立讯精密超预期！三季报营收破2200亿！增长逻辑已变？

事件

01

立讯精密在2025年前三季度实现了稳健的经营增长 。公司实现营业收入2,209.15亿元，较上年同期增长24.69% ；归属于上市公司股东的净利润为115.18亿元，同比增长26.92% ，超出了公司此前108.9-113.4亿元的业绩指引上限 。

从单季度来看，25Q3表现尤为强劲，实现营业收入964.11亿元，同比增长31.03%，环比增长53.73% 。归母净利润实现48.74亿元，同比增长32.49%，环比增长35.36% ，同样超出了42.4-47.0亿元的指引上限 。

• 营业总收入：964.10 亿元，同比增长 31.03%
• 毛利率：12.84%，同比上升 1.09 个百分点
• 净利润：54.31 亿元，同比增长 34.91%；净利润率为 5.63%
• 扣除非经常损益后的净利润：39.43 亿元，同比增长 24.85%；扣非净利润率为 4.09%
• 归母净利润：48.74 亿元，同比增长 32.49%；归母净利润率为 5.06%

• 经营活动现金流量净额：51.36 亿元，同比增长 20.17%
• 投资活动现金流量净额：19.76 亿元，同比大幅改善（去年同期为 -120.60 亿元），实现同比增长，扭亏为盈
• 筹资活动现金流量净额：-88.56 亿元，同比减少 372.84%（去年同期为 32.52 亿元），由净流入转为净流出

• 在盈利能力方面，公司前三季度毛利率为12.15%，较上年同期提升0.43个百分点 ；净利率为5.76%，同比增长0.24个百分点 。毛利率的提升主要得益于几个方面：汽车业务及通信与数据中心业务板块的快速高质量增长；技术创新和AI应用等智能制造对生产效率和良率的提升；以及收购的Leoni（莱尼）融合效果超预期。

• 公司加大了资本开支投入。前三季度资本支出达到132.03亿元，较去年同期大幅增加54.67%，主要用于支持海内外产能建设（如越南、常熟基地）及新产品线投入，以应对未来业务增长和地缘政治变化。与此相应，截至2025年9月30日，公司资产负债率为67.01%，较2024年末的62.16%有所上升。

• 现金流角度方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为34.78亿元，较去年同期的66.75亿元有所下降。管理层说明，这主要受季节性波动与结算节奏影响，特别是为支持9月大客户新品出货而策略性储备的库存，相关款项将在第四季度陆续收回。尽管期末存货增至519.97亿元，但存货周转天数为59.03天，较上年同期的63.74天下降了4.71天，显示库存管理效率在持续优化。

02

公司主要业务为消费电子、汽车、通信与数据中心三大业务板块 

1. 消费电子板块整体趋势

公司董事长王来春指出，消费电子板块正迎来AI端侧智能化的转型趋势 。在国内外大模型技术发展的带动下，AI手机、AIPC、可穿戴设备（如耳机、眼镜）等智能终端预计将实现爆发式增长 。这一趋势对供应链提出了更高要求，市场需要更高精度、轻量化、集成化的精密零组件和加工工艺 。

2. 战略模式升级

“ODM Plus”基于上述整合与自身能力，公司的核心策略是打造一种超越传统ODM、深度垂直整合的服务模式，即“ODM Plus” 。该模式旨在利用立讯在材料、工艺、自动化和智能化方面的积累，为客户提供包含硬件制造、产品开发设计和软件配套的综合服务，以实现高性价比和客户赋能 。

为强化此定位，公司正执行对闻泰ODM/OEM业务的整合 。

交割进度：目前除印度之外的部分均已交割完毕。印度的部分受限于历史遗留原因，立讯正利用在印既有产能进行调配，确保客户交付。

整合执行：整合后团队稳定性高，90%以上的核心团队选择留任。制裁前的所有核心客户均已顺利过渡到新项目中并参与其中，量产项目稳定交付 。

运营赋能：公司正对部分工厂进行自动化、智能化改造 。

消费电子板块正积极拓展新的增长领域。

• PC 业务：公司在“海外几个核心的大客户”上实现了非常快速的拓展 。管理层预计，PC业务明年将带来实质的商务落地机会，并预期未来三年在该板块实现倍数增长 。

• AI 硬件：公司认为AI已从“工具”转变为有价值的“work”，付费商业模式可以被打通 。立讯正深度聚焦并投入资源于“地面”和“桌面”两大场景生态下的AI硬件。目前已有特定的客户和产品正在快速落地过程中，预计明年也会带来实质性的商务机会。

小张点评：

消费电子板块是立讯精密业绩的压舱石，2025年中报消费电子的营收占比约为 78.55%。从长期和系统性的角度分析，立讯精密消费电子板块的战略逻辑清晰，且执行力与战略机遇表现出高度匹配。

