报告发布日期：2025年11月16日
报告名称：《国信证券-SEA（SE.N）2025Q3财报点评：收入表现亮眼，电商加大物流基建布局》
证券分析师：张伦可 王颖婕
证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521120004
S0980525020001
核心观点
整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼。收入端看，2025Q3公司收入60亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为35%/61%/31%。利润端看，本季度公司实现净利润3.8亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA 8.74亿美元，对应利润率15%。
电商业务：收入端快速增长，加大物流建设影响利润释放。本季度电商业务营收43亿美元，同比+35%，主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q3 GMV yoy+28%，持续保持高速增长，预计全年GMV增速25%以上。平台货币化率从去年同期11.0%提升至11.7%，主要来自广告收入的强劲增长，广告收入yoy超70%，使用广告产品的商家数量同比+25%，付费广告商家季度平均广告支出同比+40%。本季度电商经调整EBITDA为1.86亿美元，经调EBITDA利润率4.3%，环比-1.7pct，除季节性因素影响外还与公司加大物流建设投入有关。
数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定。2025Q3公司数字金融业务实现收入9.9亿美元，同比增长61%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.58亿美元，利润率26%，同比-5pct。截至2025Q3末，应收贷款总额为79亿美元，同比+70%，25Q3逾期90天以上的不良贷款率1.1%，保持稳定。
数字娱乐：多款游戏双位数增长，全年流水增速指引上调至30%。2025Q3收入6.5亿美元，同比+31%，流水8.4亿美元，同比增长51%，调整后EBITDA 4.7亿美元，对应利润率71%。本季度QAU达到6.7亿，同比+7%，付费用户6600万，同比+31%，付费率9.8%，同比+1.8pct，环比提升0.5pct。预计游戏业务2025年实现超30%的流水增长。
风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼
收入端看，2025Q3公司收入60亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为35%/61%/31%。利润端看，本季度公司实现净利润3.8亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA 8.74亿美元，对应利润率15%。
电商业务：收入端快速增长，加大物流建设影响利润释放
本季度电商业务营收43亿美元，同比+35%，主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q3 GMV yoy+28%，持续保持高速增长，活跃买家数量/购频增速分别为15%/12%，预计全年GMV增速25%以上。公司会员体系进展良好，截至9月底，印尼、泰国和越南VIP会员总数超350万，环比提升150万，目前印尼VIP会员消费额为非会员的5倍。平台货币化率从去年同期11.0%提升至11.7%，主要来自广告收入的强劲增长，广告收入yoy超70%，使用广告产品的商家数量同比+25%，付费广告商家季度平均广告支出同比+40%。本季度电商经调整EBITDA为1.86亿美元，经调EBITDA利润率4.3%，环比-1.7pct，除季节性因素影响外还与公司加大物流建设投入有关。
数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定
2025Q3公司数字金融业务实现收入9.9亿美元，同比增长61%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.58亿美元，利润率26%，同比-5pct。截至2025Q3末，应收贷款总额为79亿美元，同比+70%，消费贷款和中小企业贷款产品的活跃用户达到3400万，同比增长近45%。与此同时，向新用户发放的贷款仍占第三季度总发放额的不到10%。25Q3逾期90天以上的不良贷款率1.1%，保持稳定。
数字娱乐：多款游戏双位数增长，全年流水增速指引上调至30%
2025Q3收入6.5亿美元，同比+31%，流水8.4亿美元，同比增长51%，调整后EBITDA 4.7亿美元，对应利润率71%。季度高增长主要受益于火影忍者和鱿鱼游戏的联动，此外公司仍有多款游戏处于研发管线或市场测试阶段，如近期在越南推出的《FC Mobile VN》成为越南10月下载量最高的手游。本季度QAU达到6.7亿，同比+7%，付费用户6600万，同比+31%，付费率9.8%，同比+1.8pct，环比提升0.5pct。预计游戏业务2025年实现超30%的流水增长。
风险提示
新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
国信互联网张伦可团队-成员介绍
张伦可
国信互联网首席分析师
分析师资格编码：S0980521120004
香港科技大学投资管理学硕士、加州大学欧文分校经济学学士，2021年加入国信证券经济研究所，2023年9月起担任互联网行业首席分析师，聚焦研究国内互联网巨头和人工智能产业趋势的发展。加入国信证券以前，曾任职于中信建投国际(香港)、Roth Capital(美国)，具备海内外券商从业经历擅长挖掘困境反转的机会，聚焦研究先进生产力、具备独特性和可持续性发展的企业。重点覆盖腾讯、美团、阿里、Meta、微软等企业。
陈淑媛
国信证券互联网分析师
执业资格编码：S0980524030003
新加坡南洋理工大学硕士。覆盖公司:腾讯控股、美团、快手、网易、BOSS直聘腾讯音乐、云音乐、微博、知乎、美图、Adobe等。
王颖婕
国信证券互联网助理分析师
清华大学硕士，主要研究电商、互联网医疗等。覆盖公司:阿里巴巴、美团、京东集团、拼多多、京东健康、阿里健康、唯品会、SEA等。
刘子谭
国信证券互联网助理分析师
上海交通大学机械与动力学院硕士，研究方向人工智能、机器学习。4年新能源汽车、智能驾驶工作经验。覆盖公司:META、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、百度集团、金蝶国际等。
张昊晨
国信证券互联网助理分析师
执业资格编码：
S0980525010001
上海财经大学金融硕士，研究方向美股科技、电商等。覆盖公司：亚马逊、谷歌等。