本文数据及模型请联系：孙潇雅/董振/谢坤/陈璐瑶
摘要
1、整车AGI重估的前提是物理世界AI应用的商业闭环，未来其商业模式是否能跑通？
跑通的前提是用户能实现正向ROI。以率先落地的AI应用Coding（能够按用户要求自动生成或测试程序）为例：
目前最火的Coding应用Cursor以订阅制收费，个人起售价20美元/月，企业40美元/月。据其统计，Cursor可以带来20%-35%的效率提升。按人均6k美元的月薪计算，订阅Cursor的ROI为30+，推动其ARR从23年底的100w美元快速提升至25年的5e美元。
回到物理AI，以自动驾驶为例，设想一个场景：假设时薪50元，日常通勤2h，通勤时车里睡觉/娱乐/工作每天能省或赚100/天（20%的效率提升）。假设自动驾驶收费200/月，对应ROI有10+。我们认为当自动驾驶真正落地后，高ROI将推进算法订阅率快速上升。
对Robotaxi、Robovan等商业场景在省去司机费用，并形成一定规模后，也能够快速跑通盈利模型，形成商业闭环。
2、我们为什么在这个时间点开始call整车AGI重估？
通过复盘特斯拉，我们判断当前正处于整车AGI估值重构的起点。
特斯拉在23-25年逐步实现新能源向AI科技企业的切换。在整车销量频繁不及预期，以及AI业务超预期发展的共同作用下，AI业务支撑起目前特斯拉的大半估值。即使将中期5000w美元乘用车业务完全计入，其1.5w亿美元市值也说明目前特斯拉蕴含1万亿美元的AI业务估值。
我们认为其估值切换的核心是FSD算法的强大，带动下游AGI应用包括Robotaxi和人形机器人的繁荣。
看回国内，由于26年的新能源补贴政策退坡，市场对整车板块的情绪达到谷底。但头部公司AI业务的发展显著超预期。从理想、小鹏落地VLA智驾，到小鹏、赛力斯、小米等计划陆续亮相自研的新一代机器人，国内整车厂在缩小与特斯拉在算法和应用上的差距。
而随着国内整车厂在技术闭环加持下加速落地物理世界AI应用，其估值体系也将得到重构。
标的推荐：理想、小鹏、赛力斯（华为系）、小米。
3、怎么看整车AGI时代对零部件的投资？
我们认为零部件投资最好的两个时间段，分别是0-1赚估值抬升的钱，以及1-10赚业绩释放的钱。
国内L2级NOA智驾的渗透率已经增至25Q2的25%，但L3级自动驾驶的渗透率仍无限趋于0。因此我们围绕L3做零部件投资推荐：
线控底盘：转向：耐世特、浙江世宝；制动：伯特利；
智驾域控：德赛西威、科博达、经纬恒润；
激光雷达：禾赛科技、速腾聚创。
风险提示：技术发展不及预期；竞争情况加剧；法律法规推进速度不及预期；费用控制不及预期。
1.
