第10期:拆解上市公司甘李药业

1 公司发展史

甘李药业股份有限公司（股票代码：603087.SH）成立于1998年，由中国生物制药专家甘忠如博士创立。

公司名称"甘李"即取自其姓氏及共同创业的另一位李姓合伙人。作为中国胰岛素行业的领军企业，甘李药业的发展历程是中国生物制药企业从技术突破到市场化、国际化的典型缩影。

技术突破与初创期（1998-2010年）：

公司在成立不到一年时，便成功研发出中国第一支基因重组人胰岛素，一举打破国外厂商在该领域长达数十年的垄断，使中国成为全球第三个能够生产重组人胰岛素的国家。

此后，公司持续深耕胰岛素类似物领域，于2002年建成亚洲第一条基因重组人胰岛素注射液生产线，2005年与埃及政府签订供货协议，开启国际化征程。

2006年推出中国第一支超速效人胰岛素类似物——速秀霖（赖脯胰岛素），2009年自主研发成功中国第一支胰岛素注射笔"秀霖笔"，初步形成了"药品+器械"的协同发展模式。

产业化与资本化（2011-2020年）：

随着2011年北京通州生产基地的建成，公司产业化规模不断扩大。2015年，公司营业收入突破12亿元，员工人数增至约1800人。

在资本运作方面，公司于2009年引入启明创投等战略投资者，并于2020年6月29日正式在上海证券交易所主板上市，发行价格63.32元/股，募集资金净额超过24亿元，为后续研发和扩张提供了强劲动力。

集采适应与转型期（2021年至今）：

2021年胰岛素专项集采给公司带来短期阵痛，2022年业绩出现亏损。但公司迅速调整策略，以价换量，成功借助集采实现市场份额快速提升。与此同时，公司加速推进国际化战略和创新药转型，2023年甘精胰岛素、赖脯胰岛素和门冬胰岛素注射液的上市许可申请相继获美国FDA正式受理；2025年与巴西签订30亿元技术转移协议，开创技术输出新模式。在研发方面，公司积极向GLP-1受体激动剂、胰岛素周制剂等前沿领域拓展，展现出向创新药企转型的决心。

2 行业分类与主要概念

2.1 行业分类

甘李药业所属行业层级结构如下：

一级行业：医药生物（申万行业分类）
二级行业：生物制品
三级行业：其他生物制品

公司主营业务为重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，产品涵盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，公司归属于"制造业"中的"医药制造业"（分类代码：C27）。从产业链角度看，公司处于医药制造业的中游，上游为医药原材料和研发服务供应商，下游则通过医药商业公司、医疗机构及零售药店最终服务于糖尿病患者。

2.2 主要投资概念

糖尿病管理概念：

作为国内胰岛素生产龙头企业，甘李药业核心业务围绕糖尿病治疗展开，拥有完整的胰岛素研发管线。随着全球糖尿病患者人数持续增加（国际糖尿病联盟数据显示全球已超过5亿人），糖尿病管理领域具有长期成长潜力。

创新药研发概念：

公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入高达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司在GLP-1受体激动剂、胰岛素周制剂等前沿领域积极布局，博凡格鲁肽注射液作为全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，代表公司在创新药领域的突破。

减肥药概念：

公司在研的GZR18是自主研发的胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂周制剂，正在开展适应症为2型糖尿病、肥胖及超重体重管理的IIa/IIb期临床试验，切入市场空间巨大的减肥药领域。

AI+医疗概念：

公司2025年2月公众号发布，甘李药业AI赋能医药创新全场景，前瞻布局AI智能化建设，加速推进AI与医药全场景的深度融合，打造"甘李数字人"，为创新药研发提供决策支持。

国际化发展概念：

甘李药业积极推进全球化战略，不仅实现产品出口，更开创了技术输出与本土化合作的新模式。2025年与巴西签订的技术转移协议，标志着公司从单纯产品出口向技术出口升级。

3 股东数量分析

截至2025年9月30日，甘李药业股东户数为9.47万户，较上期增加22.53%；人均流通股5889股，较上期减少17.81%。股东户数的大幅增加表明公司股票在第三季度市场关注度提升，个人投资者参与度提高。

从十大流通股东结构来看：

香港中央结算有限公司（北向资金）位居第三大流通股东，持股800.42万股，相比上期增加49.43万股，显示外资对公司的看好。

机构投资者方面，南方中证500ETF持股525.96万股，相比上期减少10.92万股；招商国证生物医药指数A持股490.43万股，相比上期减少89.83万股；创新药ETF持股357.73万股，相比上期增加17.18万股；南方阿尔法混合A持股264.69万股，持股数量较上期不变。

