文/安德鲁

八马茶业自10月28日正式登陆港交所以来，资本动作之快引发市场关注。在上市仅两天后，八马茶业便宣布董事会已批准H股全流通计划，并向中国证监会提交备案申请。

该计划拟将11名股东持有的3193.31万股内资股转为H股并上市流通，占总股本约37.57%。若获批，公司可流通股份将从5298.69万股增至8492万股，增幅达60%。

这虽然有助于提升流动性，但也被视为原始股东退出的信号。事实上，在本次IPO前，已有106名原有股东将其持有的4398.69万股内资股转换为H股实现流通，占当前流通股总量的83%。

换言之，市场上绝大多数流通股份并非来自新股发行，而是老股转化。这意味着，公众投资者实际认购的900万股新股，在整体流通盘中占比极小。

市场对“全流通”的反应已经非常谨慎，近年来，尽管监管层推动H股全流通机制完善，但多数企业在公布类似计划后股价普遍承压。

以同行业上市公司为例，澜沧古茶自2023年底上市以来股价持续走低，截至2025年11月已跌至2.89港元，较发行价10.7港元下跌超70%；天福同期跌幅亦接近五成。这都反映出了资本市场对传统茶企估值逻辑的审慎态度。

此外，八马茶业此次IPO募资净额仅为3.9亿港元，规模有限，主要用于生产基地扩建、品牌推广及数字化升级。相较之下，大股东潜在的减持空间更为显著，进一步加剧了二级市场对短期供给增加的担忧。

支撑八马茶业“高端”叙事的核心，是其覆盖全国的庞大线下网络。

截至2025年6月底，八马茶业拥有3585家门店，其中加盟店达3341家，占比超过九成。招股书显示，2022年至2024年，公司向加盟商销售产生的收入稳定在总收入的50%左右，形成典型的“卖货给加盟商”模式。

只不过，这一模式正面临增长瓶颈。

从数据看，八马茶业的营收增速已明显放缓。2022年至2024年，公司营业收入分别为18.18亿元、21.22亿元和21.43亿元，2024年同比增速仅为0.99%。

2025年上半年，八马茶业的收入进一步下滑至10.63亿元，同比下降4.42%；净利润为1.20亿元，同比减少17.81%。

与此同时，销售费用并未收缩，反而上升至3.32亿元，占营收比重达31.23%，广告及宣传投入更是达到1.38亿元。营销加码未能带动销售回升，显示出渠道推力减弱与终端动销不畅的双重压力。

更关键的是，八马茶业的加盟商数量出现拐点。2023年公司加盟商数量尚有1202家，2024年增至1252家，但到2025年上半年已回落至1228家。2022年以来，累计流失加盟商超过300家，且关闭速度逐年加快。

与此同时，线上渠道销售虽呈上升趋势，2025年上半年线上收入占比升至35.4%，但主要依赖抖音、天猫等平台直营网店，尚未形成独立增长引擎。

而存货水平持续高位运行，截至2025年8月末已达5.17亿元，应收账款也攀升至2.49亿元，反映供应链回款周期拉长与库存周转效率下降。

值得注意的是，公司在招股书中提出未来三年新增1500家门店的目标，相当于每年需净增500家以上。目前来看，这一目标实现难度似乎较大。对比来看，2024年全年仅净增134家门店，2025年上半年更降至81家，扩张节奏已大幅放缓。

总而言之，八马茶业的这次IPO很难评，从市场表现来看，恐怕又要让不少投资者伤心了。