复盘特斯拉股价：AI业务成为发展重心
1.1 特斯拉股价复盘：2023-2025年新能源向AI科技企业的切换
电动化叙事逐渐居于次席：2022年Q4，由于车辆订单增速放缓，以及市场担心频繁的折扣促销威胁利润率，特斯拉股价下跌。此后的业绩/销量多不及预期。
AI业务成为特斯拉的发展重心和市值锚点： 智驾：FSD V9摆脱高精地图，智驾正式进入“可用”的阶段。FSD V12引入端到端（数据驱动），智驾逐步达到“好用”。后在2025年6月正式在奥斯汀落地Robotaxi业务，Robotaxi商业化步入正轨； 机器人：在Gen 2发布2年后，Gen 3预计于25年股东大会发布，机器人性能显著提升的同时，量产计划逐步明确。
1.2 特斯拉中期估值讨论：AI业务市值占比达到90%以上
特斯拉的中期估值，几乎都是其AI业务支撑。核心是FSD算法的强大，带动下游AGI应用包括Robotaxi和人形机器人的繁荣。
整车业务：支撑市值5350亿美元，市值占比6%；
FSD订阅业务：支撑市值22400亿美元，市值占比26%；
Robotaxi业务：包括类Uber的打车平台，以及相对应的售车+FSD订阅业务。支撑市值45000亿美元，市值占比52%；
机器人业务：支撑市值13500亿美元，市值占比16%，我们认为远期市值贡献最大的是机器人业务。
图：特斯拉中期估值讨论
资料来源：天风证券研究所
1.3 特斯拉转向AI估值，看好国内整车AGI重估
特斯拉目前市值：1.5w亿美元——计入中期5000w美元乘用车业务，说明目前特斯拉蕴含1w亿的AI业务估值。
我们认为整车标的估值体系切换为AGI估值的前提是：AI能力强，具体体现在算法（自动驾驶算法等）/算力（自研芯片/资金实力）/数据（世界模型数据生成+车型保有量高）三方面。
标的推荐：理想、小鹏、赛力斯（华为系）。
图：特斯拉中期估值讨论
资料来源：天风证券研究所
2.
复盘L2智驾渗透率和德赛西威股价：估值抬升于行业渗透初期
2.1 L2智驾渗透率和德赛西威股价复盘：0-1赚估值抬升的钱、1-10赚业绩释放的钱
中国L2及以上辅助驾驶渗透率从2019年的3.3%增至2025年前7个月的63.6%。
德赛西威市盈率复盘——拉升自智驾0-1阶段，消化自1-10阶段的中后期：
2019：L2智驾0-1阶段，全液晶仪表贡献利润，但凭借与英伟达的紧密合作保证域控卡位优势，市场提前给予智能化的100倍估值，市盈率从20提升到100以上；
2020-2022：L2进入1-10的渗透期，智能化业务逐步释放利润，市盈率保持100左右的高位；
2023-2025：L2渗透率加速提升，智能化业务利润明显增长+市场格局逐渐恶化（车企自研+竞对增加），市盈率从100消化到30。
总结：投资最好的时间段是0-1和1-10的阶段。
图：中国L2及以上辅助驾驶渗透率
资料来源：Wind，天风证券研究所
图：德赛西威股价及市盈率变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2 再看L2级NOA和L3+渗透率，如何选投资方向？
中国L2级NOA智驾已经进入1-10阶段：高阶智驾渗透率从2025年Q2加速提升，增至25%以上。我们预计2025年底高阶智驾渗透率将增至30%以上。
L3及以上尚处于0-1阶段，迎来新的最佳投资阶段：2024年L3/L4级智驾渗透率仅0.03%。2025年，以华为系、理想、小鹏等新势力为首，VLA、世界模型等智驾大模型陆续全量推送，并在车端作为标配，L3及以上自动驾驶渗透率有望迎来爆发式增长。投资方向首选L3/L4增量或通胀环节：
线控底盘：转向：耐世特、浙江世宝；制动：伯特利；
智驾域控：德赛西威、科博达、经纬恒润；
激光雷达：禾赛科技、速腾聚创。
图：中国L2级NOA（包括高速或城区）辅助驾驶渗透率
资料来源：NE时代新能源，天风证券研究所
3.
