01报告摘要

本报告以“双轮驱动下的周期韧性与战略突围”为核心命题，聚焦厦门建发集团发展态势。核心结论为“规模领先但盈利承压，需通过模式升级穿越周期”。关键发现凸显供应链与房地产业务矛盾：供应链运营货量突破2.2亿吨（同比增长8%），而房地产业务承压，联发集团亏损18亿元。核心建议围绕“供应链数智化提效+地产库存优化+新兴业务孵化”三大方向，为集团穿越周期提供路径指引。

核心矛盾：供应链货量增长8%至2.2亿吨，房地产业务联发集团亏损18亿元，凸显双主业盈利分化。

02企业概况与商业模式

厦门建发集团有限公司创立于 1980 年 12 月，系厦门市属国有企业，前身为厦门经济特区建设发展公司，2023 年资产规模超 8800 亿元，2024 年《财富》世界 500 强排名第 85 位。发展历程中，1998 年核心子公司建发股份（股票代码：600153.SH）在上交所上市，2023 年以 62.86 亿元收购美凯龙 29.95% 股份，将家居商场运营纳入业务版图，形成“供应链运营+城市建设与运营”双轮驱动格局。

供应链运营以“LIFT”体系为核心，整合物流、信息、金融、商务四大要素，2024 年大宗商品经营货量超 2.2 亿吨（同比+8%），其中钢铁品类达 7000 万吨（同比+15%），海外业务规模突破 100 亿美元（同比+12%），覆盖 170 多个国家和地区。房地产业务由建发房产与联发集团运营，聚焦一二线城市（土储占比 83%），以高端改善型产品为主，建发房产“王府中式”产品体系代表项目有杭州璞云、苏州拙政江南等，2024 年房地产板块营收 1845.84 亿元（同比+10.09%）。

战略协同效应：通过收购美凯龙，建发构建“地产开发-家居消费”闭环，美凯龙 300 余家商场为建发房产提供下游场景入口，而建发房产高端客群反哺家居业务，形成产业链协同。供应链“LIFT”体系与房地产“核心城市+高端产品”策略相互支撑，2024 年双主业营收占比超 90%，构筑独特商业护城河。

03外部环境分析

PESTEL 分析：政策与经济的双重影响

政策层面，2024 年 7 月中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，2025 年 7 月中央财经委会议推出治理低价竞争、推动落后产能退出等 6 项具体措施，政策进入制度化执行阶段，新《反不正当竞争法》于 2025 年 10 月施行，预计将推动大宗商品价格修复，2025 年钢价回升 5%1。经济环境方面，降息周期降低融资成本，资产负债率有望从 70.29%降至 68%1。房地产行业 2025 年上半年基本面走弱，6 月商品房销售金额 1.02 万亿元（同比 -11.5%）、销售面积 1.05 亿平方米（同比 -6.5%），新开工面积同比 -9.5%，竣工面积同比 -2.2%，1 - 6 月房地产开发投资完成额累计降幅 11.2%。

波特五力模型：供应链与房地产的竞争格局

供应链行业方面，供应商议价能力较强，铁矿砂进口依赖度 85%；购买者分散，制造业客户占比 60%1。行业规模大但集中度低，2021 年我国大宗商品供应链市场空间约 51.7 万亿元，国内五大上市供应链企业（含建发股份）营收占比不足 3%，CR5 份额仅 2.77%，存在较大整合空间45。房地产行业面临需求疲软、成交低迷的压力，2024 年合同销售金额同比下降约 31.82%，闽系房企崛起导致市场竞争加剧，建发房产在土地市场面临保利、中海等头部房企竞争。

行业生命周期与增长前景

供应链行业增速 4%，受益于国内国际双循环战略，RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家等海外市场为供应链业务提供增长空间，2024 年海外业务规模同比增长约 12%，与“一带一路”沿线国家、RCEP 成员国业务规模分别同比提升 17%和 28%1。房地产行业增速 -8%，处于调整阶段，但国企背景企业存在市场份额提升机会。

