报告发布日期：2025年11月16日
报告名称：国信证券-腾讯控股（00700.HK）25Q3财报点评：广告增长强劲，《三角洲行动》流水快速爬升
证券分析师：张伦可
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980521120004
证券分析师：陈淑媛
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980524030003
核心观点
收入同比增长15%，经调整利润同比增长18%。2025Q3，腾讯实现营收1929亿元，同比增长15.4%。主要增长由广告和游戏业务贡献。经调整经营利润25Q3为726亿元，同比增长18%。Non-IFRS 归母净利润706亿元，同比增长18%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。25Q3，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/4pct/2pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的自研游戏三角洲行动发力；支付服务及云服务成本效益的提高。
Capex受限于供应，研发费用创历史新高。25Q3，销售费率5.9%，同比上升0.3pct。管理研发费率17.8%，同比上升0.4pct，研发支出费用25Q3同比增长28%至228亿元，创单季历史新高，体现公司在AI方面人才等方面的积极储备。Capex方面，25Q3为130亿元，同比-24%，公司略下调全年预期，主要受限于芯片供应等。现金Capex方面，25Q3为200亿，同比增长67%。
网络游戏收入同比+23%，海外游戏增长强劲。2025Q3，公司网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1%。1)本土市场游戏收入同比上升15%至人民币428亿元。《三角洲行动》本季度位居行业流水前三，《无畏契约》手游新发布以来表现良好。2)国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿。增长主要系Supercell旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。25Q3受到买断制一次性计收以及收购工作室影响，我们预计此影响在25Q4回归相对正常。
营销服务：增长持续加速。25Q3，公司营销服务收入为362亿元，同比增长21%。公司业绩会表示，营销服务的增长，一半是eCPM价格增长带来，核心受益于AI，也有电商内循环广告的贡献。还有一半增长是展示位的变化，公司提升广告adload和用户参与度。当前视频号加载率相对较低，我们测算为低个位数。
金融科技和企业服务：收入增速维持双位数。25Q3，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元。金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。商业支付金额增速较第二季提升，得益于线上支付金额强劲增长，及线下支付金额趋势改善，尤其是在零售和交通行业。企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长。受制于芯片供给，我们测算25Q3腾讯云收入增长16%。
风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。
总览：收入侧表现优秀，毛利侧优化效果好
2025Q3，腾讯实现营收1929亿元，同比增长15.4%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技与企业服务业务维持双位数增长。
收入组合变动和经营杠杆带动利润增长18%。经调整经营利润25Q3为726亿元，同比增长18%。Non-IFRS 归母净利润706亿元，同比增长18%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。
2025Q3，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/4pct/2pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的自研游戏三角洲行动发力；支付服务及云服务成本效益的提高。25Q3，销售费率5.9%，同比上升0.3pct。管理研发费率17.8%，同比上升0.4pct，研发支出费用25Q3同比增长28%至228亿元，创单季历史新高，体现公司在AI方面人才等方面的积极储备。Capex方面，25Q3为130亿元，同比-24%，公司略下调全年预期，主要受限于芯片供应等。现金Capex方面，25Q3为200亿，同比增长67%。
网络游戏收入同比+23%，海外游戏增长强劲
2025Q3，公司网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1%。
本土市场游戏收入同比上升15%至人民币428亿元。《三角洲行动》本季度位居行业流水前三，《无畏契约》手游新发布以来表现良好。
国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿。增长主要系Supercell旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。25Q3受到买断制一次性计收以及收购工作室影响，我们预计此影响在25Q4回归相对正常。
营销服务：增长持续加速
2025Q3，公司营销服务收入为362亿元，同比增长21%。公司业绩会表示，营销服务的增长，一半是eCPM价格增长带来，核心受益于AI，也有电商内循环广告的贡献。还有一半增长是展示位的变化，公司提升广告adload和用户参与度。当前视频号加载率相对较低，我们测算为低个位数。
金融科技和企业服务：收入增速维持双位数
2025Q3，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元。金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。商业支付金额增速较第二季提升，得益于线上支付金额强劲增长，及线下支付金额趋势改善，尤其是在零售和交通行业。企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长。受制于芯片供给，我们测算25Q3腾讯云收入增长16%。
风险提示
政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。
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