星路科技 Jeffery Tong：高评级企业债在香港 OTC 市场本身可以交易。但当香港有了合规稳定币，如果用户在链上有加密资产，通过香港合规交易所兑换成合规稳定币，用来投资高评级企业债，然后投资资金回到银行体系，形成了合法合规将链上资金回流链下的渠道。
DMI：生态链中有哪些值得分享的动态以及投资的机会？
Avenir Group 张冰先生：RWA 目前来看主要还是概念性的，没有针对性地解决太多痛点。传统投资品链下法币的流动性是足够的，链上反而流动性更稀缺。近期，Coinbase、Robinhood 等平台近期都推出了美股的证券化，提供了24小时交易的机会，体现了 RWA 的价值。
加密市场本身获取收益的机会并不少，比如市场中性策略可以做资费套利策略；另外长期持有比特币也是非常好的策略；如果能够通过衍生品低价买币长期持有也是很好的策略。
另外，比特币储备上市公司比如 MicroStrategy，其模式就是买币持有，然后借债杠杆买币，目标是比特币持有量逐步增加。市场也对于 MicroStrategy 长期溢价在300%存在争议，但这样的公司为一些不能直接参与比特币、商品ETF的群体提供了投资比特币的机会，因此溢价存在合理性。这类上市企业有二三十家，其价值可以挖掘，若有市场渠道也可以关注 IPO 机会。
第二类是比特币挖矿上市公司，有些有正向现金流，且持有比特币，但当前PB表现并不好。市场的担忧在于挖矿企业的经营情况是否会吞噬利润，但也要考虑这些公司在当前AI转型、数据中心需求网上的环境下，通过合同锁定了长期较便宜的电价。低估的比特币挖矿企业的价值也值得挖掘。
DMI：您公司有哪些结合稳定币和 Web3 资产的创新产品？
星路科技 Jeffery Tong：帮助机构打通合规的 Web3 交易需要上下游合作方参与，我们公司提供一整套合规机构交易 Web3 资产的基础设施。比如，当持有者想让比特币、以太坊流入券商，券商需要有一整套反洗钱基础设施，包括追溯过往的历史交易，否则从合规角度无法接收资产。星路就是提供这类基础设施，支持传统金融机构合规接入 Web3 业务。
未来有一个很大的机遇是为传统金融机构提供基础设施桥梁，来用传统的方式通过系统接上 Web3 的业务。
提问环节（Q&A）
DMI：如何看待小非农数据“爆冷”以及美联储潜在降息可能性的押注？对市场有什么影响？
坦途宏观程坦博士：ADP数据本身并不十分重要，过去几个月和非农走势背离的情况还比较常见。决定今年是否提前降息最重要的是今晚公布的非农数据。如果非农数据和ADP一样是负增长，7月降息的概率就会超过50%（当前是25%）；如果数据与市场共识预期一致，有10万左右新增，失业率在4.3%的话，7月降息预期会明显消退。
市场交易降息是因为过去两个星期，市场对于联储官员表态的解读是比较鸽派。市场认为联储会早两天看到非农数据，表态是在与市场交流，因此大家进行抢跑交易。但如果最后数据与预期基本一致，头寸就会被平掉，因此今晚数据比较重要。
不过除非就业数据特别糟糕，比如出现负增长，或者失业率到4.4%、4.5%等明显触发衰退走势，否则，如果仅是放缓的话，美联储没必要在7月进行降息，意义不是特别大。
原因首先是关税的通胀效应还没有特别明显地显现。从上一轮贸易摩擦的经验来看，关税的通胀影响大概要在关税落地后两到四个月才显现出来，因此要在9月后才能了解关税导致的通胀幅度。
另外，本月的就业数据还可能受到贸易政策不确定性的扰动带来的负面影响，美国夏天的数据存在季调不干净导致的季节性因素。有诸多原因可以让美联储采取观望行为。11月降息是较合理，一方面关税对通胀的影响更加清晰，另一方面，夏天就业市场的波动也会在四季度显现。
对于权益市场来讲，提前降息不一定是好消息，晚降息也不一定是坏消息，当前所有的降息都是因为经济在超预期走软，是预防性或者衰退型的降息，这个情况下市场可能会先交易衰退，再交易降息本身对估值的提振。比较温和的情况是所谓 “Goldilock”，即就业市场没有显著恶化，降息预期是年内一两次或年末两三次，没有通胀上行、通缩和衰退压力，而是维持利率下行、就业放缓和美元走贬的趋势。
货币政策作为背景板对于市场是更好的，反之则不管加息还是降息，对于市场可能都不是好消息。
DMI：如何看待 Circle 拟成立银行管理 USDC 储备？
Avenir Group 张冰先生：Circle 确实存在需要解决的问题，就是盈利能力不足的问题，其盈利模式单一，即收取美债利息收入。如果进入降息通道，降息时间点相差一两个月除了情绪影响，对于 Circle 的估值影响不大，长期来看中性利率维持，估值基本面就不会有影响。
Circle 目前的估值像互联网公司，但盈利模式其实类似于银行，所以 Circle 一定会发力找一些增值业务，但具体怎么做，以及什么时候落地还要考验 Circle。
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