关键数据对比

• 供应链：海外业务增长 12% vs 国内 CR5 份额 2.77%

• 房地产：销售金额降 31.82% vs 国企份额提升机遇

• 政策影响：钢价回升 5% vs 地产销售降 11.5%

国家“十四五”供应链安全战略推动下，建发集团在粮食、能源、矿产等关键领域的全球资源整合能力被赋予战略价值，同时面临房地产行业调控政策加强、全球经济下行压力等外部挑战611。区域经济环境中，建发集团受益于福建省良好的营商环境及政策支持，连续多年稳居福建企业百强榜首。

04内部能力分析

厦门建发集团的核心能力体现在产业整合、数字化转型、品牌影响力及金融协同四大维度。供应链领域，2024 年大宗商品经营货量突破 2.2 亿吨（同比 +8%），超厦门象屿（1.8 亿吨），钢材、农产品等核心品类同比增长超 15%，海外业务规模超 100 亿美元，新增境外物流供应商 112 家及仓储网点 141 个。房地产业务以新中式产品为核心竞争力，“王府中式”“禅境中式”产品溢价率达 15%，2024 年全口径销售额排名行业第 7，2025H1 逆势增长 4.9%，联发集团换帅后拿地 221 亿元跃居行业第 13。

价值链呈现“微笑曲线”特征：供应链金融为利润中心，通过期货套保实现 9185 万元公允价值变动收益；物流运输为成本中心，2024 年研发投入 2.92 亿元（同比 +20.77%）用于数字化升级。SWOT 战略矩阵中，SO 战略聚焦“一带一路”，东南亚业务占比提升至 17%；WT 战略加速三四线去化，2022 - 2024 年累计计提减值 139.47 亿元。技术创新形成差异化优势，2024 年新增专利授权 5 个（同比 +66.67%），涵盖装配式建筑、抗车辙路面等领域。

核心能力对比

• 供应链：货量 2.2 亿吨（行业第一），海外收入占比 17%（五年提升 7pct）

• 房地产：新中式产品溢价 15%，2025H1 拿地金额行业第 4，土储货值 2496 亿元（81% 为新库存）

• 财务：资产负债率 70.29%（五连降），融资成本 3.17%（国企最优水平）

组织管理方面，国有独资架构下形成专业化运营体系，建发股份、联发集团等子公司协同发展，2025 年推动“夜经济”“金砖论坛”等跨板块合作。人力资源与品牌建设成效显著，员工超 2 万人，品牌指数 87.2，拥有 17 个行业十大品牌称号。

05财务与运营绩效分析

结构分析：业务结构失衡与盈利分化

厦门建发集团2024年营业总收入7012.96亿元，其中供应链运营业务营收5089亿元，占比72.6%，但毛利率仅2%，归母净利润35.06亿元，同比下降11.33%。房地产业务营收1846亿元，同比增长10.89%，但净利润仅3.43亿元，利润率从2021年的11.57%降至2024年的5.51%，净利润率从8.07%降至3.01%。家居商场业务营收77.76亿元，归母净利润-9.03亿元，成为业绩拖累项。

效率分析：资产周转与减值压力

2024年存货周转率1.89次，低于象屿股份2.1次的水平7。资产减值规模显著，2021-2024年累计计提资产减值208.4亿元，其中存货减值159亿元，占比76.32%。子公司联发集团2024年因项目计提减值导致归母净利润亏损约18亿元。

质量分析：现金流与资本结构

2024年经营活动现金流净额112.13亿元，同比下降61.85%，主因地产销售回款减少及受限资金增加（含合作项目盈余资金与预售监管资金）。资产负债率73.5%，长期负债占比超70%，债务结构优化但偿债压力仍存。股东回报方面，2024年股息率6.65%，现金分红20.63亿元，连续7年股息率超5%。