投资建议
3.1 线控底盘-耐世特：业绩和估值双拐点，特斯拉Robotaxi增量零部件线控转向的唯一供应商
技术领先保证自身α：布局早->技术成熟->定点多->技术进一步迭代，形成良性循环。上转（管柱+路感模拟器）和下转（传动机构）的技术成熟度优于国内外竞对；目前已实现特斯拉、理想、极氪、广汽的线控转向定点，26年开始量产，预计25年内获得小米的定点，27年量产。
25年4月推出线控制动EMB产品，可复用自身成熟电机、传动产品，已获广汽定点。中期看，线控产品利润有望翻倍。
预计25/26年1.3/1.9亿美元利润，对应26年估值仅14x。给予龙头20x估值，对应50%增长空间。
中期线控弹性：按全球1e辆车，线控转向ASP 450美元（3500 RMB），30%渗透率，8%净利率计算。耐世特市占率30%情况下对应3.2e美元利润，15x估值对应50e美元市值空间。叠加EMB，市值空间有望提升至110e美元（较目前超3倍空间）。
表：耐世特中期市值空间测算
资料来源：天风证券研究所
3.2 线控底盘-伯特利：EMB提升主业ASP+机器人期权
主业线控制动ASP提升贡献业绩：线控制动产品为公司主要增量，当前EHB产品价格在1k-1.5k，而随着EMB 26年的政策放开，线控制动量产上车（目前已有理想2个车型定点），EMB价格在3-4k为EHB的2-3倍，目前公司已有理想两个车型定点，随着规模放量会驱动公司业绩向上拐点。
EMB中期贡献：假设20w+L3的车型将配置EMB产品，中期国内新能源汽车销量达到2000万辆，渗透率为40%，伯特利有望凭借EHB的优势进一步拓展至EMB市场，按中性预计获得30%的份额，ASP 2k，净利率12%，预计为伯特利贡献5.76亿利润。
机器人期权：目前成立专项基金进行投资，用于人形机器人、智能汽车、低空等领域，机器人方向包括丝杠、电机、制动等零部件与主业相关产品，借助汽车业务规模化优势，能够保证未来机器人业绩的兑现。
市值空间：预计25/26年实现利润13.8/17.1亿，按照26年PE 30x（考虑机器人期权），对应市值513亿，对应当下弹性57%。
表：伯特利盈利测算
资料来源：天风证券研究所
3.3 激光雷达-禾赛科技：行业龙头，车端1-10 & 机器人0-1
车载激光雷达渗透率：
23年4.6% -> 24年10.8% -> 25年6月17%，我们预计25年底激光雷达渗透率将突破20%。其中25H1车载主激光雷达，禾赛以33%的市占率领跑。
泛机器人： 割草机器人的主流定位方案逐渐从视觉+RTK，向激光雷达方案切换。后者优点在于排除不稳定的卫星信号影响，直接通过单机智能对工作环境建模。公司已定点追觅多款产品，25年出货量有望达到20w台。 人形机器人由于需要与物体频繁交互，我们认为在权衡单机算力限制、精确深度信息等因素后，激光雷达仍为优选。
市值空间讨论，按禾赛30%市占率计算：
车端：中国渗透率高于海外，乘用车渗透率高于商用车。市场空间共计820e元，按15%净利率计算；
泛机器人：割草机器人优先放量，中期预计总出货量250w，对应50亿元市场规模。净利率优于车端，按25%计算；
中期市值共计670亿元，较目前存在110%市值弹性。
表：禾赛中期市值空间测算
资料来源：天风证券研究所
3.4 整车AGI之小鹏：中国版特斯拉，基本面共振向上
小鹏是最像特斯拉的中国新势力：基于自研的车端图灵芯片（单颗700+TOPS算力，单车3颗对应2000+Tops算力）和自研VLA+VLM的大脑+小脑智驾大模型，实现了AI业务底层技术闭环。并将在1年内实现车端&人形机器人&飞行汽车业务的全面拓展和闭环，形成类特斯拉模式下的底层技术+应用端的全面对标。