整体看，机构持股比例较高，但部分基金在第三季度有所减仓，可能与市场波动及板块轮动有关。

4 股价历史表现分析

4.1 近期股价表现

截至2025年11月11日，甘李药业报收64.11元，当日下跌0.76%，成交额3.91亿元，换手率1.09%，总市值382.93亿元。从近期走势看，该股目前股价靠近压力位65.90元，筹码平均交易成本为69.95元，近期筹码减仓但减仓程度减缓。

从更长周期看，甘李药业股价自2025年初以来表现强劲：

年初至今涨幅：+44.78%
1个月表现：-12.66%（近期回调主要受医药板块整体调整影响）
3个月表现：+5.08%
52周波动区间：40.40元-82.25元

4.2 估值水平分析

截至2025年11月10日，甘李药业的关键估值指标如下：

市盈率（TTM）：40.67倍
市净率：3.47倍
每股净资产：18.39元
股息收益率（TTM）：2.35%

与行业对比，生物科技行业平均市盈率为76.14倍，甘李药业的估值水平低于行业平均，但在医药生物板块中仍属较高水平，反映市场给予其成长性溢价。

4.3 资金面分析

资金流向方面，甘李药业连续3日被主力资金减仓：

今日主力净流入：-2978.95万元，占比-0.08%，行业排名50/55
近3日主力净流入：-8895.39万元
近5日主力净流入：-1.32亿元

主力资金持续流出可能与市场整体风格轮动及医药板块短期调整有关，但北向资金逆势增持表明长线资金对公司基本面的认可。

5 核心业务逻辑剖析

5.1 产品线布局与市场覆盖

甘李药业的核心业务围绕糖尿病治疗领域展开，目前已形成完整的胰岛素产品矩阵。公司主要产品包括长效甘精胰岛素（长秀霖®）、速效赖脯胰岛素（速秀霖®）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（速秀霖®25）、门冬胰岛素（锐秀霖®）多个重组胰岛素类似物品种。这些产品覆盖了长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场，能够满足不同类型糖尿病患者的需求。

值得注意的是，公司不仅提供胰岛素制剂，还通过全资子公司甘甘科技研发、销售胰岛素注射器等相关医疗器械，形成了"药品+器械"的组合策略，增强了患者粘性，提升了市场竞争力。

5.2 研发驱动与创新策略

甘李药业坚持研发创新驱动发展战略，近年来研发投入持续加大。2025年上半年，公司研发投入高达5.52亿元，同比增长99.28%，占营业收入比例达26.70%。

公司研发策略具有以下特点：

迭代研发：

公司在第三代胰岛素技术成熟的基础上，积极投入第四代胰岛素的研发。甘李自研的胰岛素周制剂GZR4注射液已进入全球III期临床阶段，走在行业前列。这种迭代研发策略既巩固了公司在传统胰岛素领域的优势，又为未来竞争储备了重磅产品。

联合用药：

由GZR4和博凡格鲁肽以固定比例组成的复方周制剂GZR102已进入I期临床。这种固定剂量复方制剂可以提高患者依从性，代表糖尿病治疗的未来方向，显示公司对行业趋势的准确把握。

拓展适应症：

公司在核心产品的基础上，积极拓展GLP-1受体激动剂等领域的研究。公司创新药GLP-1RA双周制剂——博凡格鲁肽的全球开发已步入III期临床研究阶段，并分别开展了与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验。

5.3 国际化路径与本土化战略

甘李药业的国际化战略经历了从产品出口到技术输出的升级。2025年上半年，公司实现国际销售收入2.19亿元，同比增长74.68%。

公司国际化进程中的重要里程碑是2025年3月，甘精胰岛素PDP（生产开发伙伴关系计划）项目正式通过巴西国家级审批，这标志着甘李药业自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现南美首条本土化生产胰岛素的全产业链落地。这种技术输出模式相比单纯产品出口更具壁垒和可持续性，也为公司开拓其他新兴市场提供了范本。

6 在产业链中的位置剖析

甘李药业在医药产业链中处于中游位置，主要从事生物药品的研发、生产和销售。通过对产业链的深入分析，可以更好地理解公司的竞争优势和盈利模式。

6.1 上游供应链分析

公司上游主要包括医药原材料供应商、研发服务提供商及生产设备供应商。胰岛素生产的关键原材料包括基因工程菌株、培养基、纯化材料等，部分高端原材料仍依赖进口，存在一定的供应链风险。

为保障供应链安全，甘李药业通过纵向整合策略加强对关键原材料的控制。公司在北京通州经济开发区南区拥有大规模产业园，具备从原料到制剂的全产业链生产能力，这种一体化布局有助于保障产品质量、控制生产成本。