核心风险提示：供应链业务低毛利与地产减值压力形成双重挤压，2024年归母净利润29.46亿元，同比下降77.52%，扣非净利润19.05亿元，同比下降20.85%。需警惕存货周转效率不足与现金流持续恶化对整体运营的影响。

06竞争格局与对标分析

国内供应链行业呈现“大市场、小公司”格局，建发股份与物产中大、厦门国贸、厦门象屿、浙商中拓构成第一梯队，合计市场份额不足 3%。作为厦门“老三样”龙头企业，建发集团 2024 年以 1106 亿美元营收位列世界五百强第 85 位，显著领先国贸控股（142 位）和象屿集团（187 位）。供应链业务方面，2024 年建发股份以 5089.36 亿元营收居首，超国贸（3544.4 亿元）与象屿（3666.71 亿元）总和，核心品类冶金原材料占营收 48.19%，大宗商品经营货量同比增长 8%，增速高于象屿的 5%。

盈利能力上，行业整体净利率偏低，建发股份 2024 年销售净利率 0.52%，虽高于国贸（0.45%），但低于象屿（0.56%）。房地产板块，建发凭借国企背景逆势扩张，2024 年销售额排名第 7 位，2025 年上半年行业排名第六，销售降幅（-31.8%）小于行业平均（-34.8%）。

竞争策略：建发采取“以规模换份额，以效率补盈利”策略。通过“LIFT”供应链服务体系和房地产“锦·秀·华·章”产品系列构建差异化优势，高股息策略（10.97%股息率）吸引长期投资者，29 家券商维持“买入”或“增持”评级。

与国际对标企业相比，日本五大商社 2023 财年股东回报率 3.4%-9%，国内五大供应链企业近五年平均股息率超 6%，市盈率均低于 10 倍，显示出估值优势。未来，建发需在数智化转型（如联合国贸、象屿成立数智创新公司）和国际化布局中持续提升产业链话语权，以应对“大市场、小公司”的行业分散格局。

07风险提示与未来展望

厦门建发集团面临多维度风险挑战，其中大宗商品价格每波动 1% 将影响供应链利润 3.5 亿元，地产销售每下降 10% 则减少现金流 150 亿元。房地产板块存在存货减值压力，2024 年已计提存货跌价损失 17.7 亿元，同时美凯龙投资亏损 9.03 亿元进一步拖累业绩。供应链业务需应对价格波动、信用风险及地缘政治等多重挑战，而房地产业务受政策调控与市场竞争加剧影响，弱能级城市库存去化存在不确定性。

短期展望（1-2 年）：受益于降息政策，预计降本 3-5 亿元；联发集团通过管理层换帅与独立拿地改革，利润修复弹性值得期待。

中期（3-5 年）战略聚焦新兴产业投资占比提升至 10%，同时深化供应链“三化”战略与房地产业务“双稳”策略。公司计划通过三亚跨境资金中心与海南自贸港政策优势推进国际化，目标成为全球顶尖供应链运营企业，并承诺 2024-2025 年每股分红不低于 0.7 元，当前股息率超 7%。

08综合结论与战略建议

厦门建发集团作为“周期型国企中的转型者”，凭借“供应链+房地产”双轮驱动模式奠定行业地位，但需应对利润率偏低、债务压力等挑战。供应链业务应推进“AI+产业互联网”转型，将浆易通平台接入大模型以提升数智化水平；房地产业务实施“3+X”城市战略，聚焦上海、杭州、厦门等核心城市并进行机会型拿地；新兴产业领域建议设立20亿元科创基金，布局医疗健康、新能源等战略性方向。投资价值方面，需关注高股息与低估值的矛盾，政策催化（如地产放松、供应链反内卷）或带来估值修复机会，同时应维持稳定分红政策，优化债务结构以增强投资者信心。

核心战略举措

• 供应链：深化数字化转型，复制钢铁、浆纸领域经验至全产业链

• 房地产：优化区域布局，加快核心城市项目去化与库存周转

• 财务优化：控制财务费用增长，利用降息趋势改善负债结构