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一、一级发行回顾
随着2022年支持政策落地，熊猫债市场持续扩容，近年季度发行量普遍稳定在300-600亿元规模。据DMI终端数据，2025年第三季度共有28笔熊猫债新发，18家主体参与发行，均在银行间市场发行，发行规模合计425.5亿元人民币，较去年同期507亿元相比下降16%，环比今年二季度536亿元降低20%。整体来看，2025年前三季度熊猫债市场累计发行规模1,377亿元，期末存续规模近四千亿......
1.发行主体：“真熊猫”发行量占超六成，美资企业摩根士丹利首次亮相
按发行人类型划分，18家主体中，外国政府类发行人仅匈牙利共和国，国际开发机构包括新开发银行和亚洲基础设施建设投资银行2家，外资非金融机构则有香格里拉（亚洲）、凯德商用、宝马中国、拜耳股份和梅赛德斯奔驰共5家，外资金融机构有1家，此外中资非金融机构9家，无中资金融机构。
发行人评级来看，除首次参与熊猫债市场的摩根士丹利及越秀房托外、大部分主体均为AAA级，亚洲基础设施银行暂无境内评级，此外仅水发兴业为AA级。
- 外资发行情况
外资“真熊猫”进一步扩容，2025年第三季度，9家非中资主体共发行14笔合计265亿元，发行量占总规模的62%。其中，新开发银行发行70亿元......
- 中资发行情况
中资发行人方面，期内参与熊猫债市场的包括红筹主体：蒙牛乳业、中燃气、京能国际、中电国际......
2. 募集资金用途：外资多出境使用，中资主体仍以偿还境内债为主
2023年1月，中国人民银行、国家外汇局正式实施《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号），明确境外机构境内发行债券募集资金既可汇往境外，也可留存境内使用，并允许境外发行机构开展外汇套期保值交易等。
期内，除宝马两期35亿元熊猫债未明确募集资金是否在境内或在境外使用，亚投行表示将纳入银行普通资本，新开发银行称不超过100%可汇至境外使用；其余主体均明确表示将募集资金将出境使用......
3.发行规模：国际开发机构和主权类发行人贡献大额新发
单笔熊猫债发行规模来看，三季度单笔发行规模多集中于5-20亿元区间。其中，国际开发机构和主权类发行人单笔新发规模较大，新开发银行发行一笔70亿元3年期债券为期内最高......
3. 期限分布：1年以内短期品种占比下降，以中期品种为主
期限分布来看，三季度新发熊猫债以中期为主，1年以内短期品种占比下降。具体来看......
4. 发行利率：发行利率中枢同比走低，环比有所上行
与去年相比，发行人同品种发行利率有不同程度下降，票面利率中枢同比走低。期内，仅AA评级中国水发发行的8亿元5年期熊猫债票面利率达到3.3%，其余均在3%以下。期内发行的13笔3年期熊猫债票面利率有5笔低于2%。整体来看近年熊猫债新发票面均值走低，但本季度环比有所回升。
5. 发行场所：期内均在银行间发行，部分主体完成交易所额度注册
期内，首次亮相的摩根士丹利使用定向工具(PPN)参与熊猫债发行，其他境外主体均为公开发行.......
有观点认为，银行间债券市场和交易所债券市场的分割在一定程度上制约了熊猫债市场的扩容......
二、二级交投表现
1.熊猫债三季度收益率上行，部分主体收益率接近4%
据DMI终端，剔除出险主体债券后，截至9月30日，存续熊猫债收益率曲线较二季度末上行约5-30个基点，远端更为显著。3年期收益率在2.3%区间，5年期收益率在2.4%区间......
2.基金、商业银行及境外机构为熊猫债配置主力，机构建议聚焦高评级主体
从持有人结构来看，广义基金、商业银行及境外机构目前是配置熊猫债的主力。据上清所9月末托管数据，熊猫债的持有人以非法人类产品居前，规模达到1,320亿元，占比38.1%；其次，存款类机构包括国有大型商业银行（19.43%）、股份制商业银行（8.41%）、外资银行（6.52%）配置较积极，城商行、农商行和信用社也有参与；此外，境外机构托管规模592.36亿元，占比达到17.09%；证券公司持有157.63亿元，占比4.55%；政策性银行、保险类金融机构持有占比均不足1%.......
三、中资新发案例
- 蒙牛乳业
蒙牛乳业以往作为熊猫债市场的常客，历史累计58笔发行规模达到1332亿元，基本均为超短融......
- 康师傅控股
作为期内参与发行的中资民企之一，康师傅控股时隔一年再次在银行间市场发行3年期熊猫债......
- 恒安国际
恒安国际自2016年起参与熊猫债市场，截至10月累计发行25笔合计270.5亿元熊猫债......
四、出险主体熊猫债进展
值得注意的是，碧桂园和合景泰富于2016年发行的熊猫债“16碧园05”、“H16合景3”和“H16合景4”均在9月起进行债券重组安排，并已通过表决......
五、2025年第四季度展望
截至目前来看，四季度初市场显露回温迹象，据DMI终端数据，10月已有多家非中资主体回归熊猫债市场，包括沙迦酋长国、摩根士丹利、书赞桉诺和宝马中国，此外，联昌银行首次参与熊猫债市场发行。不过，回顾历史数据，第四季度发行量占全年比重通常相对较低，后续表现仍需观察。
熊猫债制度优化持续稳步推进，2025年上半年，交易商协会表示优化境外机构绿色债券机制，引入框架发行国际惯例，在绿色项目认定、募集资金管理、存续期披露等方面实行更加国际化的机制安排......
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