6.2 下游渠道与客户分析

公司下游主要包括医药商业公司、医疗机构及零售药店。在中国市场，公司的产品销售严重依赖医院渠道，这一特点使得医保政策变化对公司经营具有重大影响。

面对集采等政策变化，甘李药业积极调整销售策略，加强市场覆盖深度。2025年上半年，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，产品销量增长显著。与此同时，公司也积极拓展零售渠道，降低对单一医院渠道的依赖。

在国际市场，公司采取多元化渠道策略，包括与当地经销商合作、与政府机构签订供货协议、技术输出等多种形式。在巴西等新兴市场，公司与当地合作伙伴建立生产开发伙伴关系（PDP），这种深度合作模式有助于公司更好地适应本地市场环境，建立长期稳定的合作关系。

7 竞争对手分析

甘李药业在糖尿病药物市场面临激烈竞争，其主要竞争对手包括诺和诺德、赛诺菲、礼来、通化东宝、联邦制药等。这些竞争对手可划分为三个梯队：

7.1 跨国医药巨头

诺和诺德、赛诺菲和礼来是全球糖尿病治疗领域的传统三强，具有以下共同特点：产品线完整，覆盖从胰岛素到新型降糖药的全系列产品；研发实力雄厚，持续推出创新疗法；品牌影响力大，医生和患者认可度高；营销网络全球布局，市场覆盖广泛。

与这些跨国巨头相比

甘李药业的优势在于：

①成本优势，产品价格更具竞争力；

②本土化优势，对中国市场理解更深入，销售网络更下沉；

③政策优势，作为本土企业更适应中国医药政策环境。

不足之处则主要体现在：

①品牌影响力在全球市场较弱；

②研发实力与跨国巨头仍有差距；

③产品线相对单一，主要集中在胰岛素领域。

7.2 国内龙头企业

通化东宝和联邦制药是国内糖尿病领域的主要竞争者。通化东宝主要优势在于二代胰岛素市场占有率高，品牌知名度高；联邦制药则凭借原料药优势，在成本控制方面具有竞争力。

与这些国内企业相比：

甘李药业的差异化优势在于：

①技术领先，是中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的公司；

②产品线聚焦，专注于三代胰岛素，产品结构更优；

③国际化程度更高，海外市场拓展更为积极。

7.3 竞争格局演变

糖尿病治疗领域的竞争正在从胰岛素向GLP-1受体激动剂等新型疗法扩展。在这一趋势下，甘李药业积极布局GLP-1领域，其博凡格鲁肽注射液是全球首款与替尔泊肽头对头试验的GLP-1类新药，这一定位有助于公司在未来竞争中建立差异化优势。

另一方面，带量采购政策的实施正在重塑市场竞争格局。在2024年接续集采中，甘李药业获得的集采首年采购协议量较上次集采增长32.6%，表明公司通过集采进一步巩固了市场地位，竞争优势实际上得到了强化。

8 财务情况分析

8.1 财务表现趋势

甘李药业的财务表现呈现出明显的"V型"反转特征。2022年受胰岛素集采影响，公司遭遇上市以来首次亏损，归母净利润为-4.4亿元。但随后公司迅速调整，2024年已实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%。2025年上半年，公司业绩继续保持高速增长，实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%。

盈利能力方面，公司2025年上半年毛利率为76.25%，创出近三年同期新高。虽然相比集采前的高毛利率水平（曾超过90%）仍有差距，但已显著回升，证明公司通过成本控制和规模效应部分抵消了产品降价的影响。

从资产结构看，公司财务政策较为稳健。2025年上半年，公司实施2024年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），共计派发现金红利5.98亿元，分红金额占2024年归属于上市公司股东净利润的97.21%，分红率处于同行业上市公司前列。

值得注意的是，公司研发投入资本化政策相对谨慎。2025年上半年，因多个研发项目已经进入资本化阶段，研发费用为2.65亿元，占研发总投入的48%，这表明公司研发项目进展顺利，未来转化为无形资产的可能性较高。

9 2025年半年报业绩分析

9.1 业绩高速增长驱动因素

甘李药业2025年半年度业绩表现亮眼，多项指标创历史新高。公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。业绩高速增长主要源于以下因素：

集采红利释放：

随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放。具体来看，销量增长对收入增长的影响为3.85亿元，价格增长对收入增长的影响为2.70亿元。

产品结构优化：

公司各制剂产品均呈现积极增长态势，国内制剂整体销量同比增长33.55%。高毛利产品占比提升，推动公司综合毛利率提高至76.25%，为近三年同期最高水平。

国际业务拓展：

公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。近年来在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。

9.2 各业务板块表现

国内制剂业务是公司收入的主要来源，2025年上半年销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%。这一表现证明公司已完全适应集采后的市场环境，并成功将集采的压力转化为增加市场覆盖的机遇。

国际业务虽然基数相对较小，但增速更高，2025年上半年销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。公司国际化战略已从单纯产品出口升级为技术输出与本土化合作，2025年与巴西签订的技术转移协议是典型代表。