人形机器人业务：计划在10.24日小鹏科技日亮相第五代人形机器人，并计划于26H2量产。技术上复用汽车技术栈，搭载自研图灵AI芯片（算力3000T），支持强化学习小模型和分段式端到端架构，与汽车共享云端AI基础设施。
Robotaxi业务：计划于26年量产L4自动驾驶的robotaxi，前期自主在试点区域开展试点运营，是行业内首个前装量产具备L4软硬件的车型。
飞行汽车业务：计划于2026年正式量产交付全球首款折叠飞行汽车“陆地航母”。
潜在的智驾供应商：已和大众达成EEA架构/G9平台的合作，有希望依靠技术和成本优势成为首个智驾软硬件出海的车企。
图：特斯拉和小鹏业务模式对比
资料来源：天风证券研究所
车端业务共振向上，新序列蓄势待发。
修炼内功后，24年开启新产品周期：24Q3前公司聚焦内部组织架构调整，从M03开启新一轮产品周期，交付持续创新高。当前M系列聚焦年轻中低端市场，G/P系列聚焦主流中高端家用市场。
26年新车周期延续，出海进展加速：26年公司将继续拓展Mona序列和新的增程序列产品，
①Mona将于26年推出2款A级紧凑SUV，主打年轻智能的差异化路线，产品层面对标元/宋系列。
②25Q4将基于现有产品打造增程产品序列，核心是通过大电池+小油箱获得纯电驾驶体验/续航，同时完美解决补能/续航里程焦虑，率先在G/X系列上搭载聚焦家用市场。
③25年公司出海目标4.5-5W，占总量10%。目前已在欧洲、东南亚等地建立较完善的海外渠道，树立了科技高端新能源品牌标杆，后续将持续推进Mona序列/其他车型出海，预计26年有望实现翻倍增长。
资料来源：NE时代新能源，天风证券研究所
2021年以挪威为起点，小鹏汽车出海版图不断扩展。小鹏汽车已先后进入德国、法国、丹麦、荷兰、瑞典、西班牙、葡萄牙等市场，并取得了出色的成绩：小鹏G9在挪威、丹麦等国家，位列中大型纯电SUV销量冠军，在丹麦小鹏G9所在细分市场的占有率达到了统治级的30%；小鹏G6则成功卫冕丹麦“年度科技引领者”殊荣。
持续加速海外布局，公布“出海2.0”的规划。2024巴黎车展上小鹏汽车表示，已在全球30多个国家和地区开启销售；到2025年底，公司目标为进入全球超过60个国家和地区市场。未来十年，小鹏汽车目标为海外销量占公司总销量的一半。
表：小鹏汽车全球化布局
资料来源：皆电公众号，天风证券研究所
盈利预测：
26年受益于新产品/新序列和出口业务放量，预计销量70W，对应营收1372亿元，同比+74%，当前股价对应26年PS 1.2X。
过去对估值重构的核心是“智驾好-销量好”的估值扩张逻辑链，当前则是基于技术对标下的业务拓展逻辑。
分业务估值看：
①车端营收1xPS对应1300亿市值；
②机器人对标优必选600亿市值；
③智驾定点，与大众当前年营收约20-30亿，对标地平线60亿营收1200亿市值，给予600亿市值；
④Robotaxi对标小马智行500亿市值。
合计目标市值3000亿。
表：小鹏汽车盈利预测
资料来源：NE时代新能源，天风证券研究所
3.5整车AGI之理想：中国版苹果，基本面拐点已现
I6开启理想的基本面拐点
1）如何看待i6的产品力和销量预期：i6的较YU7和ModelY便宜约1.5-2.4W，但是标配智驾、空悬、冰箱和超大空间，在功能性和舒适性上全面超越。
①YU7等车周期接近1年，其他20-30W纯电SUV没有可替代性，i6是一个很好的选择；②i6目前订单超过6W台，根据历史订单/销量参考，i6有机会打破L6的记录。年内i6产能在5-6W，后期标准产能在3W+/月。中性看i6作为理想破局的核心产品，有机会做到2W的月销水平。
