来源｜诺亚配置策略研究
导语
2025/11/12
10月，中国通胀形势出现积极变化。CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，以上变化主要受哪些因素影响？受美国政府持续关门影响，官方数据的真空使得市场对于美国经济基本面的多空观点都难以证实或证伪，如何从各国出口透视美国需求？回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，那不同点表现在哪里？A股当前处于什么位置？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
2025 年 10 月，中国通胀形势出现积极变化。居民消费价格指数（CPI）同比由上月-0.3%转为上涨 0.2%，环比上涨 0.2%，重回 2018-2024 年间的中枢水平；扣除食品和能源的核心 CPI 同比升至 1.2%，为 19 个月来高点。同期工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降 2.1%，降幅较 9 月收窄 0.2 个百分点；环比在连续持平两个月后首次转正上涨 0.1%。整体来看，CPI 步出通缩区间而 PPI 通缩收敛，显示国内需求有所改善，通胀水平正在筑底回升，但总体仍处温和区间。
非食品价格保持正增长，核心通胀上行反映消费动能有所改善。10 月非食品价格同比上涨 0.9%，较上月 0.7%略有扩大，带动 CPI 结构中服务和工业消费品价格同步上扬。扣除食品和能源的核心 CPI 同比升至 1.2%，已连续第 6 个月小幅走高并创 2024 年 3 月以来新高。核心通胀的回升主要来自两个方面：
一是商品消费的结构变化带动可选消费品价格明显上涨。受国际金价上涨及居民投资饰品需求旺盛影响，黄金和铂金饰品价格同比飙升 50.3%和 46.1%，成为物价结构中的亮点。在“以旧换新”等促消费政策驱动下，耐用消费品持续热销，家用器具、文化娱乐耐用品、家庭日用品等价格同比涨幅达到 2.4%～5.0%。汽车市场的“价格战”有所缓和，燃油小汽车价格同比降幅收窄至-2.3%，或显示汽车行业在 “反内卷”政策规范下过度折扣有所收敛。
二是服务消费稳步恢复，服务项价格上涨对核心 CPI 形成支撑。随着国庆、中秋长假出行游玩需求集中释放，服务价格同比上涨 0.8%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。旅游相关服务价格同比明显回升。飞机票价格同比上涨 8.9%，宾馆住宿上涨 2.8%，扭转了上月同比下降的局面。刚性需求支撑下医疗保健服务和家政服务价格分别上涨 2.4%和 2.3%。总体来看，非食品价格的温和上涨以及核心 CPI 的持续小幅走高或表明国内需求动能有所改善，物价结构中积极因素增多。
食品价格跌幅收窄但仍是 CPI 主因拖累。2025 年 10 月 CPI 同比由负转正主要得益于食品价格跌势放缓。当月食品价格同比下降 2.9%，降幅较上月收窄 1.5 个百 分点，影响 CPI（居民消费价格指数）下降约 0.54 个百分点，前值为-0.83%。粮食供给充裕、需求偏弱的格局下，主要食品项价格仍低迷，但降幅普遍缩小。例如，猪肉价格同比下跌 16.0%，跌幅比上月收窄 1.0 个百分点；鲜菜价格同比下降 7.3%，较上月大幅收窄 6.4 个百分点。与此同时，部分畜肉产品价格延续升势：牛肉、羊肉价格同比分别上涨 5.6%和 2.4%，涨幅比上月有所扩大；水产品价格同比上涨 2.0%。这些变化表明此前供给过剩的食品领域供需正逐步再平衡，但整体来看食品项仍处于高供给、弱需求的周期，价格缺乏显著上涨动力。不过，随着秋冬季来临北方鲜菜鲜果供应进入淡季，叠加元旦、春节临近将提升节日需求，预计食品价格环比跌势有望进一步收敛。
值得注意的是，物价走势在城乡间有所分化。10 月城市 CPI 同比上涨 0.3%，而农村 CPI 同比仍下降 0.2%。农村居民消费中食品支出权重更大，因而食品价格通缩对农村物价的拖累更为明显，同时农村服务消费的提振作用有限，导致农村物价指数仍未转正。这反映出城市消费修复相对更强，服务类和可选消费品涨价主要发生在城镇地区，而农村消费仍偏弱。这种现象一方面反映出城乡之间消费结构差异仍较大，另一方面也折射出农村消费升级还存在不小的空间。
传统行业出清与新动能成长并行，PPI 同比降幅继续收窄，环比企稳回升。10 月 PPI 同比下降 2.1%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点，工业品出厂价延续了自 7 月以来由深度通缩向零附近收敛的趋势。PPI 环比由上月持平转为上涨 0.1%，为年内首次录得正增长，标志着工业品出厂价整体企稳回升的拐点初步显现。
一是产业链上游的供需关系改善促使价格跌幅缩窄。在去产能和规范竞争（“反内卷”）等政策持续推进下，传统工业领域的重点行业产能出清加快，市场供求失衡状况改善，各行业出厂价跌势普遍趋缓。例如，煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收窄 1.2 个百分点，光伏设备及元器件制造业价格降幅收窄 1.4 个百分点，电池制造业收窄 1.3 个百分点，汽车制造业价格降幅收窄 0.7 个百分点。从边际上看，煤炭相关行业在“冬储”需求带动下价格连续走高，煤炭开采和洗选业环比上涨 1.6%，为连续第 3 个月上涨。