• 管理层对AI端侧智能化趋势的判断 ，使其战略重心与行业最大的增量机遇保持一致。AI终端的爆发式增长需求，天然需要更高集成度的供应链支持，这为立讯发挥其既有的垂直整合优势（声、光、电、结构件等）提供了理想的外部环境 。

• 对闻泰ODM业务的整合是实现扩大战略意图的关键举措 。这一整合的价值，不在于简单的规模扩张，而在于获取了系统集成的平台，使其得以打造"ODM Plus" 。这标志着公司正从一个代工厂向方案解决商的转变。通过介入产品设计、软件配套 ，并注入自身的自动化和工艺能力,公司得以大幅提高客户粘性，构建起超越传统制造成本竞争的、基于技术和系统整合能力的竞争壁垒。

• 最为关键的是，战略的执行落地展现了卓越的管理能力。在复杂收购中，能确保90%以上核心团队留任 ，并实现核心客户的无缝过渡和量产交付 ，这是非常困难且关键的执行力证明。表明公司的管理体系和文化具有非常强的协同能力，这是未来能否持续整合资源并取得成功的根本保证。

• 战略的成效已初步显现。PC业务在海外核心客户处的快速拓展，并伴有未来三年实现倍数增长的预期 ，以及AI硬件的特定项目快速落地 ，验证了市场对这种深度整合服务模式的认可。这表明公司不仅看对了趋势、定对了战略，并且已经开始将战略优势转化为切实的商业成果。

03

汽车板块持续实现高质量成长，公司在车载线束、连接器、智能座舱/辅助驾驶、智能底盘相关模组等核心产品的市场份额持续扩大 。

核心产品线进展：

• 线束与连接器：在高压、高速线束方面持续发力，于今年陆续实现量产。高压连接器稳定供货，低压、高速产品在主流车厂项目中也取得突破 。

• 智能驾舱与辅助驾驶：除了EMS模式，公司自主研发的产品也获得了头部客户定点，预计在2025年Q4实现批量供货 。

• 智能底盘：作为2024年新布局的产品线，预计在今年（2025年）实现营收的0到1突破 。

• 动力系统：已实现批量稳定供货，并于今年启动JDM（联合开发制造）合作模式 。

公司于2025年第三季度完成了对Leoni的并表 ，管理层在会议中强调，整合的“推进速度和协同质量都远超预期” 。管理层透露整体进度比原计划至少提前了一年 。部分原计划36个月完成的任务，仅用6个月便得以实现 。

立讯通过文化、组织和数字化变革对Leoni进行赋能 ，Leoni团队也展现了积极的融合态势，主动邀请立讯干部管理Leoni中国业务，以全面对标立讯的效率和成本 。管理层称Leoni团队将这种变化视为“魔术般的变化” 。

这次收购的战略价值很高， Leoni给立讯带来了三个关键的“平台”资源：

• 全球产能平台：Leoni在全球的26个生产基地 ，让立讯快速拥有了全球化供应能力，能更好地承接像奇瑞、零跑这些车企的欧洲项目      。

• 高端客户平台：Leoni本身就是老牌Tier 1，这等于给了立讯一张“入场券”，能直接和捷豹路虎 这样的全球顶尖车企深入合作。

• 产品拓展平台：立讯可以利用Leoni的客户关系（比如在捷豹路虎的Tech Day上 ），展示自己在线束之外的更多高价值产品（如连接器、智能座舱等），帮助公司从Tier 2向Tier 1转变。

小张点评：

立讯精密的汽车业务正处在一个关键加速期，并已成为公司一条清晰的第二成长曲线。其核心驱动力源于内生研发与外延并购的双轮驱动。

• 在外延并购上，对Leoni的整合是立讯管理能力的关键验证。 面对整合欧洲老牌Tier 1的高难度，立讯不仅完成了财务并表，更在运营、文化和组织上进行了高效赋能。此次整合的成效极为显著：Leoni团队称之为“魔术般的变化”，且管理层透露整体进度“比原计划至少提前了一年”。证明了立讯已将其在消费电子领域验证过的精益制造和成本管控模式，成功复制到了高壁垒的汽车行业。

• 在内生增长上，公司内部研发同样强劲。 在智能驾舱/辅助驾驶、智能底盘和动力系统等高增长领域，公司均取得了明确的客户定点和量产突破。这表明公司并非单一依赖并购，而是通过“内生+外延”并行的策略，共同推动其实现全球汽车Tier 1的目标。

04 

AI大模型训练与应用落地加速，带动了数据中心算力需求的爆发式增长 。管理层明确指出，数据中心AI算力的业务板块在明年“弹性比较大” 。董事长王来春女士将其目前的发展阶段类比为公司2017年时的消费电子业务 。