2）从i6看公司产品定义的调整：作为家用SUV标签，本次最大的变化是从强调“我们的家”到“我”的体验。本次不仅是邀请易烊千玺作为产品代言人，在i6的产品打造和营销思路上也做了调整，增加拖车钩、更丰富的配色，多变的座舱玩法都是在尝试吸引年轻人，打破此前固化的客群定位实现销量空间的突破。
资料来源：天风证券研究所
基本面的预期差短期看i6放量、中期有L系列改款
1）L系列改款：当前L系列处于产品周期末端，i系列上市后Q4 L系列稳态月销在2.5-3W水平，后续公司将贯彻i系列打造思路加快L系列换代节奏，或在26Q1尽快落地。核心是精简SKU+降价增配（大电池、智驾标配等），深化家用SUV标签和提升产品竞争力实现销量向上。
2）出海节奏加速，海外版Q4计划投产：①24Q4组建了独立的出海事业部，25年完成了人员招聘和海外经销商布局，并加速海海外产品测试。②2025年5月理想与Sinomach Auto达成合作，共同构建了由32家官方经销商组成的全国性销售网络，初步完成了经销商体系的布局，转变为官方平行出口模式。③预计Q4正式开始海外版车型投产，26年开启大规模出海，核心聚焦俄罗斯、中东、中亚等区域布局，预计26年有望贡献4-5W增量。
资料来源：天风证券研究所
生态的护城河：ALL in AI，锚定L4终局的前瞻的布局
具身智能：以智驾为载体，加速VLA落地。3月18日，理想在英伟达GTC大会上首次公开其VLA（视觉、语言、动作大模型），将VLM时代独立于端到端的VLM系统（基于千问开源模型训练）直接融入到VLA时代的端到端中。新架构能够实现实时自主识别星巴克等商店招牌或陌生建筑信息，从而定位行驶目的地。并且更好地理解人类语言指示，例如加减速、中途切换终点而不退出智驾。
座舱智能：以理想同学为载体，加速大模型落地。2023年GPT亮相时，理想落地理想同学，2024年底则是基于大语言模型进一步落地Mind GPT，并开发手机APP版本上线。从技术发展趋势看，目前智驾的模仿学习路线已接近其能力的天花板，而引入LLM模型可以显著提高其空间理解和泛化能力，例如理想、小米等采用端到端+VLM的架构，以及特斯拉尝试引入Grok来提高FSD的性能。
资料来源：天风证券研究所
All in Ai之后软硬件加速落地，底层技术已闭环。
VLA大模型上车&自研芯片流片：①3月份国内首发VLA大模型，并于9月份开启量产推送上车，可以实现车内点餐支付、语音控制导航和实现复杂连续交互任务指令，是当前智驾表现最好的车企。②理想M100自研芯片已经流片成功，目前在车载测试阶段，预计26年装车交付，有效算力为英伟达Thor-U的2倍, 跑视觉模型时能达到3倍。26年实现底层技术上基座大模型&自研芯片的商业闭环，有望加速开启应用端闭环。
从空间智能到辅助类机器人，理想机器人业务布局加速。预计25Q4公司将基于理想同学MindGPT首发AI眼镜，实现穿戴类设备机器人的落地。公司此前将机器人分为空间智能体（车）、穿戴类设备机器人（AI眼镜）和人形机器人，前两者逐步落地之后人形机器人也有望加速推进。
资料来源：天风证券研究所
底部反转+高预期差品种
增程底部确认：25年是L系列生命周期的末尾，短期或依靠权益&降价提升销量，26年大改款是产品力提升的核心，中性预期增程35-40W销量，此外出海有望贡献5-6W销量弹性。
纯电预期：产品策略和组织架构调整后，中性预期看I系列26年销量在30-35W水平（i6 2W，i8 6K，mega 3K）。
如何看股票定价：
预计26年悲观销量在65-70W，按照19%毛利率对应360亿毛利、240亿费用算，利润120+亿元。悲观看15X对应1800亿的绝对底部，20X对应2400亿，30%空间。