二是现代产业体系加快构建、新兴动能持续释放，带动部分中高端产业产品价格同比上涨。科技创新赋能下制造业加速向智能化和绿色化升级，一些先进制造行业出厂价格率先回暖：电子专用材料制造同比上涨 2.3%，微波通信设备制造同比上涨 1.8%，船舶及相关装置制造同比上涨 0.9%，废弃资源综合利用业同比上涨 0.7%，飞机制造业同比上涨 0.5%。例如，储存芯片在近期也迎来价格大爆发，据第一财经报道，截至 11 月 7 日，DDR5 现货价格在一周内飙升 25%，同时据证券时报报道，DDR4 和 SSD 在内的存储产品价格近期也已出现翻倍的情况，甚至“一天一价”。
三是国内消费潜力有序释放也使部分中下游行业出厂价出现一定程度的上涨。工艺美术及礼仪用品制造价格同比大涨 18.4%，运动用品（球类）制造上涨 3.3%， 营养食品制造上涨 2.1%，饮料制造上涨 0.4%。
四是外部大宗商品价格传导导致行业走势分化。10 月 LME 铜和伦敦金分别上涨了 6.22%和 3.60%，受此影响，有色金属矿采选业价格环比上涨 5.3%，有色金属冶炼加工业上涨 2.4%，其中黄金冶炼价格大涨 8.7%，铜冶炼上涨 4.3%。相反，10 月国际原油价格在高位震荡回调，传导至国内使石油和天然气开采业价格环比下降 2.3%，精炼石油产品制造价格下降 0.8%，化工原料制造价格也小幅走低。能源价格的回落在一定程度上抵消了其他行业的涨势，因而本月 PPI 整体仅小幅上涨 0.1%。但连续多月环比持平或微升表明工业领域通缩最严重的阶段或已过去，价格环境趋于改善。
我们认为，新旧动能切换过程中产业升级和消费升级的趋势已开始初步反映在价格上，产业领先的高技术制造业和消费品行业价格走强，对 PPI 形成了支撑。需要指出的是，当前 PPI 内部之所以呈现上下游、不同产业价格分化，核心在于“反内卷”政策触发的螺旋式传导：治理无序竞争→价格纪律恢复，使上游恶性降价收敛、环比先企稳、同比跌幅收窄；利润与现金流改善后，企业由被动甩库转向结构性去库与挺价，报价权逐步回归；落后产能退出、行业集中度提升与技改投入加速，使单位成本曲线下移、价格波动收敛。该螺旋在产业链各环节传导力度与速度不同：上游资源与原材料先受益、价格率先止跌；中下游在需求修复与成本稳定下出厂价温和回升；技术与景气度更高的中高端板块更易形成结构性涨价，而受外部大宗约束更强的能化等行业修复相对滞后，于是形成了当下 PPI 内部的上游先稳、中游分化、下游温和、板块错位的价格格局。
未来一段时间，内需变化与结构升级将继续主导物价走势。我们预计，一方面，四季度假日消费热度和各地促消费政策仍会延续，叠加去年同期低基数效应，未来几个月 CPI 同比将温和走高。另一方面，PPI 同比降幅有望在供给侧优化和需求回暖下进一步收窄，逐步实现工业品出厂价的止跌企稳。
受美国政府持续关门影响，官方数据的真空使得市场对于美国经济基本面的多空观点都难以证实或证伪。如美国库存、进口等数据仅更新到 7 月，个人消费数据仅更新至 8 月，三季度 GDP 增速也尚未公布。考虑到美国是全球主要的需求方，各国对美国的出口或能侧面验证美国的需求状况。10 月中国对美出口同比-25.1%，降幅收窄 1.8 个百分点，环比 1.8%，高于整体出口环比增速，随着中美关税逐渐尘埃落定，中国对美出口表现出低位企稳的特征。分类别来看，相比于消费品，中国对美中间品出口表现出一定韧性，9 月按照简单口径划分中国对美中间品出口同比回落-18.5%，高于消费品-24.1%的表现，其中有机化学品、车辆零部件对美出口降幅从 8 月的-15%、-32%收窄至9 月的-4%、-20%。2025 上半年，美国 AI 相关投资对美国实际 GDP 的拉动超过了私人消费，这也拉动了相关领域的进口需求高增。比如，台湾省和韩国是美国算力投资的主要受益者。10 月台湾省的出口同比增长 49.7%，信息、通信和音视频产品增长 138.2%，电子零件增长 27.7%。其中受显卡出货的带动，对美国出口总额跳升至 211 亿美元，同比增长 144.3%，创下历年单月新高，美国占总出口比重上行至 34.2%。 韩国 10 月韩国出口走弱，但受益于 DDR5 等存储芯片需求旺盛带动，半导体出口同比增长 25.4%，其他主要类别如汽 车（-10.5%）、钢铁（-21.5%）、通用机械（-16.1%）的出口增速出现回落。 AI 算力投资以外的其他商品出口，在对等关税 8 月落地之后，均面临一定的下滑压力。比如，越南对美出口同比增速从 9 月的 38.2%回落至 10 月的 17.5%，环比从 9 月的-1.5%下滑至-2.2%，环比已经三个月负增长，其中对美国的手机出口较 9 月份下降了 15.2%，纺织和服装行业环比下降 7%。10 月墨西哥汽车生产和出口受美国关税影响分别回落 4%和 5.5%，10 月墨西哥 PMI 新出口订单还在继续回落。韩国 10 月对美出口环比-15.1%，除半导体等商品外的其他商品有所回落。这些反映出除 AI 投资需求外的美国进口需求正在走弱。
考虑到从订单到出口的时滞，目前各国对美的出口数据主要反映的是三季度美国需求，政府关门的影响还尚未体现在各国对美的出口数据上。往后来看，除算力和电力相关的资本品外的出口或面临下滑压力。