研发投入方面，公司2025年上半年投入高达5.52亿元，同比增长99.28%。高研发投入虽然短期内影响了利润表现，但为公司长期发展储备了重磅产品，如博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液等创新药物研发进展顺利。

10 行业情况研究

10.1 糖尿病药物市场概况

全球糖尿病药物市场是一个规模庞大且持续增长的市场。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，全球糖尿病患者人数已超过5亿，并且呈持续增长趋势，为糖尿病治疗药物提供了广阔的市场空间。在中国，随着人口老龄化、生活方式改变，糖尿病患者人数已居全球首位，市场潜力巨大。

从治疗方案演变来看，胰岛素作为糖尿病治疗的基石药物，市场规模稳定。但随着创新疗法不断涌现，市场结构也在发生变化。GLP-1受体激动剂、SGLT-2抑制剂等新型降糖药增长迅速，正在侵蚀部分胰岛素市场。这一趋势迫使传统胰岛素生产企业加快创新步伐，推动胰岛素产品升级换代。

10.2 产业政策环境

中国医药行业的政策环境近年来发生深刻变化，对胰岛素行业影响最大的当属带量采购政策。2021年实施的胰岛素专项集采，平均降价48%，短期内对企业盈利能力和股价表现造成冲击。但长期来看，集采加速了进口替代进程，为甘李药业等国内龙头企业提供了扩大市场份额的机遇。

另一方面，国家药监局加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），并不断深化药品审评审批制度改革，为企业拓展国际市场创造了有利条件。甘李药业多个产品获得美国FDA受理，正是受益于这一政策趋势。

10.3 技术发展动向

糖尿病治疗技术正在经历深刻变革，主要发展趋势包括：

长效化：从日制剂向周制剂发展，提高患者依从性。甘李药业在研的GZR4注射液是胰岛素周制剂，已进入全球III期临床阶段。

复合制剂：将不同机制的降糖药物组合成单一制剂，如甘李药业在研的GZR102就是将GZR4和博凡格鲁肽以固定比例组成的复方周制剂。

智能化给药：结合连续血糖监测和智能胰岛素泵，实现精准给药。甘李药业早在2009年就自主研发了胰岛素注射笔"秀霖笔"，积累了给药装置的技术经验。

11 未来展望与投资价值分析

11.1 成长驱动因素

基于对甘李药业的全面分析，公司未来成长主要依赖以下几大驱动因素：

国内市场渗透率持续提升：

借助集采带来的市场机会，公司可进一步扩大在国内各级医疗机构的市场份额。2025年上半年，公司国内制剂销量同比增长33.55%，证明这一趋势正在加速。

国际化进程加速：

随着公司产品在美国、欧洲等规范市场注册进程推进，以及巴西技术转移项目的落地，国际业务有望成为公司重要的增长点。公司胰岛素产品的美国FDA上市许可申请已获受理，未来有望进入全球最大医药市场。

创新产品管线逐步兑现：

公司在研的GLP-1受体激动剂、胰岛素周制剂等创新产品有望在未来3-5年内陆续上市，打开新的市场空间。特别是博凡格鲁肽在与司美格鲁肽的头对头试验中展现优异疗效，具备成为重磅产品的潜力。

11.2 风险因素

投资者也需关注公司面临的以下几大风险：

研发失败风险：

生物医药研发周期长、投入大、成功率低。公司多个在研产品仍处于临床早期阶段，存在研发失败或疗效不及预期的风险。

市场竞争加剧风险：

随着更多企业进入糖尿病治疗领域，特别是生物类似物上市后，公司可能面临价格压力和市场竞争加剧的风险。

政策变动风险：

医药行业受政策影响较大，医保控费、集采扩面等政策变化可能对公司经营造成不确定性影响。

国际化运营风险：

公司海外业务拓展面临地缘政治、法规变化、文化差异等挑战，可能影响国际化进程。

11.3 投资价值评估

综合来看，甘李药业作为国内胰岛素领域的龙头企业，已成功克服集采带来的短期挑战，并借助集采实现市场份额提升。公司积极向创新药企转型，在GLP-1受体激动剂、胰岛素周制剂等前沿领域布局，为长期发展奠定基础。与此同时，公司国际化战略成效显著，从产品出口到技术输出的模式升级，打开了全球市场空间。

从估值角度看，公司当前市盈率（TTM）为40.67倍，高于医药行业平均水平，反映了市场对公司成长性的认可。考虑到公司业绩恢复性增长的高确定性和创新管线的潜在价值，这一估值水平具有一定合理性。对于长期投资者而言，甘李药业代表了中国生物医药企业在糖尿病这一巨大市场的投资机会，值得持续关注和研究。

免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。报告数据截至2025年11月11日。