核心技术与产品进展：公司在该领域提供“铜、光、电、热”一体化解决方案 ，产品积累深厚 。

电连接（铜）：

• 448G 技术突破：在OCP 2025上，立讯展示了448G的最新技术 。该技术的传输频率高达106GHz，远超行业定义的80GHz标准 引起行业极大反响，并获得了多个核心客户的关注和项目接洽 。

• 224G 技术：高速线缆产品已实现量产 。

光连接：

• 800G：硅光模块已实现量产 。

• 1.6T：产品正在进行客户验证 。

• 未来布局：已对后续的5纳米产品、LRO/LPO展开布局与探索 。

电源管理：

• 产品已通过北美核心客户认证并进入量产阶段 ，具备一、二、三次电源供应能力 。

• DC/DC产品在海外大客户导入后，已横向拓展了10多个海内外大客户       。

• AC/DC产品通过一个小众型号实现了核心客户的零突破 。

热管理：

• 预计在2025年实现营收和利润的翻倍增长 。公司已建成全场景的热管理产品矩阵，两年多前布局的微通道技术目前正陆续获得大客户的机会 。

• 
  

管理层认为，公司能在竞争中脱颖而出，成功导入北美重要客户（英伟达等），核心能力体现在两方面：

• 系统架构理解：团队与高阶主管对整个系统架构有深刻理解，能从未来的技术演进趋势出发寻找机会，而非仅作为单一零部件厂商      。

• “正规军”作战：能够调动在消费电子领域沉淀多年的坚实基础（高效协作与运营管理），在新的商业机会到来时，快速展现出差异化的竞争力   。

小张点评：

管理层将该业务比作“2017年的消费电子” ，并判断其为明年“弹性最大”的板块 。这一定位意义重大，表明公司认为该业务正处在爆发的前夜，是驱动公司下一阶段增长的核心动力。在AI算力这个技术密集的战场，立讯在448G技术上展示了高达106GHz的传输频率 ，超越了行业标准 ，证明其研发能力已具备与安费诺（Amphenol）、莫仕（Molex）等全球巨头正面竞争的技术实力。同时，公司在800G/1.6T光模块、电源、热管理等方面均已实现全面布局和客户导入 。

从价值投资的角度看，立讯精密正在做一件正确且困难的事情。它通过护城河（企业文化+协同能力）为基础，成功地将其能力圈扩展到了高技术壁垒的AI算力领域。它不仅在技术上（448G）追平了顶尖对手，更通过提供系统级解决方案来加深客户绑定。

05

从价值投资的角度看，立讯精密的核心价值在于其优秀且言行一致的管理层，以及一个已被证明可以成功复制的高效运营体系（即护城河）。立讯精密的数次并购之后高效的协同效应让公司能够持续保持增长。

公司当前的战略清晰且正确：

将其在消费电子领域锤炼出的核心能力（极致的成本管控和精密制造），成功迁移到汽车电子和AI数据中心这两个更高壁垒的新市场。在汽车领域，对Leoni的超预期整合已验证了这种迁移的可行性；在AI数据中心领域，106GHz/448G的技术突破则证明了其顶尖的技术实力。

同时，立讯并非停留在“零部件”竞争，而是正通过“ODM Plus”模式和“铜、光、电、热”一体化方案向“系统方案”提供商升级，此举大大增加了客户的转换成本，从而有效加深了其护城河。因此当前的高资本支出正是实现这一长期战略所必需的合理投入。 

根据立讯精密年底预报来看2025年全年对应170亿利润，当下4582亿市值2025年前瞻市盈率约26.95倍 ，这表明市场已经对其汽车和AI数据中心等新业务的增长给予了一定的估值预期。但总体而言，对应今年这个估值水平合理偏高。

但对于价值投资者而言，焦点不应局限于这两年的静态数字，而应看得更长远。当前估值水平并未充分反映其管理层卓越的执行能力，以及立讯精密的护城河。

考虑未来增长确定性（苹果、英伟达以及汽车厂的资本开支和景气度），站在风口猪都会飞。保守预测未来3年潜在约15%-25%的复合增长速度。立讯精密当前估值水平合理，估值泡沫较小。

虽然汽车业务和通信业务快速增长，但整体业务中传统代工业务仍然占比较大，市场虽然对立讯精密AI相关业务有所预期，但并未给予立讯像工业富联（前瞻PE49倍）安费诺（前瞻PE37倍）那样的“纯AI”高估值。

对于价值投资者而言，这正是其吸引力所在：能以一个相对合理的“消费电子”估值，买入一个正在被卓越管理层成功推向“汽车”和“AI算力”两大高增长赛道的稳定和稀缺标的。

参考文献：

立讯精密三季报