十月以来的美国联邦政府停摆已经破历史纪录，约 240 亿美元的联邦商品和服务支出被暂停，其连锁反应正蔓延至政府承包商和供应商，并向更广泛的群体蔓延。美国国会预算办公室 (CBO)预计停摆持续时间如果延长，对四季度 GDP 增速的影响可能达到 2 个百分点。
伴随着美国停摆时间的延长，美国居民消费信心持续回落，同时停摆或将加剧中低收入家庭面临的负担，并压制居民消费。周五公布的密歇根大学 11 月份初步报告显示，美国 11 月密歇根大学消费者信心下滑至 50.3%，为 2022 年 6 月以来最低水平。反映当前经济状况的现况指数大幅下滑 6.3 个点至 52.3，预期为 59。消费者预期指数下滑至 6 个月低点，为 49。同时，近期职位空缺数据持续回落也表明当前居民消费正面临新的压力。10 月 LinkUP 口径下职位空缺数量环比 9 月回落 2.2 个百分点。
回顾历史，当前 A 股市场与 2020-2021 年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比 2020 年至 2021 年的 A 股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前 A 股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同，我们认为，A 股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。
相似点是构筑牛市的基础宏观层面来看，2025 年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与 2020 年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与 2020 年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025 年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI 算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与 2021 年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与 2020-2021 年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。
不同点是市场节奏的指南针
宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到 2026 年 5 月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。
主导资金：2021 年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025 年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026 年，市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在 2026 年开启渐进升值之路，2026 年的 A 股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12 月年末业绩统计结束后，2026 年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。
产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着 2025 年各大 AI 模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在 2026-2027 年见到更多 AI 商用配套落地，因此，当下的行情类比 2020-2021 仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。
行情阶段：慢牛初期
与 2020-2021 阶段行情对比，当下更像是 2020 年 8-10 月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与 2020 年 1-7 月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与 2020-2021 年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约 1/3 的位置。随着 2026 年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在 2025 年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026 年的行情有望沿着 2021 年 1-2 月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。
END
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