上市公司：腾讯控股

核心结论：腾讯控股以 AI 为核心驱动，三大主业协同增长，全球化布局与生态壁垒构筑长期竞争力，2025 年业绩延续高增态势，未来三年营收 CAGR 有望维持 12%-15%，具备估值修复空间。

一、公司概况与核心定位

腾讯控股成立于 1998 年，是中国领先的互联网科技企业，业务覆盖社交、游戏、广告、金融科技、企业服务等多个核心赛道。公司以微信（14.11 亿合并月活）和 QQ 为流量基石，构建了 “社交生态 + 内容生态 + 商业生态” 的超级平台，通过 AI 技术深度赋能各业务板块，实现从用户流量到商业价值的高效转化。截至 2025 年 Q2，公司总资产达2.01 万亿元，上半年实现营收 3645.26 亿元，同比增长 14%，税后利润 1057.69 亿元，盈利能力持续优化。

二、核心业务分析与业绩表现

（一）增值服务：AI 赋能下的增长引擎

2025 年 Q2 实现收入 913.7 亿元，同比增长 16%，是公司第一大收入来源。

• 游戏业务：收入同比增长 22%，连续三季度增速超 20%。本土市场凭借《王者荣耀》《和平精英》等长青 IP 的 AI 化升级，收入      404 亿元（+17%）；国际市场表现亮眼，《PUBG      MOBILE》《沙丘：觉醒》等产品驱动收入 188 亿元（+35%），连续四季度创历史新高。
• 社交网络：收入 322 亿元（+6%），受益于视频号直播、音乐付费会员及手游虚拟道具销售增长，QQ 音乐订阅用户达 1.24 亿。

（二）营销服务：AI 驱动的效率革命

Q2 收入 357.6 亿元，同比增长 20%，连续 11 个季度双位数增长，超出行业平均水平。

• 核心驱动力来自 AI 广告模型升级，视频号广告 CTR 提升 40%，微信搜索广告 ROI 提升 35%。
• 微信生态协同效应显著，视频号、小程序、搜一搜形成 “搜索 - 内容 - 转化” 闭环，搜一搜广告收入同比增长 60%，美妆、快消行业客户复投率超 80%。

（三）金融科技及企业服务：稳健增长的第二曲线

Q2 收入 555.4 亿元，同比增长 10%，业务结构持续优化。

• 金融科技：受益于消费贷款、商业支付及理财服务增长，理财通管理资产规模突破 3 万亿元，跨境支付规模同比增长 35% 至 890 亿美元。
• 企业服务：增速加快，AI 相关服务（GPU 租赁、API      token 使用）需求旺盛，腾讯云服务超 10000 家海外客户，在金融、政务领域市占率达 28%。

三、核心竞争优势

（一）不可复制的社交生态护城河

微信及 WeChat 合并月活达14.11 亿，覆盖中国 90% 以上智能手机用户，日均使用时长提升至 92 分钟。通过 “小程序 + 视频号 + 支付” 闭环，连接超 300 万商家，微信支付日均交易笔数超 15 亿，小额高频场景渗透率超 85%，形成强大的网络效应。

（二）AI 技术的深度融合与落地能力

持续加大 AI 投入，Q2 研发支出 202.5 亿元（+17%），资本开支191.1 亿元（+119%）。混元大模型系列持续升级，开放多模态生成能力，3D 模型社区下载量突破 230 万次；AI技术已深度应用于游戏开发、广告投放、微信搜索等核心场景，成为业务增长的核心引擎。

（三）全球化布局与多元化增长极

国际游戏收入占比提升至 31.8%，通过 “自研 + 投资” 模式拓展欧美、日韩、中东市场，市占率从 2023 年的 18% 提升至 27%。腾讯云加速国际化，在沙特、日本新建数据中心，业务覆盖 80 多个国家和地区，同时微信小程序已服务 92 个境外国家和地区的用户。

四、财务状况与关键指标

公司财务结构稳健，毛利率持续提升，自由现金流充裕，为 AI 研发及全球化扩张提供坚实支撑。

五、未来展望与增长预测

（一）增长驱动因素

1. AI 
   技术深化：混元大模型迭代与应用场景拓展，持续提升各业务运营效率。
2. 视频号商业化：当前广告加载率仅 5%，若提升至行业平均水平，有望新增年收入 200 亿元。
3. 全球化加速：游戏出海与云服务国际化持续突破，海外收入占比有望进一步提升。
4. 新游上线：《无畏契约》手游等重磅产品即将推出，有望带动游戏业务再增长。

（二）业绩预测（2025-2028）

• 游戏业务：国内收入 CAGR 7-9%，国际收入 CAGR 25-30%，2028 年海外收入占比预计达 45%。
• 广告业务：CAGR 15-18%，2028 年营收有望突破 2000 亿元。
• 金融科技及企业服务：CAGR 12-15%，2028 年营收预计超 2500 亿元。

（三）风险提示

• 行业竞争加剧：字节跳动等对手在短视频广告、游戏领域的竞争压力。
• 政策监管风险：互联网行业监管政策变化可能影响业务开展。
• 全球化风险：海外市场地缘政治、合规要求带来的不确定性。

六、估值与投资建议

采用分部估值法，给予游戏业务 25 倍PE、广告业务 30 倍 PE、金融科技及企业服务 20 倍 PE，预计 2028 年公司总估值约 7.3 万亿元。考虑到公司 AI 战略落地成效显著、生态壁垒稳固且增长确定性强，维持 “推荐” 评级。

补充一：分业务财务模型测算表（2025-2028E）

单位：亿元人民币

测算逻辑：

1. 游戏业务：国际市场受益于《PUBG MOBILE》全球化运营及中东、拉美新市场突破，增速显著高于本土；本土市场依赖存量 IP 迭代（如《王者荣耀》AI 剧情更新）及新品上线（如《无畏契约》手游）。
2. 营销服务：微信生态广告（视频号、搜一搜）加载率从 2025 年的 5% 提升至      2028 年的 12%，驱动收入高增；其他平台（QQ、腾讯新闻）广告以稳健增长为主。
3. 金融科技：理财通 AUM 年均增长 15%，跨境支付受益于 RCEP 区域贸易扩容；企业服务中，AI 云服务（GPU 算力租赁、大模型 API）收入占比从 2025 年的 25% 提升至 2028 年的 40%。

补充二：海外市场竞争格局分析

（一）国际游戏市场：从 “追赶者”到 “区域领导者”

全球游戏市场规模预计 2028 年达2,300 亿美元，腾讯国际市场收入目标占比 45%（2025年为 31.8%），核心竞争领域及对手如下：

竞争壁垒：通过 “投资+ 自研” 构建全球化研发网络（海外 15 个工作室），AI 技术降低跨区域适配成本（多语言翻译效率提升 70%），2025 年国际游戏毛利率达 68%，高于行业平均 5 个百分点。

（二）腾讯云海外市场：聚焦 “垂直行业突破”

全球云服务市场规模预计 2028 年达1.1 万亿美元，腾讯云目标海外收入占比从 2025 年的18% 提升至 30%，核心竞争领域：

区域进展：

• 东南亚：印尼、马来西亚市场份额达 12%（仅次于 AWS），依托微信支付东南亚本地化版本（支持 13 种货币）获取电商客户；
• 中东：与沙特主权基金 PIF 合作建设区域数据中心，承接沙特 “2030 愿景” 数字化项目，2025 年合同额突破 5 亿美元；
• 欧洲：通过收购德国云服务商 Cloud&Heat 获得 GDPR 合规资质，重点拓展汽车行业（如宝马车联网数据服务）。