乐观看：70W+销量，400亿毛利、250亿费用，对应140-150亿利润，不考虑AI业务给予20X估值看3000亿市值，50%空间。
同时重视AI应用落地加速带动的车企估值弹性空间。【整车AGI重估一定会到】，届时5000亿的理想指日可待！
图：理想汽车盈利预测
资料来源：天风证券研究所
3.6 整车AGI之赛力斯：AI赋能的中国BBA，华为IRB重组后AI业务核心落点
车端业务：M7开启估值向26年切换的拐点
1）如何看待M7的销量预期：
①从订单情况来看，1H订单3W（小定23W，大定转化率13%），和M8同期表现基本接近（15W小定，1H 2W大定，转化率13%），预计稳态月销在2-2.5W水平；
②老款M7主销为增程5座版本，本次焕新版纯电用户占比提升至40%、6座版占比50%+，客群覆盖广度有了明显的提升。同时和M8相比，在定价、空间、配置端存在明显差异，用户重叠少，新M7可视作纯增量贡献。
③今年公司股价表偏弱核心是从PS向PE估值体系切换过程中利润未能有超预期表现。当前位置看后续的新车节奏及利润预期尚未开始交易，M7大改款上市以及Q3业绩释放是催化估值向明年切换的核心。
26年新车规划：从定价看M5和M7的起售价分别在23/28W，23-28W价格带尚处于空白。根据产业调研反馈，26H1问界将上市基于M8平台的全新B级SUVM6，从定价和M7表现来看，M6具备破2W月销潜质，问界M系列有望达6-7W月销，对应年销量80-100W级别，
资料来源：天风证券研究所
非车端业务：聚焦机器人，华为AI战略的核心落点
余承东就任IRB主业，核心是华为开始战略聚焦AI：IRB即华为产品投资评审委员会，本次职位调整核心是通过IRB机制确保战略资源向AI领域高强度倾斜，确保华为打赢AI关键战役。对华为来说是从硬件设备供应商到AI服务供应商的角色转变，落脚点则是在AI芯片、大模型、智能汽车。而赛力斯作为华为首个也是当前最重要的智选车合作伙伴，无论是芯片、AI大模型还是智能汽车，都是本次战略聚焦最受益的。
机器人本体制造商稀缺标的，供应链管理和应用场景具备稀缺性：机器人业务布局方面，公司具备工厂应用场景和供应链管理优势，目前已经和华为、字节等达成合作。
①华为：与华为明确合作，华为云+2012实验室赋能大脑，赛力斯作为本体制造商。
②字节：当前双方基于送餐机器人达成合作，字节负责大模型大脑，赛力斯负责硬件制造和供应链整合，后续将深化至人形机器人领域。
图：华为组织架构中IRB的位置
资料来源：天风证券研究所
盈利预测与市值测算
车端业务：伴随着M7/M6上市放量，中性预估下26年销量约70万辆，对应150亿利润预期。考虑到高端化品牌的稀缺性和利润弹性，给与20X PE对应3000亿目标市值。
非车端业务：对标优必选以及在A股机器人本体标的稀缺性，给予500亿估值。
合计目标市值3500亿，对应30%空间，重视华为AI战略聚焦后的资源导入驱动的估值提升。
图：赛力斯盈利预测
资料来源：天风证券研究所
4.
风险提示
技术发展不及预期：若自动驾驶算法研发进度不及预期，将影响我们的判断。
竞争情况加剧：后续整车智能化行业可能会吸引更多竞争者进入、加剧行业竞争。
法律法规推进速度不及预期：若相关法律法规推进速度慢于预期，将拖延行业的发展。
费用控制不及预期：若相关公司未来期间费用率控制不当，可能会使公司利润不及预期。
证券研究报告《零部件&整车AGI投资机会》
对外发布时间：2025年11月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
谢坤 SAC执业证书编号：S1110524120002
